Ethena 的基金會剛剛向 ENA 持有者拋出了一個誘餌：由協議幾乎全部淨收益資助的自動化買回。但前提是，Ethena 的合成美元 USDe 需要先將其流通供應量大約翻倍。
該提案將於9月2日結束的治理投票中進行表決，一旦USDe流通量達到75億美元，將啟動「費用開關」。此時，Ethena運營產生的淨收入將有95%用於在公開市場自動購買ENA。目前USDe的供應量約為40億至46億美元，意味著觸發條件需從當前水平增長約85%。
市場在墨跡未乾前便作出反應。ENA 在盤中上漲約 16-23%，至約 $0.17，為此前一週累計上漲逾 70% 的大漲行情畫下句點。
完整的重組方案
回購提案是最引人注目的部分，但它位於基金會於8月27日公布的更大規模重組計劃之中。該方案針對三個影響ENA價格走勢的關鍵壓力點。
首先，基金會正對持有超過總供應量 0.25% 的種子投資者進行 OTC 回購鎖定的 ENA。這些投資者已在 ENA 於 2025 年 10 月 10 日達到高峰後售出其質押份額。回購其鎖定持倉，可消除未來賣壓的已知壓力。
其次，即將到來的投資者代幣解鎖將於 2026 年 10 月 5 日集中並加速至單一階段。基金會並非讓解鎖分散在數個月內逐步釋出，而是將這段陣痛壓縮為單一事件。值得注意的是，團隊代幣仍處於鎖定狀態。
第三，預計於 2026 年 10 月達成的原則性協議，將使 Ethena 協議的智慧財產權和經濟利益主要歸屬於基金會本身，從而與 Ethena Labs 的股東分離。
費用切換背後的數學原理
費用切換採用漸進式模型。當 USDe 總量達到 75 億美元門檻時，基金會估計，假設協議底層持倉的年化收益率為 6%，將有約 2250 萬美元的年化收入可用於回購。更高的 USDe 發行里程碑將解鎖更大規模的回購配額。
此結構中內建了權衡：將 95% 的淨收益用於 ENA 回購，意味著減少 USDe 分配，而 USDe 分配一直是該協議吸引穩定幣持有者的主要優勢之一。
USDe 的流通供應量於 2025 年 10 月達到約 150 億美元的高峰，約為目前水平的三倍。隨後的縮減導致供應量減少超過三分之二，提醒我們當市場狀況變化時，合成美元的需求可能迅速消失。恢復至 75 億美元仍僅相當於先前高峰的一半。
這對 ENA 持有者和去中心化金融（DeFi）整體意味著什麼
回購的條件性值得深思。與僅僅宣佈回購並無條件執行的協議不同，Ethena 讓其代幣持有者期待底層產品的成長。如果 USDe 未擴張，回購將永不啟動。
OTC 回購種子投資者持股，解決了加密貨幣市場中最可靠的賣壓來源之一。通過主動向已展現出售意願的投資者購買被鎖定的配額——這些投資者在 2025 年 10 月高點後已拋售持倉——基金會試圖在這些最積極的賣家進入公開市場前，將其排除在外。
將剩餘的解鎖集中於 2026 年 10 月單一事件，消除了數月的逐步釋放不確定性，但將潛在的賣壓集中於單一窗口期。
一個值得留意的風險：整個回購機制依賴於 Ethena 的收入，而該收入又取決於支撐 USDe 收益的基差交易。在資金費率收窄或轉為負值的時期，該收入會縮水。若 USDe 達到 75 億美元，但資金費率已崩潰，則回購規模將過小，無法有效支撐 ENA 的價格——這種可能性並未被年化 2250 萬美元的估計完全涵蓋，因為該估計假設了穩定的 6% 年化收益率。
治理投票於9月2日結束。對於曾經掌控150億美元合成美元流通量的協議而言，達到該數字的一半仍需從現有供應量增長約85%。