來源｜字母榜
作者｜袁心玥、王靖
7月29日，SpaceX股價盤中一度跌至107.01美元，較IPO發行價135美元下跌超過20%，較上市後的高點225.64美元更是回落超過50%。
根據上市初期約2.6萬億美元的峰值估值計算，SpaceX市值已蒸發約1.2萬億美元，相當於虧了一整個特斯拉。
另一方面，在特斯拉公布第二季度財報的第二天，特斯拉股價收跌 14.52%，報 319.69 美元，創下一年多來最大單日跌幅；公司市值單日蒸發約 2145 億美元（約合人民幣 1.5 萬億元），成為當天標普 500 指數表現最差的成分股。截至目前，Tesla 股價並未修復，仍較財報公布前低約 18%。
如果只看營收和交付數據，這份財報並不算差。第二季度，特斯拉全球交付汽車 480,126 輛，創下歷史同期新高；營收達到 282.4 億美元，同比增長 26%，同樣高於市場預期。
但市場關注的重點已發生變化：由於對 AI、Robotaxi、Optimus 及相關基礎設施的投入持續增加，特斯拉第二季度資本開支達 58 億美元，自由現金流轉為 -11 億美元——這是公司兩年多以來首次出現季度自由現金流為負。與此同時，公司維持全年超過 250 億美元資本開支的指引。
除了現金流之外，還有兩項資訊值得關注。
根據特斯拉財報披露的累計付費載客里程拆分計算，Robotaxi 車隊今年第二季度新增付費運營里程約 70 萬英里，低於第一季度約 110 萬英里，環比下降約 36%。
在本季度的財報電話會上，馬斯克談到 Cybercab 部署計劃時表示，特斯拉將首先利用配備方向盤和踏板的 Cybercab 測試車輛累積駕駛數據，再逐步擴大無方向盤版本的部署。這說明，儘管特斯拉目前已有約 1000 萬輛在路上的車輛持續收集真實道路數據，但 Cybercab 作為新的車輛平台，並不能直接依賴現有車型的數據，仍需要完成針對自身平台的數據累積與驗證。
資本市場願意給予特斯拉遠高於傳統汽車公司的估值，很大程度上並不在於它賣出了多少輛車，而是相信 Robotaxi 和 Optimus 能夠帶來下一階段的增長。其中，Robotaxi 最重要的邏輯之一，就是特斯拉能夠依靠近 1000 萬輛汽車持續採集真實道路數據，不斷強化自動駕駛能力，最終形成一個持續自我強化的數據飛輪。
而這次被暴露出的問題，讓市場開始懷疑：特斯拉長期強調的數據飛輪，究竟能夠在多大程度上支撐 Robotaxi 的未來？
Robotaxi 一直是特斯拉估值體系中最重要的故事之一。
這套故事建立在一個非常簡單的邏輯上：Tesla 擁有全球規模最大的智能汽車車隊。
截至今年第二季度，公司已有約1000萬輛汽車在全球道路上持續運行，全球付費FSD（Full Self-Driving）用戶接近150萬。每天，大量真實道路數據不斷回傳，用於訓練自動駕駛模型。
馬斯克也多次強調，特斯拉真正的競爭優勢不是激光雷達，也不是高精地圖，而是這支不斷產生真實駕駛數據的車隊。一旦數據累積足夠，FSD 能力會不斷提升，最終形成 Robotaxi 網絡，再吸引更多車輛加入、產生更多數據，形成持續強化的數據飛輪。
根據這一敘事，隨著真實道路數據不斷增加，Robotaxi 應該進入持續擴張階段。
然而，根據特斯拉披露的累計 Robotaxi 里程數據拆分，分析師發現，第二季新增付費里程約 70 萬英里，較第一季約 110 萬英里下降約 36%。
需要說明的是，特斯拉此次財報展示的是 Robotaxi 累計付費運營里程，而非季度運營數據——從圖表上看，累計里程仍在持續上升，Robotaxi 業務似乎保持增長。也就是說，累計數據掩蓋了季度運營節奏的變化，而拆分後的季度數據，則呈現出另一幅圖景。
Robotaxi 一直被描述為一項能依靠車隊、數據和運營規模不斷自我強化的業務：覆蓋城市增加，車輛數量擴大，付費里程和真實道路數據也應隨之增長。但第二季度的運營數據顯示，這套敘事至少尚未按預期節奏穩步實現。
同時，在這次財報電話會上，馬斯克的一段回應，為這個故事增加了一個此前並未被充分討論的前提。
談到 Cybercab 部署計劃時，他表示，特斯拉將首先利用配備方向盤和踏板的 Cybercab 測試車輛繼續累積駕駛數據，並完成針對 Cybercab 底盤（chassis）的校準，之後才會快速擴大無方向盤版本的部署。
儘管任何一家自動駕駛公司在推出新車型時，都需要完成針對新平台的測試和驗證，但當這一判斷落在 Cybercab 身上，很難不引發市場對估值的反思。
畢竟，對於特斯拉來說，Cybercab 並不是一款普通車型。
在2024年發布 Cybercab 時，特斯拉給出的定位十分明確：它沒有方向盤和踏板，是一款專為完全自動駕駛運營打造的車型。馬斯克當時預計，Cybercab 的售價將低於 3 萬美元，並於 2026 年開始生產。
更重要的是，Cybercab 承載的是特斯拉對於 Robotaxi 最終形態的設想。早在 2019 年的 Autonomy Day 上，馬斯克就提出，未來真正的 Robotaxi 將不再需要方向盤和踏板（“There will not be steering wheels, pedals.”），車輛能夠自主接單、接送乘客，並在沒有人類駕駛員參與的情況下完成整個運營流程。
In comparison, the Model Y currently operating Robotaxi services in Austin still retains the steering wheel and pedals, and each vehicle is equipped with a safety supervisor, indicating a clear gap from Musk’s envisioned final form.
換句話說，目前的 Model Y Robotaxi 更像是在驗證 Robotaxi 運營體系；而 Cybercab，才是特斯拉希望真正實現無人駕駛商業模式的核心載體。
也正因如此，馬斯克關於「Cybercab 仍需重新累積專屬駕駛數據」的表態才格外值得關注。
它指出，特斯拉近十年累積的真實道路數據，並不能讓 Cybercab 直接跳過驗證階段。從 Model Y 到 Cybercab 並非一次簡單的軟體遷移，對於一直強調「數據飛輪」的特斯拉來說，這意味著其所累積的數據，並不能無限、無成本地複製到每一代新平台上。
而對於資本市場來說，這意味著 Robotaxi 的實現時間，可能還要繼續向後推。
事實上，這已經不是市場第一次等待特斯拉兌現 Robotaxi。
2019年，馬斯克曾表示，到2020年底將有100萬輛Robotaxi投入運營；此後幾年，他又多次預測特斯拉將在下一年實現真正意義上的無人駕駛。然而直到2025年，特斯拉才在美國奧斯汀啟動有限範圍Robotaxi運營，目前仍處於少數城市、小規模車隊的擴張階段。
馬斯克畫的餅，開始讓人覺得難以充飢了。
Robotaxi 的擴張放緩，只是特斯拉估值邏輯面臨考驗的一部分。
過去幾年，特斯拉之所以能夠長期獲得遠高於傳統汽車公司的估值，並不只是因為它能夠生產和銷售電動車，真正拉開想像空間的是 Robotaxi、Optimus 和 AI 能力所代表的新業務。
這些業務尚未形成規模化收入和利潤，卻被認為可能在未来重塑交通、勞動和製造業。
馬斯克多年來一直將 Robotaxi 和 Optimus 描述為特斯拉最重要的未來業務。2024 年，他甚至表示，Optimus 有望將特斯拉帶到 5 萬億美元的價值規模；2025 年公布的新薪酬方案，則進一步把 100 萬輛 Robotaxi、100 萬台 Optimus 以及利潤、市值目標列為核心考核指標。
In other words, Tesla's valuation is no longer based solely on how many cars it sells today, but also on how much profit these new businesses can ultimately generate.
但現在，這些故事正陸續從概念展示進入商業驗證階段。
Robotaxi 已開始提供付費服務，市場關注的不再只是車輛能否完成無人駕駛，還有車隊能否持續擴大、營運里程能否加速增長，以及這項服務什麼時候能夠形成真正的收入和利潤。
Optimus 面臨的考驗更加直接。
2024年，馬斯克曾表示，希望到2025年有超過1000台Optimus在特斯拉工廠完成“有用工作”；隨後又進一步提出2025年生產上萬台Optimus的目標。但截至今年第二季度，Optimus仍然主要用於內部訓練、數據收集和功能開發。
特斯拉在最新財報中表示，首代 Optimus 生產線正在安裝，正式生產預計將在今年晚些時候啟動；馬斯克同時提醒，早期產量會非常緩慢，因為機器人約一萬個零部件中的許多都需要重新設計供應鏈。
也就是說，市場目前所能見到的，仍主要是動作演示、生產計劃和遠期產能目標，Optimus 尚未進入可透過訂單、售價和毛利率衡量的商業化階段。
同時，AI 作為一種生產能力，也開始進入特斯拉的 ROI 管理。
據 The Information 此前報導，特斯拉自 7 月 6 日起將員工使用外部 AI 工具的費用限制在每人每周 200 美元，超出額度需額外審批。此舉表明，即使在這家最強調 AI 的公司內部，外部 AI 工具也開始被納入成本管理：使用量本身不再等同於生產力，投入需解釋其回報。
資本市場關注點的變化，更直接反映在股東提問中。
在特斯拉官方投資者問答平台上，本季度獲得最高票支持的問題，直指公司為何連續三次未能兌現 Robotaxi 的短期指引。該問題獲得 741 票，代表約 150 萬股特斯拉股票。
此前，資本市場一直按照「未來」給馬斯克估值；而現在，市場開始按照「兌現速度」，重新給馬斯克的未來定價。
也正是在這樣的背景下，特斯拉與 SpaceX 是否會合併，突然從一個長期存在的設想，變成了本次財報電話會上最受關注的問題之一。
當被問及兩家公司是否可能合併時，馬斯克並未直接否認。他表示，特斯拉與 SpaceX 之間的合作正在不斷增加，但公司合併不適合在財報電話會上討論，必須經過適當的程序。特斯拉法律總顧問隨後也將 SpaceX 稱為特斯拉的重要合作夥伴，並表示雙方已經存在多項互利交易。
支持合併的人所提出的理由並不難理解：特斯拉與SpaceX目前已在電池、製造技術、人工智慧基礎設施和晶片工廠Terafab等領域展開合作。摩根大通認為，兩家公司的運營整合已相當深入，共享工程人才、AI基礎設施和馬斯克本人，都可能為未來的合併創造條件。SpaceX總裁Gwynne Shotwell也曾表示，將公司整合在一起，可能有助於簡化馬斯克旗下企業的管理。
但考慮到現實情況，這兩家公司正處於不同的價值週期。SpaceX 業務更成熟、控制權更集中，而特斯拉是公眾持股廣泛的上市公司。假如交易定價偏向任何一方，另一方股東都可能認為自己在為馬斯克的整體戰略買單。
至於是否真的能夠合併，那是另一個問題——關鍵在於，這場討論本身已經釋放了一個值得關注的信號：資本市場開始重新審視馬斯克旗下其他資產的價值，以及這些資產能否為特斯拉的未來提供更堅實的支撐。
而目前的情況是，馬斯克用來支撐特斯拉未來估值的幾項核心業務，都未按此前市場預期的節奏實現。
對於一家市值長期建立在未來預期之上的公司來說，當一項業務進入商業化階段，市場開始關注收入、利潤、現金流，而不再滿足於技術演示和願景，本就是一個必然過程。
未來終究要兌現，這本來就是資本市場存在的意義。
但資本市場同樣容易忽略另一件事：兌現，本身就是最需要時間的事情。
回顧馬斯克過去二十多年的創業歷程，資本市場總是在高估速度，而馬斯克總是在拉長時間。
2017年，特斯拉因Model 3量產爬坡陷入著名的「生產地獄（Production Hell）」，自由現金流持續承壓，市場一度擔憂公司是否需要再次融資，甚至能否繼續生存。馬斯克後來回憶，當時特斯拉距離破產只剩下幾週。
隨後幾年，柏林超級工廠、德州超級工廠相繼建設，特斯拉資本開支持續維持高位，自由現金流也曾出現明顯波動。直到 Model 3、Model Y 完成規模化生產，儲能業務逐漸放量，公司才重新進入穩定的現金流階段。
SpaceX 的發展也是如此。
Falcon 1 的前三次發射均失敗；Falcon 9 經過多年迭代才建立起穩定的可重複使用能力；Starlink 則在持續發射數千顆衛星、經歷多年資本投入之後，才逐漸成為 SpaceX 最重要的收入來源之一。
對於馬斯克來說，自由現金流為負，並不是第一次發生。
在很多情況下，自由現金流為負往往不是故事的終點，而是實現故事之前最昂貴的階段。
這也是馬斯克商業模式最特別的地方：他並不是一次性講完所有故事，再等待它們同時兌現；而是不斷用已經兌現的業務，去支撐尚未兌現的未來。
PayPal 出售所得資金，成為創辦 Tesla 和 SpaceX 的起點；Model 3、Model Y 和儲能業務形成的現金流，支撐著 Robotaxi 和 Optimus 持續投入；Falcon 火箭和 Starlink 形成的商業收入，又支撐著 Starship 不斷推進。
也就是說，馬斯克真正建立起來的，並不是一個個彼此獨立的項目，而是一套能夠不斷自我循環的資本模式：用已經兌現的業務，為尚未兌現的未來融資。
面對 SpaceX 股價下跌和空頭倉位增加，馬斯克再次拿出了他熟悉的「反空頭」回應。
7月18日，他在X上表示，那些長期維持SpaceX大規模空頭頭寸的機構，“生存概率非常低”。
當時，SpaceX 股價已從上市後的高點明顯回落，空頭因此獲得可觀的帳面利潤。路透社數據顯示，截至 7 月下旬，SpaceX 空頭的帳面盈利約為 155 億美元，約 56% 的自由流通股處於出借狀態。
這也是馬斯克一直以來最典型的回應方式：當市場開始關注短期兌現時，他始終試圖把討論重新拉回長期價值。
這一輪市場重新審視特斯拉，並不是一件壞事。
它意味著資本市場開始要求馬斯克證明，他繪製的下一張藍圖，能夠像過去那些故事一樣，真正走向商業現實。
但與此同時，兌現從來都不是一個季度、一份財報就能完成的事情。
資本市場總希望未來盡快到來，而真正的未來，往往比所有人想像得更慢。
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