編者按：若僅觀察美股，8 月似乎是一個相當平靜的月份。標普 500 指數上漲 2.7%，「科技七巨頭」上漲 4.4%；美國和歐元區企業活動持續擴張，強勁的企業盈利亦幫助風險資產消化了地緣衝突與政策不確定性。

但在股市表面的平靜之下，大宗商品和債券市場已經出現明顯波動。黃金上漲 9.7%，白銀上漲 15.6%；玉米、小麥和糖分別上漲 16.8%、18.3% 和 21.5%。與此同時，美國 30 年期國債收益率月內升至 2007 年以來高位，歐洲和日本長期國債同步承壓。

Stephen Innes 結合德意志銀行策略師 Jim Reid 和 Henry Allen 的月度資產表現報告指出，8 月農產品大漲背後，市場正在重新評估兩類供應風險：霍爾木茲海峽航運受限可能推高能源、化肥和運輸成本；持續增強的厄爾尼諾則可能改變全球降水與氣溫分佈，增加主要農業產區出現乾旱、洪澇和異常高溫的機率。

這場商品行情仍具有明顯的預期交易特徵。厄爾尼諾並不一定導致全球農產品同步減產，霍爾木茲局勢也尚未在原油月度漲幅中完全體現。接下來真正決定價格方向的，將是天氣風險能否轉化為產量下降，以及能源與物流成本是否進一步傳導至食品通脹。

以下為原文編譯：

8 月未出現過去幾年夏末常見的劇烈波動。經濟數據保持韌性，全球股票繼續上漲。標普 500 指數當月總回報達 2.7%，科技股仍是主要推動力，「科技七巨頭」上漲 4.4%，美股行情繼續由少數大型公司主導。

支撐風險資產的宏觀背景同樣穩健。歐元區 8 月綜合採購經理人指數（PMI）初值升至 52.1，創 9 個月新高；美國綜合 PMI 初值則由 7 月的 54.5 升至 56.0，為 52 個月以來最高水平。PMI 高於 50 通常意味著企業活動處於擴張狀態。

增長韌性與強勁財報幫助美股繼續上行，但德意志銀行的 8 月資產表現回顧顯示，真正劇烈的價格變化發生在股票市場之外。

貴金屬和農產品成為當月表現最強的資產。黃金上漲 9.7%，白銀上漲 15.6%；玉米期貨上漲 16.8%，創五年來最大單月漲幅；小麥上漲 18.3%，為四年來最佳表現；糖價上漲 21.5%，創 2018 年以來最大月度漲幅。

當美股仍在交易增長與盈利時，大宗商品已經開始計入通脹、地緣衝突和極端天氣帶來的供應風險。

厄爾尼諾升溫，農產品率先計入天氣溢價

德意志銀行將 8 月農產品價格上漲部分歸因於厄爾尼諾現象。

厄爾尼諾是指赤道中東太平洋海表溫度持續異常升高，並由此改變全球大氣環流的氣候現象。它不會直接決定某一種作物的產量，卻可能改變不同地區的降水、氣溫與風暴分佈，增加農業生產的不確定性。

美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）8 月表示，厄爾尼諾正在增強，赤道太平洋部分海域的海溫異常已超過 2 攝氏度。該機構預計，2026 年秋冬出現「非常強」厄爾尼諾事件的機率超過 90%。

對農產品市場而言，關鍵不只是厄爾尼諾是否形成，還包括它會在什麼時間、通過哪些地區和作物影響全球供應。

在澳大利亞，厄爾尼諾通常會增加東部和南部地區天氣偏熱、偏乾的風險，可能影響小麥等作物的產量與品質。東南亞部分地區如果出現降雨不足，糖、棕櫚油等熱帶農產品也可能受到衝擊。

南美則面臨另一種不確定性。巴西和阿根廷是全球重要的玉米、大豆與糖出口國，厄爾尼諾可能改變兩國主要產區的降水分佈。降雨不足會影響播種和作物生長，降雨過多則可能延誤田間作業、損害作物品質並阻礙運輸。

因此，8 月農產品上漲更接近一場天氣風險交易：市場尚未確認全球已出現大規模減產，但隨著厄爾尼諾增強，投資者開始為潛在的供應損失提前定價。

為何玉米、小麥與糖同時上漲？

玉米、小麥和糖在同一个月錄得兩位數漲幅，並不意味著它們受到完全相同的因素推動。

玉米價格對美國及南美產區的天氣、播種進度和庫存變化較為敏感，同時還受到飼料、乙醇和出口需求的影響。如果厄爾尼諾干擾巴西和阿根廷的播種與生長，可能改變市場對下一季供應的判斷。

小麥供應來源相對分散。除了美國、加拿大和澳大利亞，黑海地區同樣是全球重要的出口來源。澳大利亞天氣轉乾、全球運輸成本上升，或主要出口國供應出現變化，都可能提高進口國的採購成本。

糖價尤其容易受到巴西、印度和泰國天氣的影響。降雨異常可能影響甘蔗單產，也可能改變甘蔗用於製糖還是生產乙醇的比例。市場還會同時評估能源價格、匯率和出口政策的變化。

厄爾尼諾可以解釋三類商品共同面臨的天氣風險，但不足以單獨解釋全部漲幅。庫存水平、投機倉位、出口政策、能源成本和短期資金流向，也可能放大價格波動。

更準確地說，市場目前交易的是減產機率上升，而非實際減產已經發生。如果後續產量和庫存數據沒有驗證供應擔憂，價格中的天氣風險溢價也可能快速回落。

霍爾木茲風險 正在向農業供應鏈傳導

除天氣因素外，霍爾木茲海峽航運受限也是德意志銀行提到的重要變量。

霍爾木茲海峽是全球石油與液化天然氣運輸的重要通道。航運受阻首先影響原油、天然氣和成品油市場，但衝擊也可能沿著生產鏈向農業和食品價格傳導。

農業高度依賴能源。柴油影響耕作與運輸成本，天然氣是生產氮肥的重要原料，航運受限還可能推高運費、保險費和交付時間。即使農產品本身沒有立即出現短缺，其生產與貿易成本也可能上升。

天氣與能源風險還可能相互疊加。厄爾尼諾增加減產機率，霍爾木茲局勢則提高農業投入品與跨境運輸成本。當供給端和成本端的不確定性同時上升，貿易商和投資者通常會要求更高的風險溢價。

不過，布倫特原油 8 月僅上漲 0.4%，錄得 2024 年以來最小的月度變動之一。這一看似平穩的結果掩蓋了顯著的月內波動，也反映市場不斷在航運受限與潛在談判進展之間調整預期。

因此，不能僅憑原油月度漲幅接近零，就判斷能源供應風險已經消退。霍爾木茲局勢對通脹的影響，可能更多通過成品油、化肥、航運和食品成本逐步顯現。

貴金屬走強，商品交易不只受天氣因素影響

除了農產品外，貴金屬同樣是 8 月表現最強的資產類別之一。根據德意志銀行以美元計算的數據，黃金上漲 9.7%，白銀上漲 15.6%。

貴金屬走強發生在部分短期國債收益率上升之際。通常而言，利率上升會提高持有無息資產的機會成本，對黃金構成壓力。但 8 月金銀價格繼續上漲，說明投資者交易的不只是利率方向。

美國 30 年期國債收益率於本月升至 5.31%，達到 2007 年以來高位；德國 30 年期國債收益率則升至 3.81%，創 2011 年以來最高水平。長期融資成本上升，使財政赤字、債務供給和貨幣信用重新成為市場關注重點。

美國財政部隨後宣布擴大長期國債流動性支持回購，將 10 至 20 年期、20 至 30 年期名義附息國債的單次回購規模，由最高 20 億美元提高至至少 40 億美元，新規模於 9 月 9 日起生效。

此類回購主要用於改善舊債流動性及國債市場運作，並不等同於量化寬鬆，亦不意味著財政部已開始直接控制收益率。不過，在措施公布後，長期收益率一度回落，市場亦開始討論政策制定者是否會更主動地限制政府長期融資成本上升。

在這種環境下，黃金和白銀的上漲可能同時反映避險需求、通脹擔憂、財政壓力以及投資者對主權債市場干預的關注。貴金屬和農產品雖然同屬大宗商品，交易邏輯卻並不完全相同：前者更偏向貨幣與信用風險，後者則更直接反映天氣、能源成本和供應預期。

股市越平靜，跨資產分化越值得關注

在大宗商品價格快速上漲的同時，美股和部分科技資產的波動反而有所下降。

費城半導體指數 8 月僅上漲 2.0%，此前連續四個月的月度漲跌幅均超過 10%。標普 500 指數繼續上漲，但並未出現明顯的避險衝擊。

這種分化與經濟增長的韌性有關。美國和歐元區的 PMI 繼續擴張，企業盈利保持強勁，為股票估值提供了基本面支撐。但對債券市場而言，同樣的數據意味著央行缺乏迅速轉向寬鬆的理由；如果商品價格上漲進一步推高通脹，貨幣政策空間還可能受到更多限制。

美國國債收益率曲線在 8 月趨於平坦。根據德意志銀行的統計，2 年期美國國債收益率當月上升 5 個基點，並在美联储主席 Kevin Warsh 發表傑克遜霍爾演講後單日上升 11 個基點。相比之下，30 年期收益率雖然在月內觸及多年高位，但月底較 7 月底下降約 3 個基點。

歐洲和日本債市的壓力更加明顯。法國 10 年期國債收益率上升 18 個基點，義大利上升 13 個基點，德國上升 12 個基點；日本 10 年期國債收益率上漲 15 個基點，2 年期收益率上漲 23 個基點，反映市場提高了對日本央行進一步收緊政策的預期。

股票、債券與商品由此形成三種不同的定價：股市押注增長和盈利延續，債市擔憂通脹、財政和政策收緊，商品市場則開始提前交易能源與天氣造成的供應擾動。

這輪大宗商品行情能持續多久？

決定這輪商品行情能否延續的首要變量，是厄爾尼諾是否會進一步增強，以及天氣異常能否真正轉化為產量損失。

接下來需要重點觀察南美玉米和大豆播種、澳大利亞小麥收成、巴西和亞洲糖產量，以及主要出口國的庫存與貿易政策。如果這些指標持續惡化，8 月出現的天氣風險溢價可能繼續擴大；如果實際產量高於預期，前期漲幅則可能面臨回吐。

第二個變量是霍爾木茲海峽的航運狀況。如果運輸持續受限，能源、化肥和保險成本可能維持高位，並增加全球農產品貿易的摩擦成本；如果航道逐步恢復，部分能源和物流風險溢價可能回落。

最後還需觀察商品價格是否向通脹數據傳導。如果能源和食品價格持續上漲，央行可能需要在增長與通脹之間做出更艱難的選擇，債券市場也可能重新提高對利率維持高位的預期。反之，如果全球需求明顯降温，即使供應仍存在風險，大宗商品的上漲空間也可能受到限制。

因此，8 月農產品的兩位數漲幅尚不能直接視為新一輪長期商品牛市的起點。目前更明確的變化是，厄爾尼諾、地緣衝突和供應鏈成本已經重新進入價格。

美股仍在交易增長，大宗商品則開始面對交易增長背後的通脹與供應成本。

註：德意志銀行對股票、信用債和債券採用總回報基準，對外匯和商品採用現貨回報基準，所有回報均以美元計算。不同資產的漲跌幅並非基於完全相同的統計基準。