簡而言之
·前美國聯邦儲備系統經濟學家將政策立場從「維持利率不變」轉向「加息」，主張美國聯邦儲備系統於 9 月先加息 25 個基點，年底前累計加息幅度可能達到 50 至 75 個基點。
·當前通脹數據仍支持按兵不動，但去通脹進展有限。7 月核心 PCE 環比上漲 0.2%，折合年率約 3%，距離 2% 的目標仍然較遠。
·Sahm 認為，近三個月通脹放緩可能受到季節性因素影響，未必代表基礎通脹趨勢已經明顯改善。
· 如果中東衝突長期推高汽油和柴油價格，成本壓力可能逐漸從能源擴散至運輸及其他核心商品和服務。
· 美國與加拿大之間的貿易摩擦表明，關稅上調週期未必已經結束，商品通脹可能再次承壓。
·AI 基礎設施投資在短期內可能推高存儲晶片等關鍵零部件的價格，其通脹特性與一次性能源或關稅衝擊有所不同。
·加息並非對 Sahm 通脹基準情景的徹底逆轉，而是一種風險管理：以適度緊縮對沖未來一年通脹持續高於目標的可能性。
編者按：美國聯邦儲備系統 9 月會議面臨的難題，不只是最新一份 CPI 報告究竟偏熱還是偏冷。
近期通脹數據雖較年初有所回落，但下降速度仍然緩慢；與此同時，中東局勢、美國與加拿大之間的貿易摩擦，以及 AI 基礎設施投資引發的晶片需求，正在構成新的價格壓力。
經濟學家、「薩姆規則」提出者 Claudia Sahm 因此改變了此前支持維持利率不變的立場。她認為，單看現有數據，美聯儲仍勉強可以選擇觀望；但貨幣政策需要處理未來風險，而不僅是解釋已經發生的通脹。能源價格持續高企可能向核心通脹傳導，新一輪關稅可能打斷商品去通脹，AI 資本開支則可能形成更持久的需求壓力。
她仍將通脹回落視為基準情景，也承認加息與否是一項接近五五開的決定。但在無法確信 PCE 通脹會於未來一兩年內自行回到 2% 的情況下，她主張美聯儲以一次小幅加息作為「保險」。
以下為原文編譯：
為什麼我從「維持利率不變」轉向支持加息？
加息還是按兵不動？這是美联储下周會議需要回答的問題。可以確定的是，美联储官員內部已經出現分歧，而且這種分歧恐怕無法由單獨一份 CPI 報告消除。
最近，我將自己認為合適的政策選擇從「維持利率不變」調整為「加息」。原因在於，我已無法確信，如果美國聯邦儲備系統不進一步提高利率，PCE 通脹能否在未來一兩年內回落至 2%。
更重要的是，自 7 月以来，通脹面臨的上行風險正在增加。我認為，美國聯邦儲備系統可從 9 月開始加息 25 個基點，並在年底前累計加息 50 至 75 個基點，以確保通脹能夠及時、持續地下行。
這並不意味著當前的通脹數據已明顯惡化。相反，近期數據略顯積極。真正使風險天平向加息傾斜的，是中東局勢遲遲未見緩和、美國與加拿大之間的貿易戰，以及 AI 建設帶來的晶片短缺。
如果只看現有通脹數據，美國聯邦儲備系統仍然可以選擇維持利率不變，只是理由已不再充分。
截至 7 月，整體和核心 PCE 通脹均較年初高點回落，可視為通縮仍在繼續的證據，但改善幅度有限。過去 12 個月的通脹率下降緩慢，本週公布的 PPI 和 CPI 將構成 8 月 PCE 數據的主要輸入。市場普遍預期通脹將進一步放緩，但距離 2% 的目標仍很遙遠。
我對近期三個月通脹變化所釋放的積極信號持謹慎態度。過去幾年，PCE 通脹呈現一定的季節性特徵：年初偏高，隨後逐漸回落。7 月核心 PCE 環比上漲 0.2%，折合年率約為 3%。這一速度低於上半年，卻依然明顯高於 2% 的目標。
因此，近期數據更像是在消化年初的異常升溫，回歸到去年已偏高的運行速度，而不能證明基礎通脹趨勢出現了實質性改善。
核心 PCE 通脹年初偏高、年中回落的季節性特徵，使近期三個月數據釋放的降溫信號可能被高估
暫時性衝擊正在變得更持久
由於通縮進展有限，且勞動力市場保持穩健，為何聯準會此前一直維持利率不變？我為何直到幾週前仍支持這一決定？
關鍵在於推動通脹的衝擊類型。
去年關稅大幅上調，推高了商品價格。但當更高的進口成本被充分反映到終端價格之後，關稅對通脹的增量影響通常會逐步減弱。中東能源供應中斷也是如此：能源價格先快速上漲，一旦衝突結束，價格可能回落，並反過來拉低通脹。
這類衝擊往往造成一次性的價格水平上升，未必會帶來持續通脹。若美聯儲以加息應對，便可能為了壓制原本會自然消退的價格壓力而過度削弱需求。
此前的數據基本符合這一判斷，但未來風險已經發生變化。
風險一：中東衝突可能將能源通脹傳導至核心價格
單純的能源價格上漲，並不足以成為美聯儲加息的理由。但如果能源價格長期處於高位，並逐漸傳導至非能源商品和服務，貨幣政策就可能需要作出反應。
歷史經驗顯示，能源價格上漲後，航空票價通常會迅速上升；其他核心價格的反應則較小、較慢，傳導效應可能在一年甚至更長時間後達到高點。汽油價格每上漲 10%，未來一年核心通脹大約會增加 0.2 個百分點。
能源價格上漲對核心通脹的傳導較慢，影響可能在一年或更長時間後達到高點
這一影響看似有限，但能源價格維持高位的時間越長，對通脹的累積推動就越明顯。
當中東衝突剛開始時，將其迅速解決作為基準情景尚屬合理，但現在要作出此種假設卻越來越困難。如果汽油價格維持在當前水平，對核心通脹的影響可能延續至明年。
柴油價格尤其值得關注。作為運輸和物流體系的重要成本，柴油上漲會影響廣泛的商品與服務。霍爾木茲海峽恢復通航遲遲未有進展，意味著核心通脹仍面臨進一步上行風險。
風險二：關稅上調可能尚未結束
美國聯邦儲備系統 7 月會議紀要顯示，大多數官員認為，關稅對通脹的影響已基本見頂，未來將逐步減弱。
這一趨勢已體現在數據中。去年關稅生效後，核心商品價格的三個月年化漲幅迅速上升，並在今年年初達到高點，隨後於夏季明顯回落。
實施關稅後，美國核心商品通脹一度明顯上升，近期雖已回落，但進一步降溫建立在關稅不再上調的前提上
但商品去通脹能夠繼續，需要建立在關稅稅率不再上升的前提之下。
目前，受到美國額外 50% 關稅影響的加拿大進口商品規模相對有限，但加拿大針對美國商品採取反制措施，可能引發美國進一步提高關稅。更重要的是，這場爭端說明，美國政府仍在將關稅作為談判工具使用。
因此，與上次聯儲會議相比，關稅重新推高通脹的風險已經增加。
風險三：AI 投資在短期內也可能推高通脹
AI 基礎設施建設是另一個容易被低估的通脹來源。英偉達近期財報顯示，AI 需求依然強勁，預計大型雲服務商明年的資本支出將超過 1 萬億美元。
從五年或十年的維度來看，AI 提高生產率後可能產生通縮效應。但在未來一年這一貨幣政策更關心的時間範圍內，AI 投資對通脹的影響更可能是向上的。
消費和企業投資價格數據已顯示，存儲晶片價格正在上漲。相關支出在整體經濟中的佔比或許有限，但它仍然增加了通脹上行風險。
AI 基礎設施投資帶動存儲晶片需求上升，相關消費與企業投資價格已出現上漲跡象
AI 建設帶來的價格壓力，本質上是一種需求驅動因素。對能源和關稅衝擊，美聯儲可以選擇暫時忽略，因為其影響可能自行消退；但存儲晶片短缺背後是持續擴張的投資需求，同樣的邏輯未必適用。
加息是對未來風險的一份保險
綜合來看，我的基準情景仍然是通脹繼續回落。不過，通脹面臨的上行風險已經相當可觀，且分佈在能源、商品、運輸和科技投資等多個領域。
從風險管理角度出發，美聯儲有理由進一步收緊貨幣政策。在通脹下降階段加息聽起來或許矛盾，但政策目標不只是讓通脹最終達到 2%，還要確保未來一年通脹能夠以足夠可信的方式持續下降。
現在適度加息，相當於為不斷上升的通脹風險購買一份保險。
當然，維持利率不變也有合理依據，尤其是當決策者更重視現有數據，而非預測和尾部風險時。如果本週通脹數據明顯改善，或者上述風險出現緩和，我也可能重新轉向支持按兵不動。貨幣政策判斷本就需要隨著資訊變化不斷調整。
自 2024 年起，我一直參與由杜克大學組織的「影子經濟預測摘要」。今年 3 月，我仍預計美國聯邦儲備系統會在本年降息；到 6 月，我轉為支持維持利率不變；現在，我認為本年可能需要加息兩次，未來幾年的利率路徑也會更高。
這並不意味著聯儲局一定會加息。對於那些此前認為維持利率不變更為合適的官員而言，他們需要像我一樣改變立場，才能形成支持加息的多數。這仍然是一個十分接近的選擇。
市場需要的不只是一項決定
9 月會議究竟加息還是維持利率不變，將是一項艱難決定。現有通脹數據仍足以支持美联储觀望，但通脹前景已因不斷增加的上行風險而惡化。基於這一點，我認為略微提高聯邦基金利率更加合適。
無論聯儲局最終作出何種選擇，市場都需要一個清晰的解釋。
在 FOMC 會議前無法確定結果並不可怕，真正不可接受的是，在新聞發布會結束後，市場仍然不知道美联储為何作出這一決定。
如果多數官員仍然相信通脹會很快回到 2%，他們需要說明這種信心來自哪裡；如果他們已經不再確信這一點，那麼美联储就應該採取行動，重新建立通脹能夠回歸目標的可信度。
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