DTCC 完成首宗真實代幣化股票、ETF 和債券結算

作者：Marc Baumann

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：7 月 15 日，托管著 115 萬億美元資產的 DTCC 悄然撥動了一個開關——首批真實代幣化股票、ETF 和國債在其系統中完成結算。這不是又一個 POC，而是全球金融最核心、最保守的節點，將資產搬上了新軌道。51 Insights 創始人 Marc Baumann 與 DTCC 數字資產主管 Nadine Chakar 及 BCG 兩位資深合夥人的對話，徹底翻過了「代幣化是否真實」這頁：爭論早已不再是技術能否跑通，而是核心系統是否會動。當最深處都動了，「等等看」就從安全選項變成了最貴的選項。

上週（7 月 15 日），DTCC 在其歷史上首次處理了真實的代幣化股票、ETF 和國債交易。不是沙盒環境，而是在託管著 115 萬億美元資產、每年結算 4 萬億美元證券的存託機構內部完成。

就在這個開關撥動前幾週，我們坐到了撥動它的人面前：DTCC 數字資產全球主管 Nadine Chakar。與她同席的，還有 BCG 資深合夥人 Christian Schmid 與 Roy Choudhury——他們正是 BCG 迄今最大數字資產報告《金融中數字資產的未來》背後的推手。報告的核心主張是：這是一次基礎設施的轉型，而非一個創新主題，到 2035 年最高可波及銀行 30% 的利潤。

以下內容不是回顧，而是作戰視圖：究竟什麼真的上線了、什麼會先規模化，以及 BCG 正在勸銀行董事會現在就去做的事。

Chris 在銀行諮詢領域從事了 27 年。他看待當下發生的事，並非以互聯網泡沫為框架，而是以電信業從電路交換網絡遷移至分組交換網絡為框架：這是一次對底層 Rails 的徹底重建，耗時二十餘年，並悄然決定了利潤池的歸屬。

• BCG 的模型：到 2035 年，隨著貨幣、資產與結算變得可程式化，銀行最高 15% 的收入和 30% 的利潤將暴露在外。
• Chris 曾兩次見到同樣的模式（互聯網、新銀行）：「我們短期高估它們，長期低估它們。」
• 開放的問題不是方向，而是速度，以及「最終誰付錢」。

該怎麼做：別再問「代幣化是真的嗎？」，要問：我們的哪些收入線，正坐在被取代的 Rails 上？

加密原住民的夢想是即時、逐筆的結算。而真正運營存託機構的人說，這套數學根本站不住腳——她用來證明的數字，是整場對話裡最讓人清醒的部分。

「僅美國市場就有 115 萬億美元資產，每年結算 4 千億美元的證券。我得去 Google 一下一千萬億到底有幾個零，才能理解這個數字。」——Nadine Chakar

「我們的效率高到把 98% 的交易都進行了淨額結算。地球上根本沒有足夠的資金，讓我們把所有資金用於實時全额結算。」——Nadine Chakar

• 淨額結算將 98% 的總義務壓縮。完全的原子化結算需要的預存資金規模，超過全球可用流動性。
• DTCC 的設計選擇：數位化股份與傳統股份共享同一個 CUSIP，流動性不會在舊軌道與新軌道之間分裂。
• 新軌道是補充舊軌道，而非取代。「我們花了五十五年才走到今天。」

該怎麼做：當一個代幣化方案把原子化結算當作頭號賣點時，問一句淨額結算會怎樣。如果答不上來，那只是 Demo，不是基礎設施。

忘記零售代幣化股票吧。三位嘉賓不約而同地指向金融裡同一個不起眼的角落：抵押品與回購。

「當下代幣化最大的超級應用，就是圍繞抵押品。以網絡的速度移動資金、幾乎即時按市值計價的能力，能大幅降低資本占用與資金成本。」——Nadine Chakar

• 每天有數萬億美元的衍生品保證金在交易對手間流動；僅美國國債回購市場就超過 1 萬億美元。
• 這些市場高度集中：「15 到 20 個交易對手驅動了巨量成交」（Roy）。少數幾家公司達成一致，就足以翻轉整個市場。
• 7×24 市場改變了風險本身：週末的危機不再意味著要等到週一才能覆蓋敞口。
• 閃電回合結論：當被問及優先規模化的是抵押品／回購還是基金分銷時，Roy 毫不猶豫地選擇：抵押品與回購。

該怎麼做：追蹤日內回購與代幣化抵押品的成交量，而非代幣化股票的頭條。飛輪真正的起點就在這裡。

BCG 的預測是我們追蹤過所有頭部諮詢公司中最樂觀的。所以我直接問了 Chris 他們怎麼得出的。他的回答出奇地坦率。

「你可以認真爭論這應該是十年後的 16%，還是像 8% 那樣。我們沒有水晶球。我會對它打點折扣。它不是絕對真理，但 16% 並非不可想象。」——Christian Schmid

• 機制：到 2035 年，約 300 萬億美元實世界資產中 16% 被代幣化，尾部呈指數增長，且按資產類別滲透率分化（債券與商品高，原生代幣化股票低）。
• 今天每一階梯相差一個數量級：加密貨幣以萬億計，代幣化貨幣約 3000 億，代幣化 RWA 相對於 300 萬億僅是四捨五入的誤差。
• Nadine 的反駁很有說明性：「未來幾年能有 1 兆我就很高興了……是 7 兆、80 兆還是 100 兆，其實無所謂。」勢頭重要，點估計不重要。

該怎麼做：別去辯論那個數字，要運用那個情境。如果真的發生 16%，對你的交易 ROE、淨息差、基金運營意味著什麼？這才是 BCG 真正在賣的練習。

每條鏈都想成為標準。DTCC 拒絕選邊，而這份拒絕本身就是策略。

Clients don’t care. So in the end, the institutions that can shield clients from all this complexity will truly win.

• DTCC 已在 Canton、Stellar 和 Besu 上線或正在構建，並在其上疊加一層協調機制，讓資產跨鏈流動而不分裂流動性或數據。
• 困難的不是結算，而是數據：每條鏈對數據的處理方式不同，仍需有人處理跨多條鏈交易的 Apple 股票的股息、利息和公司行動。
• Roy's Endgame: A multi-chain world united by shared standards, "not one chain to rule them all."

如何做：在任何數位資產策略中，將「賭哪條鏈」（不可知）與「賭編排」（結構性）分開。後者才是持久利潤之所在。

報告裡最少被討論的章節，可能對銀行實際運營方式影響最深遠：AML 檢查、轉賬限額與凍結權限，從交易後流程搬進了代幣本身。

「許多今天離線完成的風險流程，現在可以整合進代碼……你可以將『設計即風險』整合進某些基礎設施的核心。」——Roy Choudhury

• DTCC 的代幣是「合規感知」的：白名單、黑名單與風險邏輯寫入智能合約，而非事後補丁。
• 隨之而來的新風險類別包括：智能合約風險、網絡風險、量子風險——BCG 與 DTCC/Euroclear 已開始將它們納入正式的風險分類法。
• Chris 坦率地保留：代碼嚴格執行規則，但危機需要裁量。「這裡它被寫進了代碼，而我認為這一點還未被完全解決。」

該怎麼做：如果你正在構建或採購代幣化基礎設施，只問一個問題：在危機中，人類的裁量權如何重新進入系統？還無人能完整回答。

懷疑者的論點自己就能寫，而嘉賓們已為你寫了大半：十年「透過新聞稿創新」、代幣化 RWA 至今仍比其欲吸收的資產池小一萬倍、客戶採用被承認處於「早期」階段，就連 BCG 自己的作者也說，那個頭條數字可能要打對折。銀行還有更響亮的火警：在 Roy 看到的幾乎每份董事會議程上，AI 的優先級都高於數位資產。

但這一周，那個論點悄悄讓步了它的核心點。爭論從來不是代幣化能不能跑通，而是系統的核心會不會動。7 月 15 日，托管著 115 萬億美元的存託機構，在 SEC 已經批給的監管通道（regulatory runway）上，與華爾街最大幾家機構完成了真實的代幣化交易。當全球金融最深、最保守的節點切換了軌道，「等等看」就不再是安全選項，而成了最貴的選項。

基礎設施的問題已經塵埃落定。唯一還未被定價的，是時間表。