撰文：Andjela Radmilac
編譯：Saoirse，Foresight News
想像一名投資者以 1000 美元購入以太坊，其後幣價上漲至 4000 美元，如今他希望套現 1000 美元。若賣出四分之一的以太坊，雖然能獲得現金，但根據美國針對投資類數位資產的稅務規定，將產生 750 美元的資本收益。
不過 DeFi 提供了另一種方案。持有者可以將全部以太坊存入借貸協議作為抵押品，借出價值 1000 美元的美元掛鉤穩定幣。
這筆貸款不屬於應稅收入，以太坊仍可享受後續價格上漲帶來的收益；持有者無需出售原始資產，即可獲得可消費、可兌換為法幣的資金。
雖然這種方式能為持有者節省一大筆稅款，但也埋下了潛在的風險隱患。這筆 1000 美元的債務初始抵押率為 25%（抵押品價值為 4000 美元）；一旦以太坊價格跌至 2000 美元，貸款價值比將翻倍至 50%，再加上債務持續計息，該比例還會進一步上升。
當比值突破協議設定上限，代碼就會開啟抵押品清算：外部交易者可以償還部分貸款，以折扣價拿走部分以太坊。
借款人雖延遲了應稅賣出行為，但借貸資金池仍需承擔抵押品價格波動、債務規模，以及借款人是否願意在清算前主動處置倉位所帶來的風險。
個人的稅務決策，實質上變成了由其他用戶共同出資的共享信貸市場的一部分，而大部分出借方只看到一串錢包地址。
得克薩斯大學奧斯汀分校的 Lisa De Simone、新加坡國立大學的 Peiyi Jin 以及新加坡國立大學的 Daniel Rabetti，在一篇關於稅務籌劃與 DeFi 信用風險的工作論文中，對上述關聯展開研究。
研究對象為 BNB 智能鏈上的 DeFi 借貸協議 Venus，該協議依靠智能合約執行規則，允許用戶質押加密資產、借入其他代幣。
研究樣本區間：2020 年 11 月 12 日至 2022 年 7 月 31 日，涵蓋 Venus 平台 15 種主流代幣。研究共計約 1300 萬筆交易，生成 136 萬條借款人日度觀測數據（同一個活躍錢包每日會生成一條記錄），約 3% 的交易者出現論文定義下的違約。
在 DeFi 語境下，違約與房貸逾期並不相同，需加以說明。論文對違約的定義：貸款的貸款價值比持續高於 Venus 協議 60% 的閾值至少 7 天，期間借款人未追加存款，也未新增借款；累計違約債務敞口合計 1.3334 億美元。一筆陷入風險的貸款會在多個統計日期持續計入統計，因此該總額代表累計每日風險敞口，而非單次事件下實際損失的本金。
億萬富翁策略走進普通錢包
這套策略的傳統版本稱為「買入、借貸、離世」。投資者購入資產，等待資產升值，之後以資產為抵押借貸以獲取生活資金，全程不賣出資產、不實現收益。
持續借貸可將資本利得稅遞延多年；美國遺產相關法規規定，繼承人在繼承資產時可重置資產計稅基數，抹平原持有者持有期間累積的大部分收益稅負。
過去這是富豪專屬的操作：私人銀行僅服務資產充足、抗下行能力強的高淨值客戶。銀行可以審查客戶的整體財務狀況，核定貸款額度，協商合作條款，在抵押品被強制變賣之前，雙方已有空間化解風險。
DeFi 將這套高度依賴人工盡職調查的業務完全轉化為代碼。軟體無需評估客戶的綜合資質，僅讀取錢包內資產，對所有用戶執行同一套抵押規則。
服務門檻大幅降低，但代價是整套體系建立在超額抵押之上：借款人從一開始就要質押價值高於貸款的資產。
根據論文描述的 Venus 參數：價值 10000 美元的合格抵押品最多可借出 6000 美元債務。全額借滿幾乎沒有價格下跌緩衝；僅借出 2000 美元則安全墊很厚。兩個帳戶均由程式接入預言機市場價格進行持續監控。
當抵押品貶值突破閾值時，清算人可償還部分債務，以折價取得抵押品，完成賬戶修復並賺取獎勵。此機制的原意是在抵押品價值低於債務前保護資金池。但資產快速拋售、市場流動性不足會削弱清算效果，區塊鏈網路擁堵也會導致清算人無法及時執行操作。
稅務動機進一步複雜化了借款方的風險：要降低風險，就需要進行交易操作、償還債務或賣出部分增值倉位。
為延遲應稅交易而借款的借款人，往往會拖延倉位處置時機；帳面盈利越高，或持仓即將滿足較低長期資本利得稅的持有期限時，這種拖延傾向會更加明顯。
穩定幣讓這套交易模式的吸引力倍增。錨定美元的代幣，將波動劇烈的抵押資產轉化為可直接使用的美元購買力。交易者可以繼續質押以太坊等資產，借出 USDT、USDC，挪作其他用途。
大量大額持有者正以加密資產作為抵押借入穩定幣，在獲取資金的同時，保留底層資產的價格敞口。
貸款開立時，協議所見的抵押比率一切正常。但協議無從得知：借款人當初購入以太坊的成本極低，出售即可實現巨額收益，或多持有幾個月即可獲得可觀稅務收益。而以上這些因素，都會在貸款陷入危險時，影響借款人的行為選擇。
美國國稅局：Venus 成為天然實驗場
研究者需要將稅務驅動行為與加密市場本身的行情擾動區分開來，2021 年 11 月 15 日生效的《基礎設施投資與就業法案》提供了研究契機。
該法案第 80603 條款擴大了數位資產經紀商的資訊申報義務。交易者因此預期，自己大量的鏈上行為未來將上報至美國國稅局（IRS）。
該法案改變了交易者對第三方報稅的預期，構成一個外部衝擊事件：潛在的美國納稅人行為會受到影響，而國際用戶則不受此政策變化的干擾。
這套報稅系統的落地耗時已久。自 2025 年 1 月 1 日起，託管類經紀商須使用 1099‑DA 表格上報對應買賣兌換交易的總收入；美國國稅局後續規則進一步要求，自 2026 年 1 月 1 日起，部分交易需上報資產成本基數。
上述監管規則僅約束實際保管用戶資產的機構，非託管 DeFi 服務目前不在監管覆蓋範圍之內。
但這篇論文的研究價值來自 2021 年 11 月法案頒布那一刻市場參與者的預期——人們預判未來交易記錄會被上報，而非等到正式報稅表單落地之後。
研究人員對比法案頒布前後的數據（遠早於正式監管生效），捕捉市場對於「未來交易將被監管看見」的反應，而不是對已落地報稅表單的被動反饋。
區塊鏈本身不會披露用戶國籍與稅務居民身份，研究者只能透過特徵推斷哪些錢包大概率屬於美國用戶：錢包交易集中於美國工作時段、在美國特有節假日出現異常行為，同時持有受美國監管的美元穩定幣。
每一項推斷維度都存在誤判可能，因此論文提供多套計算標準，並採用多個條件疊加的嚴格標準。
整個研究邏輯相當於：同一套金融系統，經歷一次政策事件衝擊。兩組用戶面對同樣的代幣行情、同樣的 Venus 協議規則；僅有推定的美國用戶群體高度關注本次上報的新規。借此將稅務帶來的行為變化與大盤行情擾動分離開來。
主要模型估算結果：法案生效後，推定與美國相關的借款人，其資產交易機率較國際用戶下降 24.5%。使用穩定幣負債的借款人，交易活躍度再額外下降 23%。這與論文邏輯一致：依靠穩定幣獲取現金，增值抵押品仍保持質押狀態。
本文中「流動性」為狹義錢包層面定義：借款人每日發生任意資產交易的概率。大眾認知的流動性多指交易所深度、買賣價差、大額拋壓成本；而本研究衡量的是用戶組合交易活躍度，以及增值資產是否被「鎖死」。
帳面收益越高、貸款價值比越高的借款人，上述行為特徵越突出。每年 12 月（尤其是最後一周），投資者普遍會將收益遞延至下一納稅年度，交易活躍度出現下滑；當持倉滿一年、滿足美國較低長期資本利得稅條件後，交易活躍度又有所回升。以上行為佐證，觀測到的變化確實來自稅務動機，而非法案節點帶來的偶然現象。
研究者估算，樣本中美國借款人平均每年遞延資本利得稅 3357.42 美元，約佔同期投資組合規模的 17%。該估算是基於錢包為美國納稅人的假設，透過鏈上數據重建持倉、套用對應稅率計算得出，僅代表樣本整體大致量級。
成本傳導至資金池內部
研究的最後一部分，分析交易活躍度下降如何影響貸款質量。交易頻率低的借款人，高風險倉位會維持更久，錯過還款時機，也不會在比率觸線前及時補充抵押品。原本發生在 Venus 之外的稅務偏好，最終轉化為協議內部未清償債務。
這裡存在因果倒置的風險：違約本身也會導致用戶棄用錢包、停止交易。
研究者使用工具變量法，提取由法案衝擊造成的交易活躍度下降（該外部衝擊獨立於協議本身），排除反向因果干擾。
模型估算：稅務因素導致的非流動性每上升 1%，違約賬戶數量上升 11.2%，違約貸款規模上升 39.6%。非流動性上升一個標準差，對應每位借款人的違約債務增加約 350 美元，為模型基準值的 2.7 倍。
百分比數值看似很高，這是統計上的限制：結果僅適用於受本次政策事件影響且對稅務敏感的樣本部分，不可視為所有 DeFi 貸款的通用乘數，僅用於解釋動機如何影響信貸結果。
這暴露了自動化借貸的固有盲點。智能合約會讀取抵押品價格、債務餘額、應付利息、清算閾值，但借款人的持倉成本和稅務動機則完全不會納入計算。
兩個錢包，以太坊抵押品、貸款條件完全一致，在 Venus 系統眼中風險一模一樣；但其中一人願意賣出以降低風險，另一人則想盡一切辦法避免賣出。這就形成借款者選擇偏差問題。
超额抵押可抵禦一般價格波動；但那些極不願處置增值資產的借款人，會在安全墊不斷變薄時仍維持負債、減少交易，將風險集中於協議無法識別動機的群體身上。
當清算順利執行時，外部參與者償還債務並處置抵押品，出借方不會遭受損失。一旦清算失敗，損失將根據協議損失分配機制，由協議儲備、代幣持有者及資金池提供者共同承擔。個人的稅務偏好，最終轉化為整個資金池所有者共同承擔的財務後果。
論文同時指出，稅務只是眾多風險來源之一。
本研究僅針對 2020‑2022 牛熊週期的單一協議；用戶美國身份由行為推斷；違約採用特殊定義，僅統計長期高貸款價值比的帳戶。研究同時證實：抵押品價格劇烈波動、清算機制缺陷同樣會造成 Venus 貸款問題。
其他流動性更強、抵押參數不同的協議，結果會有所不同；在清算機器人更專業的市場環境中，表現也會與樣本期的 Venus 不同。
即便如此，這份論文提供了傳統借貸數據很難實現的視角：在單錢包粒度完整觀察抵押品、債務、用戶行為、清算、棄倉全流程。
DeFi 將原本屬於私人銀行的借貸策略搬到公鏈，開放給普通大眾。但自動化取代信貸審核人員，並不能抹除人的主觀動機。稅務考量、對增值資產的執念、不願賣出的心理，會穿透代碼層層傳導，最終由所有為資金池提供資金的人共同承擔。