作者：nikos（@definikos）
編譯：深潮 TechFlow
深潮導讀：如今，支付金融科技公司可在一筆交易中從 Aave 或 Morpho 借入 $3000 萬 USDC，但鏈上尚無機構能承諾未來一年按固定價格穩定放款。
本文在比較 Aave V4 Spokes、Avon 與 Morpho Midnight 現有機制的基礎上，拆解了鏈上依然缺失的四項結構性功能。
針對上述痛點，文章提出了一套四層信貸產品框架，涵蓋承諾流動性金庫、單一額度首損緩衝層、借貸利率上限對沖工具及應收賬款追償餵價體系，並探討了合約之外的真正商業護城河。
如今，支付類金融科技公司可以在一筆交易中從 Aave 或 Morpho 借入 3000 萬美元的 USDC。但它目前在鏈上任何地方都買不到一份明確承諾：確保未來一年內每天早晨，這筆 3000 萬美元資金都會按當下敲定的價格準時到位。
這份確定性承諾才是傳統銀行真正賣給金融科技公司的核心產品，也是當下鏈上借貸技術棧中唯一尚未構建出來的組件。
昨天我拆解了固定利率營運資金的運作模式，分析了傳統金融如何為其提供資金、Aave V4 Spokes、Avon 與 Morpho Midnight 如何承載這類業務，以及各自的短板所在。今天這篇探討應該在其上層構建什麼，涵蓋尚待解決的問題、一套四層產品方案以及未來的護城河所在。
尚待解決的核心缺口
通過對比可以發現四大功能缺口，而這四項缺口均處於現有借貸市場之上的一層。
第一，任何一方均未承諾授信額度。Aave V4 Spoke 僅限制了借款人的最高提款上限，但並無任何機制保證借款人在提款時資金池內一定有資金。Morpho Midnight 的借貸雙方所簽署的報價，在借款人實際動用前仍可被撤銷。Avon 僅是將請求路由至當前正在報價的資金方。
對於每天需要預先墊付 $1000 萬美元資金清算的金融科技公司而言，它必須確保這條信貸額度在其業務最艱難的那一天依然可用，而那一天恰恰是普通貸方撤走流動性的一天。
第二，風險隔離僅止步於 Spoke 層。在 Aave V4 中，某個 Spoke 一旦發生未能追回的壞賬損失，虧損會直接由 Hub 中提供該資產的全體存款人共同分攤。在 Midnight 和 Avon 上，虧損雖然停留在單個獨立市場內部，但該市場的全部貸方仍需自行承擔所有損失。
上述架構均未在借款人與優先資金之間設置一層首損緩衝（First-Loss Layer），而這恰恰是傳統金融中每一條倉庫信貸額度與融資導管的標準構造。
第三，資產發行方的融資成本由代幣持有人承擔浮動利率波動。目前約有 $6 億美元的代幣化營運資金信貸被持有者用於疊加浮動利率 USDC 債務進行循環貸。
當市場借貸利率急劇飙升時，循環貸持有人被迫拋售代幣，原本以為資金來源穩定的資產發起方隨之失去融資支撐。
只有在對應期限具備足夠深度的固定利率市場才能解決這一問題；如果沒有這樣的市場深度，則必須依靠借貸利率上限工具來對沖。但目前在 Aave 或 Morpho 的借款利率上，尚未有任何線上產品提供利率上限合約。
第四，應收賬款類資產無法在一小時內完成清算。傳統鏈上清算預設資產擁有即時市場報價且隨時存在接盤買家。但應收賬款代幣依賴淨值（NAV）報告估值，且贖回隊列往往按天計算。
傳統銀行在風險處置時採用的整套工具箱，包括停止繼續放款、接管回款賬戶、讓資產池自然清償退坡以及直接出售給提前簽約的兜底買家，目前在鏈上均尚無對應的可編程組件。
底層借貸協議已具備哪些能力
Actually, most of the underlying core mechanisms required to build this system already exist.
圖：鏈上底層借貸協議與上層缺失組件的對比
此前已有兩個先驅項目樹立了行業標杆。Wildcat 允許借款人在獨立市場中自行設定各項參數，包括額度容量、年化利率、準備金率與提現週期。2025 年當 Kinto 發生自 2023 年以來的首次違約時，損失被嚴格鎖定在單個市場內，貸方預計可追回 76% 的本金。
另一個案例是 3Jane，它基於鏈上與銀行賬戶數據開展信用承保並提供無抵押 USDC 額度，將未提取資金存入 Aave 生息，並將貸方資金劃分為 85% 優先層與 15% 劣後層。
這兩個案例證明了部分技術棧在實踐中可行。但它們都未向金融科技公司出售經嚴格承諾的確定性授信額度，未能實現跨 Aave V4 與 Midnight 路由調配，也尚不能直接支持應收賬款類抵押品。
四層產品架構設計
該產品的本質，是位於金融科技借款人與底層借貸市場之間的鏈上信貸協調台（Credit Desk），由四個層級構成。每一層均可獨立運轉，協同組合則能發揮更大效力。
圖：面向金融科技借款人的四層鏈上承諾信貸架構與底層借貸市場連接示意
Layer 1：承諾信貸額度
一項信貸授信額度本質上是一個具有明確投資授權的流動性金庫。存款人向金庫注入資金，金庫承諾在 6 至 12 個月的期限內，向單一借款人提供最高額度為 X 的貸款，定價方式可為基準參考利率上浮固定利差，或採用固定利率，借款人透過 API 直接發起提款與還款。
尚未被提取的閒置資金存放在流動性最深的浮動利率市場中賺取基礎收益。每次實際提款時，系統都會將其路由至對應抵押品類型與期限下資金成本最低的底層市場，例如專屬 Aave V4 Spoke 或對應到期日的 Morpho Midnight 市場。
借款人除需就已提款部分支付約定利差外，還需就未提取額度部分支付承諾費（Commitment Fee），這正是使流動性承諾具備商業可持續性的經濟支柱。
以一筆總額度為 $3000 萬美元、平均提款率為 60% 的信貸額度為例，假設利差為 4%、未提取承諾費為 0.5%，存款人在浮動利率基礎上獲得的額外收益為：
60% × 4% + 40% × 0.5% = 2.6%
折合每年產生 $78 萬美元額外收益。這種模式的核心風險在於金庫實際上向借款人賣出了一份流動性看漲期權。
借款人在自身面臨流動性壓力時往往會大額提款，因此信貸額度必須能夠承受在最糟糕的日子裡，提款額從平均的 $1800 萬美元瞬間跳升至 $3000 萬美元全額的衝擊。
這意味著在確定承諾授信規模時，必須嚴格依據金庫在極端壓力環境下能夠從浮動利率市場即時撤回的真實流動性，而非日常平均使用率；同時也要求金庫設立一條不能攔截已承諾提款的有序贖回隊列。
圖：信貸額度在日常平均提款（1800 萬）與極端壓力情景滿額提款（3000 萬）下的流動性佔用對比
Layer 2：單一額度首損保護層
每筆信貸額度均配備一層專屬劣後級份額（Junior Tranche），在優先存款人以及底層 Hub 或借貸市場承受損失之前，率先吸收全部壞賬。
這是將傳統倉庫信貸額度中的股本劣後緩衝層（Equity Layer）以顯性形式搬上區塊鏈。這筆劣後資金可由資產發起方自行繳納，也可由專業信貸基金提供，或由雙方共同出資。
若按已提取額度的 15% 設定劣後層規模，在 $1800 萬美元提款規模下劣後本金為 $270 萬美元；再向其分配 $72 萬美元總利差收益中的 60%，其獲得的超額回報率為：
432,000 ÷ 2,700,000 = 16%
在基礎浮動收益率之上額外賺取 16% 的利差。倘若已提取貸款賬面發生 5% 的損失（即 $90 萬美元），該筆壞賬僅消耗劣後層本金的三分之一，優先級資金本金絲毫不會受損。
在 Aave V4 上，劣後層的存在才讓針對 Hub 存款人的 Spoke 風險隔離成為現實；而在 Morpho Midnight 上，也正是這層保護讓策展金庫能夠向優先存款人提供隔離後的安全收益憑證，避免存款人赤裸暴露於全部底層風險之中。
圖：劣後層（15%）、優先層與底層借貸市場的三級虧損吸收順位結構
Layer 3：借款利率上限工具
當借貸利率上限期權在特定借貸場所的借款利率指數突破執行利率上限時，將自動向期權持有人支付差額賠償，計算公式為：
收益 = max(0, r_b - K) × N × t
假設執行利率上限設定為 7%，名義本金規模為 $1 億元。如果在 30 天內 USDC 平均借款利率攀升至 9%，該利率上限工具將向持有人賠付：
100,000,000 × 2% × 30/365 ≈ $164,000
對於其代幣高度依賴外部循環借貸放大的資產發起方而言，它可以為代幣持有人統一購買此類利率上限保護。當市場借款利率飆升時，持有人會直接收到利率賠付補貼利息成本，而無需被迫砸盤拋售手中資產。
這類合約的天然賣方是天生做多高利率的資金群體，包括浮動利率貸方、固定利率金庫以及信貸金庫自身的閒置生息模塊。
技術組件已在 Kairos 風格的去中心化利率互換以及 Boros 費率引擎中初具雛形，唯獨缺乏一套針對 Aave 與 Morpho 借款利率指數的標準化、高流動性利率上限市場。
第 4 層：資產追償與數據喂價
這一層負責將慢週轉的應收賬款改造為借貸市場能夠安全承接的合格抵押品，主要由三個部分組成：
備用兜底買家（Standby Buyers）：建立專屬清算准入白名單，僅允許預先簽約承諾的買家（包括發行方自身、備用服務商及困境信貸基金）按約定折扣價承接資產，並向其支付備用承諾費。
這取代了 Midnight 原有的 60 分鐘強制急促清算曲線，使資產得以流向真正有耐心等待帳款回收的買方。
估值重估（Marks）：抵押品按淨值扣除預期信用損失進行動態定價，且折價率隨審計報告賬齡遞增；隨著實際回款資金到賬再逐步校準確認收益，而非在放款第一天就透支確認最理想收益。
自動風控觸發器（Triggers）：持續接入經驗證的應收賬款明細、託管備用金餘額與清算延遲指標。一旦底層資產池質量出現惡化，餵價數據將自動觸發下调提款上限、壓縮金庫配額與收緊總體授信額度。
這正是將傳統倉庫信貸中的停止放款條款（Stop-Advance Clause）直接寫入鏈上借貸協議。
真正的護城河所在
智能合約代碼本身不會成為長期護城河。底層借貸市場正朝向高度趨同的技術架構演進，近期 Aave Labs 收購 Avon 的動作也清晰表明，底層借貸平台自身同樣有意將固定利率模塊收歸自營。
建立在底層協議之上的信貸協調層，其長期價值必須來自所累積的專有資訊以及所綁定的雙邊合作關係，而非所部署的合約代碼。
圖：聚合數據、API 集成、雙邊資本與法律框架的信貸協調層護城河結構
首先是承保數據壁壘。信貸協調台能夠觀測到旗下所有借款人每一次提款、還款以及跨國清算延遲的細顆粒度記錄，這些真實的違約與回款歷史數據會隨時間產生複利效應。運營兩年後，協調台對特定跨境支付通道或應收賬款資產池的精準定價能力將大幅領先新入局者，而底層公鏈借貸市場完全看不到這些數據。
其次是雙邊資本網絡效應。優先級存款人需要前面有一層可靠的劣後緩衝資本保驾护航，而劣後資本與備用兜底買家同樣需要源源不斷的合規承保信貸標的。誰能率先將兩端資金撮合到位，誰就能掌握下一筆信貸額度的市場定價權。
第三是企業系統整合的黏性。金融科技公司只願意對接一套統一的信貸 API，而不會同時維護三套不同借貸協議的複雜介面。一旦借款人的企業資金管理系統每天早晨自動透過協調台觸發提款，且風控觸發器直接綁定其清算流水數據，高昂的切換成本便由此形成。
最後也是最難複製的法律架構。針對支付機構開展無抵押信貸授信、確保針對底層應收賬款的追索權在借款人所屬司法管轄區具備法律強制執行力，以及落實借貸雙方的完整 KYC 尽職調查。
These tasks are highly dependent on time accumulation and a team of senior legal experts, effectively deterring fast-food-style blind copycats.
落地推進的核心難點
承諾信貸額度在金融本質上屬於期權工具。如何在不嚴重稀釋存款人基礎收益的前提下，精準定價極端壓力情境下的集中提款風險並保留充足流動性應對，是整套系統最核心的風控挑戰。一旦模型測算失誤，信貸協調台便會在最需要履約的關鍵一週打破承諾。
此外，無抵押信貸或應收賬款類融資的違約追償屬於漫長的線下法律程序，無法靠鏈上交易瞬間完結。Wildcat 首次違約案預計追回 76% 本金，3Jane 則選擇將不良債權折價剝離出售給持牌催收機構，鏈上收益瀑布模型必須將這類時間折現成本充分計入定價。
同時，底層借貸協議也在快速演進。Aave 在收購 Avon 後推進的固定利率計劃、Morpho 即將於本季度上線的適配器，以及依托應收賬款運行的 Midnight 市場，都有可能各自吸納上述技術棧中的部分模塊。
因此，信貸協調台必須定位於跨市場路由器與專業信用承保方，而不能僅僅作為某個單一借貸市場下個季度即可直接上線的附加功能。
在所有業務邏輯之下，最終的基石依然是金融監管合規。向持有支付牌照的持牌機構放貸是當下最清晰的切入楔子，但這同樣意味著交易對手方的金融監管機構將會逐字審閱每一份鏈上信貸條款清單。
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