原文標題：什麼導致穩定幣供應減少
原文作者：Hannah Curtis，Crystal Foresight 產品負責人
原文編譯：@lufeieth
以下完整翻譯報告正文、圖表說明、數據表、常見問題、來源說明與免責聲明。
是什麼推動穩定幣供應量下降
穩定幣市場在5月份創下接近3200億美元的紀錄。到7月14日，市場規模已降至3065億美元，90天內減少115億美元，降幅為3.6%，也是近三年來首次出現季度收縮。
這次下降是真實的，但高度集中。只有少數幾種穩定幣貢獻了幾乎全部的供應收縮，而且每種穩定幣下降的原因各不相同。以下將說明哪些穩定幣發生了變化，以及背後的原因。
核心結論
供應量出現了真實且集中的收縮。穩定幣淨供應量下降了115億美元。這些資金已被贖回，而非僅僅在不同錢包或網絡之間轉移。幾種穩定幣貢獻了幾乎全部降幅。
不同穩定幣下跌的原因各不相同。USDe 和 USDS 的供應量下降，原因是收益率下调。USDC 的供應量下降，原因是 DeFi 抵押品需求降溫。USDT 基本沒有變化，其變化主要源於戰略選擇，與收益率關係較小。
不同穩定幣透過底層資金管道相互關聯。 僅USDe的解除和贖回，就使Ethena儲備中的USDC減少約20億美元。
黃金支援代幣的下跌來自完全不同的原因。隨著黃金現貨價格回調，PAXG 和 XAUt 的總市值減少約 9 億美元。這與穩定幣市場本身的變化無關。
部分增長依靠補貼購買，並非自然需求。增長最快的 USDG 依靠收益分享獎勵計劃擴張。只要激勵停止，這部分供應量也可能離開。
一、創紀錄之後，供應量出現真實下降
在2026年大部分時間裡，穩定幣供應量持續上升。5月中旬，穩定幣總規模創下3204億美元的歷史新高。
在截至7月14日的90天內，穩定幣供應量從約3180億美元降至3065億美元，減少115億美元，降幅為3.6%。當前規模較5月峰值低近140億美元。
這是自2023年末以來首次出現季度供應量收縮。僅6月份的美元計價下降額，就是自2022年Terra崩潰以來最大的單月降幅。
當穩定幣被贖回時，會被銷毀，因此這次下降代表資金從鏈上流回銀行美元，屬於真實資金流出，並非穩定幣脫鉤。
值得進一步拆解的原因在於，這次下降極度不均衡。將市場拆分到具體幣種後可以看到，供應收縮集中在很短的一份名單中，而且每種穩定幣都有各自的下降原因。
圖表說明：穩定幣市場規模先升至5月的紀錄高點，隨後在90天內下降115億美元。數據涵蓋2026年所有被追蹤資產的穩定幣總市值。
數據來源：DefiLlama。
二、不同穩定幣承擔不同功能
雖然這些穩定幣表面上都是“鏈上的一美元”，其實際用途卻存在很大差異。
Crystal 的「轉賬指紋」分析能夠識別這些差異：
USDC 和 USDS 主要屬於抵押品型穩定幣。兩者分別有 58% 和 80% 的交易量與借貸市場的資金流入和流出有關。
USDe 主要屬於收益型穩定幣，接近 40% 的活動發生在收益協議中。
USDT 主要用於支付和交易。其中約一半為普通轉賬，約四分之一為交易所資金流動，作為抵押品的用途佔比較低。
一種穩定幣主要存在於什麼場景中，決定了什麼因素能夠推動其供應量變化。這也解釋了為什麼同一個季度對不同穩定幣產生了完全不同的影響。
圖表說明： 功能相同的1美元，在鏈上承擔不同工作。圖表展示各穩定幣最近7天總轉賬量按照活動類型劃分後的比例。
數據來源：Crystal Intelligence 轉賬指紋數據。
三、哪些穩定幣發生了變化
五種穩定幣貢獻了幾乎全部的供應收縮：
USDC 減少 58 億美元
USDe 減少 20 億美元
USDS 減少 20 億美元
USDT 減少 14 億美元
PYUSD 減少 12 億美元
另外兩種黃金支援代幣也出現下降，其原因將在後文單獨解釋。
与此同时，一小部分穩定幣實現增長：
USDG 增加 8.29 億美元
USD1 增加 3.38 億美元
DAI 增加 2.51 億美元
RLUSD 增加 6700 萬美元
The increase in supply of these growth-oriented stablecoins amounts to only about one-fifth of the decrease in supply of the declining stablecoins.
下表列出了完整數據，包括兩種在圖表中出現、但上述文字沒有單獨點名的黃金支持代幣。
圖表說明：供應量下降高度集中。圖表展示各幣種90天供應量變化，單位為十億美元。USDS數據來自DefiLlama，其餘數據來自Crystal鏈上數據。
四、黃金支援代幣屬於完全不同的市場
PAXG 和 XAUt 追蹤黃金現貨價格，其變化反映的是黃金需求，而非美元需求。
與2026年1月每盎司超過5590美元的歷史紀錄相比，黃金現貨價格下跌約四分之一。價格下跌受到美元走強以及市場對美聯儲降息預期減弱的影響。
因此，PAXG 和 XAUt 的下降更多反映了黃金市場的變化，對穩定幣採用情況的解釋力有限。在分析本報告中的美元掛鉤穩定幣時，應當將兩者單獨看待。
五、USDC：表面之下隱藏的下跌
USDC 貢獻的供應收縮規模非常大。
USDC 的轉帳指紋解釋了為何它如此容易受到 DeFi 冷卻的影響。USDC 約只有十分之一的交易量來自自然使用情境，例如付款、普通轉帳和結算。
同時：
- 58% 的 USDC 交易量與抵押品流動有關
- 約五分之一與 DEX 流動性有關
USDC 是 DeFi 體系中的營運資金。因此，當 DeFi 活動降溫時，USDC 供應量也會隨之收縮。
USDC 的總轉賬量環比上周下降 46.5%。
從持有人數據表面看，下降似乎並不嚴重。前500大地址的USDC持倉只減少了15億美元，而USDC總供應量下降了58億美元。
但這一數據受到了一個單一因素的明顯扭曲：Hyperliquid 新的 USDC 資金庫獲得了 49 億美元流入。
這個由 Coinbase 部署的地址，在 USDC 成為 Hyperliquid 原生穩定幣時，接收了 Circle 於 6 月份實施的一筆規模約 40 億美元的創紀錄轉賬。
此部分變動屬於 USDC 位置遷移，不應視為新增需求。
剔除這次遷移後，USDC 下降趨勢會變得非常明顯：
- 交易所 USDC 餘額減少 71 億美元
- 隨著 USDe 解除和贖回，Ethena 儲備中的 USDC 減少 20 億美元
- 規模較小的持有人餘額進一步減少 43 億美元
一次大型資金歸集掩蓋了更廣泛的贖回趨勢。
USDC 持有人變化圖
圖表展示了90天內不同持有人類別對 USDC 供應量變化的貢獻：
圖表說明：下跌被掩蓋了，但並未消失。圖表拆解 USDC 在 90 天內減少 58 億美元的持有人分佈，單位為十億美元。
數據來源：Crystal Intelligence。
六、其他穩定幣簡要分析
USDe：減少 20 億美元，下降 34%
USDe 的收益增長停滯。
整個春季，永續期貨資金費率從負值逐步趨近於零，sUSDe 收益率下降至中個位數區間。約 15 億美元資金退出 sUSDe 質押產品。
這也是更廣泛資金遷移的一部分。資金正在從加密原生收益產品轉向 BUIDL 和 USDY 等代幣化美債產品。
USDS：減少20億美元，下降23%
Sky 將 Savings Rate 從 6.5% 下調至約 3.6%，導致質押在 sUSDS 中的資金解除。
USDS 和 DAI 共用同一套 Sky 儲備基礎，因此兩者應當結合起來觀察。
兩種穩定幣的合計供應量從約132億美元降至115億美元。其中一部分變化僅是儲戶退出收益封裝產品，重新回到普通DAI。
USDT：減少14億美元，下降0.7%
USDT 整體變化很小，其變化主要來自戰略選擇，與收益率關係較弱。
Tether 選擇讓 USDT 繼續處於 MiCA 和 GENIUS Act 框架之外，而沒有通過調整 USDT 本身來適應這些監管體系。受到監管約束的需求，將被導向 USAT 等獨立產品。
這次小規模資金流出主要源於歐洲交易平台被要求下架 USDT。
因此，USDT 的供應量受到主動限制，與因經營困難導致的萎縮含義不同。
PYUSD：減少 12 億美元，下降 31%
PYUSD 在 DeFi 借貸市場中的資金基礎，對激勵變化高度敏感，而這些資金有充分理由選擇退出。
在2月，OCC提出的一項建議使發行方相關收益計劃的合規性面臨不確定性。與此同時，PayPal在4月底將PYUSD重新組織為以支付為優先目標的業務單元。
USDG：增加 8.29 億美元，增長 40%
USDG 是增長最快的穩定幣，但其增長主要依賴資金補貼。
Global Dollar Network 的收益分享模式，為 Robinhood 新鏈上一項約 7% 的借貸計劃提供資金，同時也向 Solana 借貸池注入了初始流動性。大部分新增 USDG 供應量進入了這些場景。
This type of growth depends on how long the incentive program can be sustained.
USD1、RLUSD 和 DAI 透過新渠道實現增長
其他增長型穩定幣主要依靠分銷渠道和基礎設施擴張。
USD1 now natively live on the Tempo payment network.
RLUSD 取得了新的機構級進展，其中包括在 XRP Ledger 上與摩根大通和萬事達卡完成一次跨銀行代幣化美債結算。
DAI 在 Sky 系統內與 USDS 形成鏡像關係。
七、綜合結論
沒有一個單一結論能夠解釋本季度所有穩定幣的變化，這正是本報告最重要的結論。
在判斷下個季度走勢時，有兩個模式值得關注。
第一，大部分供應量下降可以追溯到 Ethena 和 Sky 下調收益率，而非市場信心消失。
這一機制能夠反向運行。如果鏈上收益率回升，或者利率下降，同樣的穩定幣供應量可能以接近此前退出的速度重新流入。
第二，USDC 對 DeFi 抵押品週期具有較高敞口。這意味著 USDC 未來仍會更多地跟隨 DeFi 市場情緒波動，而非單純跟隨穩定幣行業整體情緒變化。
接下來需要關注：
- Ethena 的資金費率交易能否重新轉為正收益？
- Sky 會不會重新調整並提高 Savings Rate
- OCC 將如何明確對發行方相關收益計劃的監管立場，這一點對 PYUSD 尤其重要
收益率指紋和抵押品指紋，比穩定幣總供應量這個標題數字更重要。市場出現拐點時，最早的信號將出現於這些指標中。
八、常見問題
這次下降是否意味著某種穩定幣發生脫鈎？
沒有。
本報告討論的穩定幣，均通過正常贖回流程被銷毀，沒有發生脫鉤。
供應量減少意味著資金從鏈上流回銀行美元。判斷脫鉤應當觀察穩定幣價格，而非供應量。本報告涉及的穩定幣均未出現脫鉤。
為什麼黃金支援的穩定幣與美元穩定幣同時下跌
兩者下降的原因不同。
PAXG 和 XAUt 追蹤黃金現貨價格，不追蹤美元贖回需求。它們的供應規模隨黃金市場整體回調而下降，與穩定幣市場特有因素關係有限。
什麼是「轉賬指紋」
“轉賬指紋”是 Crystal Foresight 對每筆轉賬實際用途的分類。
分類包括：
- 抵押品流動於借貸市場中
- DEX 流動性
- 收益產品存款
- 交易所資金流
- 普通支付
該指標揭示一種穩定幣被用於什麼場景，而不僅僅顯示其轉賬規模。
這次供應量收縮能否逆轉
部分收縮具有逆轉可能。
很大一部分下降源於收益計劃被削減，而非需求永久消失。
如果 Ethena 的資金費率交易重新轉為正收益，或者 Sky 提高 Savings Rate，其中一部分穩定幣供應量可能回歸。
為什麼 USDS 和 DAI 需要放在一起討論
USDS 和 DAI 使用同一套 Sky 儲備基礎。
當儲戶退出質押型 sUSDS 並轉入普通 DAI 時，數據中會同時表現為一種穩定幣下降、另一種穩定幣上升。
如果單獨觀察其中一種穩定幣，就會忽略兩者之間的內部資金遷移。
九、來源與註釋
穩定幣供應量和轉賬指紋數據來自 Crystal Intelligence 截至 2026 年 7 月 14 日的鏈上數據，並與 DefiLlama 數據進行了交叉核對。
The differences between data for each cryptocurrency are kept within approximately 1%.
黃金價格背景來自公開市場報導，包括2026年1月創下紀錄高點以及此後的價格回調。
鏈下驅動因素來自公開報導，包括：
- CoinDesk
- Cointelegraph
- crypto.news
- Circle 於 2026 年 6 月 12 日實施的約 40 億美元創紀錄轉賬
- 穩定幣發行方及協議發布的公告
有關 USDT、MiCA、GENIUS Act 和 USAT 的分析，參考了公開報導以及 Tether 披露的資訊。
十、免責聲明
本分析僅供資訊參考，不構成財務或投資建議。
鏈上供應量和轉賬指紋數據屬於方向性數據，反映截至 2026 年 7 月 14 日可以獲得的信息。
實體和功能的分類係根據各穩定幣最大持有人地址的餘額及轉賬活動推導得出。相關分類用於說明供應量集中之處，但並不能構成對總供應量的完整核對與調節。
鏈下驅動因素代表可能的原因，並非經過確認的因果關係。
數據來源：Crystal Intelligence、Dune 和 DefiLlama。
註：原報告中的數據口徑差異
原報告正文、表格和圖表之間存在幾處輕微差異，以上翻譯均按照各部分原始數字分別保留：
- USDS 在表格中顯示減少 20 億美元，圖表中顯示減少約 19 億美元。
- PYUSD 在表格中顯示減少 12 億美元，圖表中顯示減少約 13 億美元。
- USDC 持有人拆解部分，正文所列交易所、Ethena 和小型持有人的數字，與瀑布圖中的數字不完全一致。
- 穩定幣總市場規模在正文中為 3065 億美元，圖表末端標記約 3062 億美元。
報告在免責聲明中也說明，鏈上歸因屬於方向性估算，無法完整調節至總供應量。
對於 USDC，這份報告的核心 takeaway 可以概括為：
這份報告對 USDC 最重要的啟示在於，USDC 雖然已經成為鏈上美元流動性的核心資產，但當前需求結構仍然高度依賴 DeFi。
當 DeFi 擴張時，USDC 作為抵押品、保證金和流動性資產快速增長；當 DeFi 冷卻時，這部分營運資金也會迅速收縮。
對於 Circle 而言，未來決定盈利穩定性和估值上限的關鍵，在於能否將 USDC 從 DeFi 營運資金，進一步升級為支付、企業財資、RWA 結算和機構金融體系中的基礎美元資產。