加密貨幣市場在項目關閉期間進入價值重評階段

撰文：區塊鏈騎士

如果單看價格和現狀，今天的加密市場很容易讓人感到悲觀，甚至被唾棄。

即使比特幣在过去一年刷新了歷史高點，現貨 ETF 仍持續吸引機構資金流入，且越來越多傳統金融機構開始佈局數位資產。

而另一方面，大部分項目卻深陷下跌，不少項目不僅抹去了上輪牛市的全部漲幅，甚至已跌回 2020 年牛市啟動前的價格。

Meanwhile, market discussion continues to cool down, and an increasing number of people are choosing to leave the industry, leading many to wonder whether the cryptocurrency sector has entered a prolonged downturn.

這種看似矛盾的現象，恰恰說明今天的市場並不能簡單用牛市或熊市來定義。真正發生變化 的，不只是價格，而是整個行業的運行邏輯。

過去十多年的加密行業依靠流動性和敘事實現了高速擴張，一個熱門概念就能撐起驚人估值。

但隨著流動性回歸理性，機構資金逐漸成為市場參與者，這套估值體系正在快速瓦解。

市場開始重新關注一個最基本的問題：一個項目究竟創造了什麼價值？

如果一定要用一句話概括今天的加密市場，我更願意把它定義為，這輪週期淘汰的不是行業，而是過去十年依賴流動性、敘事和融資驅動增長的一套舊邏輯。

Understanding this may be more important than predicting when the next bull market will arrive.

很多人習慣將今天的加密市場與 2018 年或 2022 年的熊市比較，但若將時間跨度拉長，會發現它更像 2000 年互聯網泡沫破裂後的階段，而不是一次普通的市場調整。

當年互聯網泡沫破裂後，納斯達克指數大幅下跌，大量互聯網公司倒閉，風險投資迅速降溫。

當時，不少人認為互聯網只是一個被資本過度包裝的概念，整個行業已經走到盡頭。

然而，二十多年後的今天再看，那場泡沫真正淘汰的，並不是互聯網，而是那些沒有商業模式和競爭力的公司。

真正存活下來的企業，如 Amazon 和 Google，不僅穿越了週期，更成為互聯網時代重要的基礎設施。

今天的加密行業正在經歷類似的過程。

過去幾年，充裕的流動性推動了行業的高速擴張。從 DeFi、NFT 到 L2、AI Agent，每輪新敘事都吸引大量資金湧入，一個尚未經過市場驗證的項目也能獲得百億美元估值，實在令人匪夷所思。

但隨著流動性回歸理性，這套估值邏輯開始失效。

因此，與其說行業進入了熊市，不如說正在經歷一次價值重估。

市場也在追問一個基本的問題，什麼樣的項目真正值得長期存在？

過去幾年，加密項目數量迎來爆發式增長。每一次熱點出現，都會迅速催生大量同質項目。發行代幣的門檻越來越低，這種繁榮一度讓人誤以為，項目越多，行業就發展得越快。

但事實並非如此。

任何行業的發展，都不可能無限擴張。項目數量可以快速增長，但用戶和資金始終是有限的，當供給遠超需求時，市場最終會完成一次自我修正。

今天，那些被淘汰的項目都具有共同特徵：沒有真實用戶、沒有穩定收入，也沒有難以複製的競爭壁壘。

它們曾依靠市場情緒獲得短期增長，卻無法建立長期價值，一旦流動性收緊，這種模式便被打入深淵。

很多人認為這是行業衰退，但換個角度看，這其實是產業成熟過程中必然經歷的供給出清。

互聯網泡沫之後，大量門戶網站和搜索引擎消失，最終只留下少數平台；新能源汽車也曾有上百家企业競爭，如今真正活下來的企業也屈指可數。

因此，當下眾多加密項目的退出或破產，淘汰的不僅是無效供給，也是低效的發展模式。

正如之前筆者所說，過去十多年的加密行業一直是一個由敘事驅動的市場。

從 IXO 到 DeFi，從 NFT 到元宇宙，再到 AI Agent，每輪行情幾乎都伴隨著新的敘事。

對於行業早期而言，這種模式並沒有問題，新技術需要願景來吸引開發者和資本，也需要市場為「夢想窒息」。

但當行業逐漸成熟，僅靠講故事已無法支撐長期估值。

過去兩年，一個明顯的變化是，越來越多投資機構開始關注協議收入和活躍用戶，而非單純討論融資背景、社區熱度或賽道概念。

但對加密行業來說，僅有收入也不夠。

傳統企業創造的價值最終會反映在股東權益上，而在 Crypto 中，一個協議發展得越成功，並不意味著代幣一定越值錢。

如果協議創造了大量收入，卻無法回饋代幣持有者，那麼協議價值與代幣就會逐漸脫節。

Therefore, what truly matters is not just revenue, but value capture.

過去兩年，越來越多協議開始討論 Fee Switch 和 Buyback，本質上都是在解決同一個問題：如何讓協議創造的價值真正回流到代幣本身。

只有當代幣能夠分享協議成長帶來的收益時，它才具備長期價值支撐，而不僅僅是一種治理工具或市場標的。

這意味著加密行業正從敘事經濟轉向價值定價。

市場尋找的不再是下一個熱門概念，而是一個能夠持續創造收入並建立價值閉環的協議。

而這件事，華爾街最擅長。

很多人認為，比特幣現貨 ETF 獲批最大的意義，在於為加密市場帶來了增量資金。但相比資金本身，我認為更重要的變化在於，進入市場的參與者變了。

過去，加密市場主要由 Crypto Native 主導，他們願意為新敘事和高成長支付溢價。

而華爾街更關注另一套標準：是否擁有穩定收入、真實用戶和護城河。這意味著，加密行業正在逐漸採用成熟資本市場的估值邏輯。

This change has been reflected in the funding flow.

過去幾個月率先走出低谷的，並非那些擁有最新敘事的項目，而是已建立商業模式的基礎設施。

例如，Aave 依然穩居鏈上借貸龍頭，Uni 長期佔據 DEX 的重要份額，Sky 則持續支撐著穩定幣生態。這些協議經歷了多個週期，擁有真實用戶和持續收入，因此更容易獲得市場認可。

Meanwhile, a new generation of infrastructure is beginning to emerge. Hyperliquid has rapidly gained users through high-performance on-chain derivatives trading, proving that DeFi continues to innovate.

而貝萊德推出的 BUIDL 基金，以及 Robinhood 近期大力推廣 RWA，則釋放出一個更重要的訊號：傳統金融關注的重點不只是比特幣，而是區塊鏈能否成為下一代金融基礎設施。

像借貸、交易、穩定幣、RWA 等基礎設施，正逐步成為行業新的支撐點。

隨著越來越多聰明的老錢進入市場，加密行業的估值體系也將回歸商業本質。

前幾輪的行情讓許多投資者形成了一種慣性思維，只要牛市到來，山寨幣終會迎來普漲。

但未來，這種情況大概率也不會再出現。

過去兩年，AI 吸引了大量資本和創業者，並不是因為它擁有更好的故事，而是因為它率先證明了商業價值。

資本並未離開風險資產，而是在重新尋找效率更高、回報更明確的方向。

對於加密行業來說，這同樣意味著一個新時代已經開始，市場將越來越關注真實價值，而不是流動性驅動的估值泡沫。

因此，下一轮牛市的資金流向，可能會比過去更集中。

一類是已成為行業共識的核心資產，例如 Bitcoin 和 Ethereum。另一類是真正具備商業模式的鏈上金融基礎設施，例如穩定幣、借貸協議和 RWA 相關生態。

相比之下，那些缺乏用戶、沒有真實收入的項目，未來獲得資金青睞的難度將越來越高。當然，低概率事件也會發生，畢竟還有 MEME 的存在。

回顧過去，互聯網泡沫之後誕生了眾多互聯網巨頭，也淘汰了無數當時炙手可熱的明星公司。

今天的加密行業，也正在經歷殘酷的大浪淘沙。

仔細一想，真正出問題的其實是行業本身，畢竟充斥著虛假繁榮的市場早晚會被市場教育，只是這種巨變會讓大部分人都感到不適，可一旦邁過這個坎，時間會證明那些真正有價值的東西。

所以我想要說，市場淘汰的不是區塊鏈技術，而是過去依賴流動性和敘事驅動的那套舊邏輯，而能夠穿越週期的，終將是那些持續創造價值的項目，這才是商業發展的本質。