八月美國股市創意規劃分析：價值股回歸、人工智慧資本支出激增，以及債券市場分化

編譯 & 整理：深潮 TechFlow

• 主持人：Charlie Bilello（Creative Planning 首席市場策略師）
• 嘉賓：Jamie Battmer（Creative Planning 聯席首席投資官）
• 上線日期：2026-08-01
• 本期核心議題：資產輪轉的可持續性、半導體與槓桿爆倉、IPO 洪峰、通脹與債市背離、財政赤字、AI 資本開支週期、就業與企業成立數據。
• 利益聲明：Charlie Bilello 與 Jamie Battmer 均為 Creative Planning 員工。該公司是美國最大的獨立註冊投資顧問（RIA）之一，官方披露管理/諮詢資產約 $370B+（2025 年 6 月口徑）。本節內容聚焦大盤、行業與宏觀框架，未推薦單一證券，但節目本身帶有 Creative Planning 的品牌獲客目的，視頻開頭已有標準免責聲明：內容不構成個性化投資建議。

深潮導讀：歷史不會重複，但會押韻。這句話幾乎貫穿了本期節目的每一個話題：價值股、小盤股與新興市場在被冷落 15 年後集體翻身，半導體在 14 個月狂漲 237% 後一個月回吐 20%、槓桿基金單月腰斬並被迫將倉位賣給 Citadel，SpaceX 上市即衝上 3 萬億美元市值又迅速跌破發行價，2026 年至今 IPO 募資額已超過 2021 年的泡沫峰值。與此同時，四大雲廠商第一季度資本開支同比暴增 87%，Google 历史上首次錄得負自由現金流、Meta 自由現金流同比縮水 91%，輕資產的科技巨頭正在快速變成重資產公司。而最刺耳的聲音來自債市：核心 PCE 連續 64 個月高於 2%，30 年期美債收益率衝上 5.2% 的 19 年新高，這是歷史上第一次在降息週期裡長端利率不跌反升。美國最大獨立投資顧問之一 Creative Planning 的首席市場策略師與聯席首席投資官，用 44 分鐘把這些線索串成了一張 8 月市場地圖。

• 今年以來資產輪轉劇烈：價值股上漲約 20%，小盤股 19%，新興市場 15%，國際股票 13%；美國大盤上漲 9%，但成長股小幅下跌，Magnificent 7 下跌 3%。
• 這是 15 年來成長股/科技股單邊領先後的均值回歸，但主持人與嘉賓一致認為，這並不構成追高價值股或換倉的理由。
• 半導體板塊在 6 月底出現 Charlie 眼中的「投機狂熱」，14 個月上漲 237%，超過互聯網泡沫峰值前的漲幅；7 月半導體指數下跌 20%，DRAM ETF 下跌 30%。
• 韓國散戶因槓桿押注 SK Hynix 和 Samsung 遭遇追加保證金；美國 Situational Awareness 对冲基金因極端槓桿押注半導體，7 月暴跌 67%，被迫將倉位賣給 Citadel。
• SpaceX 在上市後市值一度突破 3 萬億美元，超過 Google 與 Amazon，市銷率超過 150 倍；目前已較高點回撤超過 50%，跌破發行價。
• 自 2026 年以來，美國 IPO 筹資約 1440 億美元，已超過 2021 年的峰值；OpenAI、Anthropic 等巨型 IPO 可能進一步增加市場供給。
• 核心 PCE 已連續 64 個月高於 2%；30 年期美債收益率升至 5.2%，為 2007 年 7 月以來最高，也是首次在美联储降息週期中不跌反升。
• 過去六年，美國通脹平均約 4%，為目標的兩倍；市場開始為 9 月加息 25 個基點定價。
• 自 7 月 1 日以來，美國國債增加超過 4000 億美元，總額接近 40 萬億美元；「以增長擺脫債務」和「關稅收入還債」兩種說法均未實現。
• 四大 hyperscaler（Amazon、Google、Microsoft、Meta）一季度合計資本支出 1650 億美元，同比增長 87%，較三年前增長 393%。
• Google 首次出現負自由現金流；Meta 自由現金流從 140 億美元驟降至 7.84 億美元，同比下降 91%。
• 初請失業金人數降至 2024 年 1 月以來最低；資訊技術領域新企業成立數量創歷史新高，一人公司門檻大幅降低。

• These more value-oriented assets have finally started to outperform after a long period of underperformance, but don't rush to chase them. Just like everyone frantically bought value stocks after the 2000 tech crash, or flooded into BRICS after emerging markets doubled over a decade, these are often the wrong timing.
• 金融創新史上最昂貴的四個字：這次不一樣。
• 「美联储表示通脹已受控，但債券市場完全不這麼認為。30 年期收益率為 5.2%，創下 19 年新高。」
• The federal government is the one tarnishing the drunk sailor. At least the sailor eventually returns to the ship, but the government’s debt has no end.
• The end of AI capital expenditure is either when the money runs out, or when someone in a dormitory comes up with a more efficient solution. History always plays out this way.
• 興奮感與投資回報無關。長期來看，往往是那些無聊的東西贏了。

Charlie Bilello：過去一年，多元化幾乎成了個貶義詞。很多人問，為什麼我要持有價值股？為什麼我要持有小盤股？把這些國際股票從我的投資組合中剔除。但今年以來，我們看到了我所說的「全面反轉」。價值股上漲了約 20%，小盤股 19%，新興市場 15%，中盤股 15%，整體國際股票上漲 13%。美國市場表現依然不錯，上漲了 9%，但成長股今年實際上小幅下跌，Magnificent 7 下跌了 3%。你如何看待這場輪動？投資者該吸取什麼教訓？

Jamie Battmer：終於發生了，我其實挺高興。因為此前成長股、美國科技股單邊跑贏已持續了大約 15 年，拖得越久，人們就越容易在高點跳進去追。這種事我們見過太多次，2000 年、2010 年都一樣。當時新興市場和國際股票大漲，而美國大型科技股跌了 33%，標普十年幾乎零回報。所以看到這種輪轉出現是好事，說明資產配置和多元化開始重新發揮作用，而不是大家又去追熱點。

Charlie Bilello：我們現在收到的很多問題都反過來了。一年前，大家在問「我為什麼要持有這些東西」，現在則在問「價值股上漲 20%、成長股下跌，這個利差已是歷史上最大之一，我現在換倉是不是太晚了？」我會給大家看這張圖，無論是大盘/小盤比率，還是美國/國際比率，都是如此。價值相對成長確實剛有點反轉，但我們是從歷史高點下來的，未來幾年這種跑贏完全可能繼續。當然不會線性發生，但鑒於此前是 15 年的持續跑輸，僅僅一年的反轉，在時間維度上可能還太早。

Jamie Battmer：對，可能再持續三個月，也可能再持續 30 年，沒人知道。但只要你已經做了充分的多元化，這件事對你來說就是不可操作的。那些長期跑輸的價值類資產終於開始跑贏，這很好，但別跑過去追。就像 2000 年科技股崩盤後，大家把組合全換成價值股，結果時機錯了；又或者新興市場十年漲超 100% 後，大家才湧入 BRICS，那也是個錯誤時機。這些都是組合的一部分，保持平衡就好。長期看可能明天就開始回調，但這不構成調整資產配置的理由。

Charlie Bilello：完全同意。如果我們真能預測未來，就應該集中投資那些未來會贏的資產。但既然無法做到，這就是我們需要多元化的理由。我們不知道會發生什麼，因此必須分散投資，持有各種資產。

Jamie Battmer：我的水晶球和其他華爾街聲稱能預測未來的水晶球一樣沒用。唯一的區別是，我的只需要一節小電池，而他們的收費貴得離譜。

Charlie Bilello：接下來我想談談 John Bogle 所說的「金融市場的鐵律」，也就是均值回歸。七個月前最過度延伸的，我認為是半導體板塊。我花了很多時間研究它，只能用投機狂熱來形容。我們看到這個板塊在 14 個月內上漲了 237%，這甚至超過了互聯網泡沫峰值前的漲幅。在見頂前幾週，大量資金湧入半導體 ETF，所謂「追熱點」。有一個 DRAM ETF，主要倉位就三隻股票，它在大約 30 天內募資近 300 億美元，成為史上增長最快的 ETF。這幾乎從來不會有好結果。七月標普基本持平，只下跌了不到 1%，但半導體下跌了 20%，DRAM ETF 下跌了 30%。你六月份有聽很多人談論半導體嗎？有沒有人問你該不該買？

Jamie Battmer：當然有。整個社會對 AI 技術跨越式發展的興奮太強烈了，與半導體相關的一切都被炒上了天。你可以爭論 Nvidia 貴不貴，畢竟它是一家大公司，確實能賺錢。但許多跟著上漲的公司規模不大，管理也一般，只是搭便車。這就像上一輪科技泡沫，只要公司名字裡加個 dot com 就能漲 50%。有趣的是，我們的客戶並未過度參與，偶爾有人問一問。但從資產組合管理的角度來看，這確實對我們公募基金的持股產生了影響。我們做了大量稅務效率優化，也試圖平衡那些持有大量 Nvidia 股票、賬面有巨額未實現收益的客戶。當這種基於貪婪和非理性繁榮的極端偏離發生時，它會製造許多挑戰。不過這些東西最終都會自我修正，就像最近的數據所顯示的那樣。這提醒我們不要被非理性興奮裹挾，不要追熱點。

Charlie Bilello：這裡還有另一個關於槓桿的教訓。我們看到槓桿 ETF 和相關產品激增，保證金賬戶的故事也層出不窮。韓國有大量散户因槓桿押注 SK Hynix 和 Samsung 而爆倉。美國則有一家名為 Situational Awareness 的對沖基金，這個名字頗具諷刺意味，因為他們似乎缺乏這種意識。他們對半導體進行了極端槓桿押注，基金在幾年內從數億美元增長至 450 億美元，成為美國增長最快的對沖基金之一，但隨後出了問題。本質上是被追加保證金（margin call），被迫將大部分股票倉位賣給 Ken Griffin 的 Citadel。

Jamie Battmer：這基本上就是「這個月我們讓你失望了」的同義詞，抱歉，我們也是人。人類會被某些東西激勵，也會被某些東西嚇倒。所有數據都壓倒性地證明，人類無法擊敗公開市場。你不必試圖擊敗它，最佳策略是擁有它。因此，我們在設計組合時，就預設了「這個月可能讓你失望」。市場可能下跌，經濟可能走弱，這些情況都會發生，但組合已為這些情況做好了準備，並能恢復。但當人們重倉押注這些東西時，就會出現「對不起，我們貪婪了、興奮了，讓你失望了」這樣的標題。這種標題和報紙一樣古老。

Charlie Bilello：該基金在 7 月下跌了 67%，這顯然不是投資者原本期望的結果，但考慮到其此前的巨大漲幅，極端波動本就在預期之中。和往常一樣，問題在於投資者追漲過往業績。他們沒有享受到上漲，卻要承受下跌。投資中一句非常正確的話是：你要活到最後再戰一天。當你使用槓桿，而槓桿遇上極端波動時，你可能就失去了再戰的機會。這是給所有投資者的一個好教訓。

Charlie Bilello：第三個話題，歷史再次押韻。我們都知道那句話：歷史不會重複，但會押韻。我一直談論 IPO 市場。在 SpaceX 上市的頭幾天，我發了許多警示帖，指出其市值一度超過 3 萬億美元，高於 Google 和 Amazon，市銷率超過 150 倍。很多人說 Charlie，你不了解這家公司，這次不一樣，它不會有典型的 IPO 走勢。但到今天，這隻股票已較高點回撤超過 50%，跌破了發行價，也低於首日收盤價。這次其實也沒什麼不同，就像你在上季度信中所寫的那樣。

Jamie Battmer：謝謝 Charlie 拿這個來調侃我，其實這些圖都是我從你那兒偷的。不過說真的，「這次不一樣」這句話，馬克·吐溫說的歷史押韻，還有我最喜歡的一本書《這次不一樣：八百年金融危機史》都告訴我們，這不只是過去 15 年、30 年，而是一千年来一直在發生的事。它回到人性本身。大家對這些東西感到興奮很正常，我們也有很多客戶感到興奮。如果我們能透過託管合作夥伴幫他們拿到相對更高比例的配額，客戶想要的話我們也會安排，但數據告訴我們不要這麼做。最讓我驚訝的是，華爾街假裝自己有預知未來的能力。你問一百個人，熱門 IPO 是不是好東西、要不要參與，答案多半都是肯定的。如果這些人舉著牌子說「來買這個 IPO，一年後平均虧三分之一」，就沒人買了。但華爾街就是能一次次把人鼓動進去。

Charlie Bilello：他們非常擅長銷售，這毫無疑問。需求確實存在，超額認購了多少倍。我們見過這部電影，熱情在交易最初的幾天達到頂峰，而你本質上是在為他人提供退出流動性。那些以 IPO 價格買入的人就是賣家。下周我們將看到第一次真正的考驗，因為 SpaceX 的內部人士和早期投資者還未被允許賣出。第一份財報將於下周發布，兩天後第一批人就可以賣了。所以這才是真正的考驗。如果你在 SpaceX 上有 10 倍、20 倍、30 倍的浮盈，你會不會賣出一部分？這看起來是個高概率事件。

Jamie Battmer：我們有數百位 SpaceX 員工客戶或相關人士。關鍵在於，你無法控制市場會做什麼，鎖定期為 3 個月、6 個月之類的事完全不在你的掌控之中。但妥善的遺產規劃、風險緩解和風險管理，才是你應該關注的。我們為 SpaceX 員工客戶所做的就是這些。對於 Anthropic、OpenAI 這類公司，或任何持有高度增值資產的人來說，未來公開市場的走勢是猜謎遊戲，但有很多你能控制、且與股價無關的事可以做。那才是重點，而不是盯著明天股票會怎麼走。當然，鎖定期逐漸解除後會發生什麼，確實值得關注。

Charlie Bilello：還未結束，今年還剩 5 個月。如果從這張圖來看，美國 IPO 筹資額已創紀錄，2026 年至今約 1440 億美元，超過了 2021 年的泡沫高峰。當然，其中大部分是由 SpaceX 貢獻的。但正如我一直所說，無論是 2021 年還是 2000 年，當出現這種巨大的供給浪潮、人們尋求退出流動性時，往往預示著接下來市場將更困難。這次不一定會發生，但如果歷史有韻律可循，當 OpenAI、Anthropic 等公司上市時，與市場困難期重合也並不令人意外，因為市場上的供給一下子增加了太多。

Jamie Battmer：對，我和 Charlie 都從事了 20 多年。記得上一波科技熱潮的人，那是最後一次大家對個股名稱如此興奮。2021 年更多是由 SPAC 和一些金融工程驅動，但這次對 SpaceX、Anthropic 等名稱的興奮，回到了 Google、Facebook 甚至 pets.com 的氛圍，我們 25 年沒見過了。親歷過的人都知道結局通常不太好看，投資者現在需要記住這一點。

Charlie Bilello：興奮感與投資回報並無關聯。長期來看，往往是那些無聊的東西勝出。當 Anthropic 和 OpenAI 上市時，大家會非常興奮，股票可能會出現一波脈衝式上漲，但要小心認為這種走勢會持續而追高。標準普爾這次堅持原則，未為 SpaceX 修改規則將其納入指數，是唯一這麼做的指數公司。納斯達克修改了規則，許多大型 ETF 發行商也修改了，因為需求過大，想將 SpaceX 納入。到目前為止，不修改規則是正確的，因為 SpaceX 還未盈利，至少一年內不會被納入指數。

Jamie Battmer：從短期來看，效果確實不錯，但長期如何誰也說不準。從更廣泛的視角來看，這涉及一個事實：87% 年收入超過 1 億美元的公司仍然是私有的。因此，我們建議符合資格的客戶同時配置公開市場和私人市場。華爾街另一個誤區是認為私人市場更好，是聖杯。其實並非如此，它們只是不同，是一種多元化。這樣你才能更廣泛地觸及整個經濟體系。短期來看，SpaceX 未進入指數是好事，但未來隨著更多巨型 IPO 的到來，指數公司是堅持原則還是妥協，將會是一場有趣的辯論。

Charlie Bilello：而且如果你持有全市場 ETF，SpaceX 的權重僅約 20 個基點，因為其流通股數過低。因此，在全市場組合中，SpaceX 的敞口非常小。但如果你將 5%、10%、15%、20% 的組合全部押注在 SpaceX 上，那就是一筆巨大的超配、巨大的押注。

Charlie Bilello：接下來聊聊通脹，我稱之為「低通脹謊言」。聯邦政府和聯儲局試圖告訴大眾通脹已受控、沒那麼高。但聯儲局偏好的核心 PCE 通脹指標已連續 64 個月高於 2%。現在可以說惡果開始顯現。30 年期國債收益率升至 5.2%，為 2007 年 7 月以來最高，19 年新高。債市正在回應許多事情，但肯定包括一點：通脹並不像聯儲局所說的那樣受控，也不像 2% 的目標那麼接近。還需提醒一點，這是首次在聯儲局降息週期中，30 年期收益率不僅沒有下降，反而比開始降息時高出許多。在我看來，這是政策錯誤的信號，也說明投資者對持有長期美債開始猶豫。

Jamie Battmer：希望如此，因為你真的不應該持有超過滿足短期和中期現金流需求的債券。風險還在於，有人會說「5% 已經不錯了，我可以靠這個生活」。但數據壓倒性地表明，長期來看，債券回報率大約只有股市的一半。而且如果像 2022 年那樣利率急升，這些所謂的安全資產可能下跌 20%。一個常見的誤解是債券長期表現落後，但它們也並非總能在風暴中提供避風港，如果風暴本身正是利率急升。再說你剛才那張圖，通脹是最終的隱性稅，而這些數字中很多我們都知道是胡扯，比如過去十年醫療成本下降，100 個人裡有 100 個知道這是假話。以我的家庭為例，我們有三個孩子，來自中西部農場，吃很多培根。培根價格漲得太瘋了，我甚至還在冰箱裡留著一包。我跟家人說，試試便宜一點的培根吧，結果孩子們都不肯吃。所以也許他們只是嘴太刁，也許這說明連普通人也明顯感受到價格上漲。

Charlie Bilello：完全同意。真正的问题在於累積漲幅，這一直讓我煩惱。你聽聯準會發言時，他們總只談過去 12 個月發生了什麼。但即使只看這個數字，通脹也是上升而非下降。新任聯準會主席 Kevin Warsh 這週的態度非常強硬。這是本週記者會的一句話：「家庭和企業對持續高通脹的不滿已持續了 63 個月、64 個月。我們在崗，我們會兌現，我們像雷射一樣專注於做到這一點。」類似他 6 月首次記者會的強硬措辭。但到目前為止尚未有行動，聯準會沒有升息，他們仍在進行某種量化寬鬆，資產負債表仍在擴張。而過去六年多，美國通脹平均每年約 4%，是目標的兩倍。在我看來，聯準會必須行動。如果你要設定 2% 的目標，又想重獲通脹鬥士的信譽，你就得升息。市場已開始為 9 月升息 25 個基點定價，我認為這是高概率事件。你怎麼看？聯準會是不是落後了？

Jamie Battmer：唯一以數據為驅動的觀點是，華爾街預測利率走勢的錯誤率，和其他任何事情一樣高。一年前，他們預測了九次降息，但都沒有發生。有趣的是，人們對聯邦儲備系統主席有一種誤解，以為他們無所不能，是群體中的頭號大猩猩，但其實他們只是一個投票成員。幾乎像總統一樣，他們獲得的讚譽和指責都過多，但他們只是一個普通人，假裝知道未來。Alan Greenspan 曾長期擔任聯邦儲備系統主席，還寫過一本書叫《Maestro》，說他協調了一切。但隨後發生了自大蕭條以來最嚴重的經濟衰退，許多政策都是在他任內推出的。相反地，Paul Volcker 在 70 年代和 80 年代初被指責製造衰退，導致卡特在 1980 年大選中敗給里根，因為聯邦儲備系統強力壓制通脹。所以是的，價格一直頑固高企，似乎必須採取行動，但這是一種平衡。沒有人知道明天會怎樣。壓制通脹會傷害普通工人，但更高的利率也會傷害普通工人、普通企業和小企業，而小企業受到的傷害比能談判到更低利率的大企業更大。因此這是一種平衡，未來的數據會告訴我們答案，但事實是價格一直在漲、漲、漲，從未下降過，而且已經持續太久，這是 COVID 時代政策的嚴重宿醉。

Charlie Bilello：確實有很多因素，我經常談論聯儲局，但顯然不只他們。聯邦政府和財政狀況也是重要部分，但不知為何，現在聯儲局說「我們不談這個，這不歸我們管」。這說不通。他們必須談，也應該談，因為這是通脹圖景的重要部分。但聯儲局也有責任，他們長期維持超低利率、大水漫灌，以及在 2020 年和 2021 年於 MBS 上的操作，這些都是絕對瘋狂的措施，肯定加劇了通脹，至今仍在煽風點火。所以我回到這一點：如果你有 2% 的目標，你就必須堅持。我們已經五年多沒達到了，你應該加息來應對。這並不意味著只有你能解決通脹，不是，但那是你的工作，你應該做點事。我認為 9 月會加息，到時候我們再請你回來聊聊。

Charlie Bilello：下一個話題，「給醉酒水手抹黑」。「水手」一詞大約出現在 17 世紀，當時他們上岸後會把航行所得全部花在酒吧之類的地方，直到身無分文。我常說聯邦政府花錢像醉酒水手，但其實這是在給醉酒水手抹黑。因為我們不僅花掉了 7 萬億美元的預算，還超額借債。自 7 月 1 日以來，國債增加了超過 4000 億美元，這個速度令人驚訝。我們正在快速逼近 40 萬億美元的國債。通脹不只是聯儲局造成的，自 COVID 以來持續不斷的巨額借債和赤字支出，才是房間裡的大象，卻鮮少有人認真討論。

Jamie Battmer：對，其實比這還早，2008 年之後就開始了，只是越來越嚴重。你我任何一個人如果這樣生活，會被關進債務人監獄，被趕出房子、趕出公寓，根本行不通。

Charlie Bilello：別在家試這個。

Jamie Battmer：對。再說醉酒的水手，至少他們最後會回到船上。即使回的是泰坦尼克號，他們也離開了，可能撞上冰山，但他們確實走了。而政府舉債卻從來沒有終點。無論哪個政黨執政，都是刺激、刺激、再刺激。這就像醫療領域的某種藥物，一旦進入身體，經濟就會說「再多來點、再多來點」。增長速度之快令人恐懼。我有三個孩子，剛才還在抱怨培根價格，半開玩笑，但世界的債務、義務、我們開出的支票，最終可能要由他們來兌現或到期。在我看來，這是給後代留下可怕的負擔。

Charlie Bilello：我一直說，他們總會以某種方式為此付出代價。未必是直接償債，更可能是以通脹、未來更低的社會保障等形式。因此，我們必須做些什麼。此外，Scott Bessent 之前說當債務為 37.2 萬億時，關稅收入足以平衡預算、償還債務，但現在債務已達 39.8 萬億，顯然並未實現。2025 年初特朗普第二任期開始時，政府很多人主張以增長擺脫債務，討論 5%、6%、7% 的實際 GDP 增長。這聽起來很美好，但現實卻很困難。2024 年增長 2.8%，2025 年 2.1%，今年第一季度 2.1%，最新 GDP 僅為 1.5%。因此，若僅能實現 1% 至 2% 的增長，想靠增長擺脫債務的想法，除非你擁有二戰後那種增長率，否則唯一的解決方案就是削減開支——沒有人願意做，除非真正危機來臨才會行動。必須有紀律。

Jamie Battmer：就像有人說你必須吃得更健康、多運動。在發生重大心梗之前，這都不是事，一旦發生，它就變成最大的事。我們會用增長擺脫債務嗎？也許 AI 能做點什麼。也許吧。但歷史數據說不。關稅會是答案嗎？也許吧。但歷史數據也說不。我剛提到新聯儲、Greenspan、Volcker，再說 Ben Bernanke，他擔任聯儲主席時讓這些巨額債務政策真正進入超速檔。他因理解大蕭條成因而著名，稱之為宏觀經濟學的聖杯。但經濟崩潰時出台的大規模關稅，所有數據都顯示它們加劇了問題，把全球經濟拖入世界性蕭條。所以歷史說不。未來尚未書寫，但設置更多資本主義的障礙，它們更可能帶來負面而非正面效果，這種概率看起來不高。

Charlie Bilello：還有兩個話題。這是一個大話題，很多事情都取決於 AI 基礎設施熱潮。在我們跳完這支舞之前，音樂會一直播放嗎？大家還記得 2007 年 Chuck Prince 說的話嗎？他是花旗集團的 CEO，說他們會一直跳到音樂停止。當時各大銀行都在跳舞，然後音樂停了，結果就是金融危機。現在看，大型科技公司仍在跳舞。如果看今年第一季度 Amazon、Google、Microsoft、Meta 這四家 hyperscaler 的財報，Oracle 還沒公布。它們的資本支出全部高於預期。四家合計第一季度達 1650 億美元，這個數字驚人，同比增長 87%，比三年前增長 393%。我一直問，我們是否至少接近資本支出增長率的峰值？是否接近音樂要停的時刻？我猜當音樂停止時，會是因為這張圖。我們來聊聊自由現金流。上週我提到 Google，這是公司歷史上首次出現負自由現金流，因為它在 AI 基礎設施相關的物業和設備上支出巨大。Meta 本周股價遭受重創，自由現金流大幅萎縮 91%，現在僅剩 7.84 億美元，而上個季度還是 120 億，再上個季度是 140 億。Jamie，這些公司原本是輕資產的，這也是它們估值溢價的原因之一，現在它們正快速轉型為資本密集型業務。而最終，投資者會不會說「等等，我沒簽字同意這樣流血」？它們幾年前還是世界上自由現金流最強的公司，現在有些已經轉為負值。這些公司把錢全給了半導體公司。這種情況能持續多久？今天的增長率可持續嗎？什麼會讓它們撤回支出計劃？

Jamie Battmer：首先，從個人角度來看，我認為 Facebook 是地球上最邪惡的公司之一，因此看到它燒錢我並不介意。但更廣泛地說，基礎設施方面，我們其實投資了大量基礎設施。與任何資產類別一樣，你必須避免追高熱點。是的，有這些熱門元素，但也存在修建道路、建造橋樑、維護橋樑、回收中心、水淨化工廠的公司。因此，不要全盤拋棄一個資產類別，也不要將所有資金都投入一個增長迅猛的行業。是的，它可能繼續增長，但我們似乎更接近峰值而非起點。有趣的是，要麼像這張圖所示，它們會沒錢；要麼像歷史上一直發生的那樣，大量資金和資源湧入某件事，使其變貴或耗盡資金，然後下一個革命性創新會讓它變得更高效。也許某個宿舍裡就有人想到了絕妙點子，帶來更高效率，減少對這種基礎設施的需求。希望是史丹福或蒙大拿大學，而不是朝鮮政府設施。但歷史一直如此，油價飆升時推動了更高效的開採技術。以歷史為指引，結局可能是它們沒錢，或者慢慢消退，或者 AI 真的能驚艷很多很多年。技術帶來的驚艷可能會持續我們的一生，但會有波折，而且現在大量資金湧入這個領域，歷史上這都是非理性繁榮和危險信號。

Charlie Bilello：對，這些公司原本是輕資產模式，這也是它們估值較高的原因之一，但現在它們正迅速轉型為資本密集型業務，而歷史上資本密集型業務的股東回報並不理想。我還要快速提一下，這還不是最新的融資安排，Nvidia 宣布為 OpenAI 數據中心提供 2500 億美元融資。我們看到這種循環交易越來越多：公司沒錢了，要麼發債，要麼發股，就連 Google 都發股了，這讓我非常震驚。它們再也無法透過自由現金流來融資。OpenAI 似乎也沒有足夠資金來實現其目標，現在與 Nvidia 綁在一起，Nvidia 實質上在為這個項目擔保融資，再用這筆資金採購晶片。我覺得這種循環結構非常危險，未來回顧時，Nvidia 此時不得不訴諸此類操作將是一個危險信號。

Charlie Bilello：最後一個話題，我們來談點積極的。有兩個非常積極的趨勢。第一，去年底我們常討論就業市場疲軟，失業率上升，甚至出現了衰退以外的首次就業流失。我稱之為歷史上最令人困惑的勞動力市場。但過去六個月我們看到了逆轉，就業又開始增長，初請失業金人數出現驚人下降。人們對 AI 導致大規模失業和崗位流失的恐懼依然存在，也許未來會發生，但目前沒有人大規模申請失業。初請失業金人數降至 2024 年 1 月以來最低。另一方面，談到資本支出這一潛在擔憂，資訊技術領域的新公司數量高到圖表都快裝不下，如這張圖所示。大量新企業成立，從未有過如此容易創辦一家科技公司，所需的員工更少，我們看到許多單人公司出現。無論市場走勢和回報如何，這都將帶來更多創新和競爭。就像你所說的，最終治癒這種高資本需求、高記憶體價格局面的，將是創新。你如何看待就業市場和新企業大量湧現？

Jamie Battmer：我覺得這很棒，這說明有人有了好點子。你是對的，實現的門檻大幅降低。有人陷入困境、厭倦日常，想要嘗試新事物，這種門檻被打破是非常美妙的事。也很高興更少人要回家告訴家人自己失業了。AI 可能會、也將會奪走一些工作，但歷史表明，每一次技術量子躍遷都帶來了更多就業、更多福祉、更多生產力。如果這次不同，那將是規則的例外。當然，什麼有效、什麼無效會變化，但什麼有效什麼無效自古就在變化。我認為這很棒，有想法的人、想改變的人，能夠真正放手一搏，追逐美國夢。很多人說美國夢已經不存在了，但數據展示的是完全相反的畫面。

Charlie Bilello：很棒。Jamie，今天節目很棒，非常感謝。

Jamie Battmer：謝謝 Charlie。