撰文：Prathik Desai
編譯：Chopper，Foresight News
上週，我花了兩天、合計數個小時研讀兩家相似卻又截然不同的公司財報。第一家是 Robinhood，其業務佈局讓人抱有信心，它幾乎能满足交易者與投資者在金融市場的所有需求。另一家是 Coinbase，看完財報，我對它的未來很難保持樂觀。
Coinbase 二季度財報披露了兩組反差強烈的數據，令人對公司發展方向百感交集。Coinbase 的全球加密貨幣交易市場份額創下歷史新高，達到 10.3%，這已是連續第三個季度刷新份額紀錄，恰好契合其打造「全能交易所」的願景。但與此同時，公司整體已連續三個季度錄得淨虧損。
這就是財報簡報的套路：放大亮眼數據，淡化不利指標。管理層希望市場關注上述市佔率，以及 88% 的收入已不再來自週期性強烈的比特幣現貨交易。但深入挖掘就能發現，Coinbase 並未真正擺脫市場週期的束縛。它仍高度依賴兩個受市場驅動的變數：美國聯邦儲備系統的貨幣政策與山寨幣價格。
本文將闡釋為何 Coinbase 押注的新業務尚未足夠讓人信服；以及它當初所瞄準的核心用戶，或許已經不再適配當下正在演變的加密行業格局。
危機警報
Coinbase 面向普通用戶買賣加密貨幣的傳統主業正出現結構性下滑。消費者交易收入同比下滑超過 30%，約為 4.52 億美元；散户現貨交易規模從 415 億美元收縮至 258 億美元。10.3% 的創紀錄市佔率背後的現實是：蛋糕整體在縮小，Coinbase 只是拿到了更大的一塊。
2026 年第二季度，公司淨虧損 3.59 億美元，連續三個季度陷入虧損。而去年同期，Coinbase 實現 14 億美元淨利潤，是公司史上表現第二好的季度。
更值得警惕的，是財報下一行數據。Coinbase 將大部分淨虧損歸因於持有加密資產的未實現賬面市值損失。這個解釋雖成立，但隱患依舊存在。剔除非現金損益的調整後 EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）同樣未展現健康態勢，本季度為 2.08 億美元。
Coinbase 表示該指標已連續 14 個季度為正。但公司未披露的是，這也是過去 11 個季度中該指標的最低值。
即使完全不考慮加密資產的賬面價值變動，僅看反映經營基本面的營業利潤，也已連續兩個季度為負。營業利潤從 2025 年 Q3 的 4.81 億美元，轉為 2026 年 Q2 營業虧損 1.14 億美元。與去年第二季度相比，經營表現嚴重惡化。
綜合以上趨勢，可以看出 Coinbase 核心業務營收下滑正在侵蝕其利潤。一部分原因來自為更大業務規模搭建的成本體系。2025 年市場上漲週期，Coinbase 擴張人員規模，員工接近 5000 人。但去年後期行情轉冷之後，成本端的收縮速度跟不上營收下滑。二季度，運營開支 13.3 億美元，已經超過 11.5 億美元的淨營收。在還沒有計提任何加密資產減值的前提下，公司經營開銷已經高於營業收入。
5 月，Coinbase 作出回應，宣布裁員約 700 人，佔全球員工總數 14%。
Coinbase 表示，正透過發展非週期性業務來解決對主業的依賴問題。公司稱，目前超過 88% 的收入已與比特幣現貨交易脫鉤；訂閱與服務業務（S&S）佔總營收比重接近 48%，創下近 11 個季度新高。但拆解過去幾個季度的 S&S 板塊數據，這份好消息便大打折扣。本季度 S&S 板塊收入為 5.55 億美元，為過去八個季度中的第二低水平。
訂閱與服務板塊的收入包括鏈上質押獎勵、穩定幣相關收益、利息與融資手續費以及其他雜項收入。其中，穩定幣浮存收益佔 S&S 總收入一半以上。該業務仍高度受宏觀環境影響，取決於美联储的利率政策。一個極具諷刺的現象是：本季度平台 USDC 存量創下 200 億美元歷史新高，但穩定幣業務收入卻從去年同期的 3.09 億美元下滑至 2.92 億美元。
穩定幣流通規模更大，賺到的錢反而更少。
去年 11 月我就曾提示：美國聯邦儲備系統每降息一個百分點，會讓季度穩定幣收入減少約 7000 萬美元。如今 Coinbase 正在親身經歷這一局面。
S&S 板塊第二大收入來源同樣存在脆弱的週期依賴性。加密質押獎勵收入從 2025 年 Q2 的 1.45 億美元下降至 2026 年 Q2 的 0.83 億美元，降幅超過 40%。這項收入同樣隨加密貨幣價格起伏。
穩定幣收益加上質押獎勵，這兩項佔據了所謂「多元化非交易業務」三分之二以上，仍舊與宏觀利率和山寨幣行情掛鉤。真正屬於持續性產品收入的只有 Coinbase One 與託管服務費，僅佔 S&S 板塊的五分之一。
收入結構確實發生了變化，但並未走向令人安心的多元化。它只是從單一依賴加密現貨交易，轉變為同時與加密市場及短期傾向不加息的美聯儲掛鉤。
A glimmer of hope
儘管風險信號重重，第二季財報仍可見部分積極信號。
最大的亮點來自預測市場業務。2026 年第二季度，該業務的年化收入（ARR）突破 1 億美元，較上季度環比翻倍。
該業務帶來增量需求，受行業風口推動，預期還將繼續上升；NBA 季後賽、足球世界盃等體育賽事是主要流量來源。
6 月中旬，Coinbase 上線加密二元期權產品，用戶可針對 BTC、ETH、SOL 等資產價格，選擇 15 分鐘、小時、日、月、年等不同時間維度進行漲跌預測交易。至季度末，該業務的日交易者規模增長三倍，日收入增長四倍。該業務基於平台現有的資金賬戶體系搭建，並未擠壓現貨交易流量。
第二個亮點是機構與基礎設施業務快速增長。Coinbase 仍是全球托管加密資產規模最大的平台，按市值計算持續保管全球 11% 以上的加密資產；美國現貨比特幣 ETF 絕大多數底層加密資產也由 Coinbase 托管。
衍生品業務市佔率同樣創下新高，在大盤交易量下跌 12% 的環境下，Coinbase 衍生品交易量基本保持平穩。收購 Deribit，為這家美股上市交易所打通了全球期權賽道，這是其他同行不具備的優勢。
當前，越來越多的機構將加密貨幣視為後端基礎設施，而不僅僅是投機工具，我認為這是 Coinbase 接下來最應發揮的優勢。
但這些向好的板塊，同樣潛藏隱憂。
預測市場雖然蓬勃發展，但 Coinbase 本質上只是分銷渠道，銷售 Kalshi 的事件合約，收益需與 Kalshi 分成。相比之下，Robinhood 擁有屬於自己的預測市場交易所牌照，可自主持續發行各類事件合約。Coinbase 沒有自建交易所資質，業務交易量與收入上限在很大程度上受制於 Kalshi 上線的新合約。
即使是 Coinbase 寄予厚望的兩大布局，也都處在非常早期。
面向 AI 智能體金融的 x402 支付協議，剛剛錄得單月智能體間交易總量歷史新高。7 月 x402 月度交易量創出歷史紀錄。
但正如 Coinbase 首席財務官 Aleia Haas 本人承認，依靠 x402 協議實現商業化變現，依舊 「尚處在非常早期」。協議已經處理超過 1 億筆幾乎全部基於 USDC 的交易，目前協議本身不產生任何手續費。
它能推動 USDC 的需求，並帶來交叉銷售其他產品的間接收益，但公司尚未提供明確的商業化時間表。
前路坎坷
跳出各項財務指標，回看 Coinbase 原本想要征服的加密行業已發生巨大演變，暴露出公司亟待解決的結構性難題。
在 Coinbase 創立的時代，行業曾設想加密貨幣將成為一個獨立的平行金融宇宙，擁有屬於自己的原生用戶群體。我還記得 Base 發起 Onchain Summer 活動，聚集藝術家與開發者，共同建設鏈上生態。但如今，這套敘事正被整個金融世界拋棄。傳統金融巨頭與新興金融科技公司，更傾向於將加密貨幣視為底層後端基礎設施，例如穩定幣轉賬、區塊鏈分鐘級清算，以服務那些已存在數十年甚至上百年的傳統金融產品。
在這個新世界中，極度「加密原生」的身份反而會成為負擔。真正佔據優勢的企業，是掌握海量普通 C 端用戶、將加密能力隱藏於底層、讓用戶完全無感知即可使用的公司。
Robinhood 就是典型案例，它掌握近 3000 萬入金帳戶的流量。這種分發優勢，會讓企業在 Web2.5 時代收割大量價值。
Robinhood 可以將同一批付費用戶導流至旗下十幾項業務，提升單用戶收入。而曾經在上一輪週期賦予 Coinbase 優勢的 「加密原生標籤」，如今正在變為負擔。
Coinbase 的出路在於機構業務，這是它能夠守住並快速擴大的陣地。「全能交易所」的願景聽起來很美好，可以上架各種金融產品，但它必須確保每一項業務都具備足夠的利潤率，以支撐企業整體健康運轉。