原文作者：鮑奕龍
原文來源：华尔街见闻
在地緣政治、氣候與技術衝擊交織疊加下，花旗認為大宗商品市場的“黑天鵝”正從十年一遇演變為近乎常態。
追風交易台消息，7 月 23 日，花旗研究 Eric G Lee 團隊發布報告，梳理出 2026 年下半年及更長時期內潛在極端風險情景，其價格衝擊幅度之大，足以令傳統供需分析框架失效。
花旗研究覆蓋的尾部風險情景包括：美伊衝突由臨時衝擊演變為多年持續擾動、關鍵礦產囤積競賽、黃金先下跌 15% 至 20% 後翻倍、極端厄爾尼諾天氣衝擊農產品、AI 泡沫破裂或持續繁榮引發雙向波動等。
自 2020 年以來，大宗商品市場已歷經新冠疫情、烏俄衝突、貿易戰、中央銀行購金潮與反覆爆發的中東衝突，極端事件的發生密度空前。
報告指出，這些風險情景並非基本預測，而是「可能發生、一旦發生則影響極大」的尾部情景，旨在補充花旗現有的基準情景的預測框架。
最高風險：美伊衝突演變為多年供應危機
花旗將美伊衝突升級列為影響最大的尾部情景，儘管發生機率被評估為“低”。
報告指出，自 2025 年 6 月美以聯合打擊伊朗核設施的 "12 天戰爭"，到 2026 年 2 月衝突重啟、6 月脆弱停火協議簽署，再到 2026 年 7 月再度軍事升級，油價與成品油價格已經歷多輪劇烈波動。
若衝突進一步擴大，伊朗可能對海灣地區產油國能源基礎設施發動打擊，疊加霍爾木茲海峽長期關閉及曼德海峽中斷，全球可能面臨每日 500 至 1000 萬桶的持續供應缺口。
花旗估算，在需求彈性約為 -0.05 的假設下，如此規模的供應損失將推動油價上漲 100% 至 200%，即全價原油達 200 美元/桶以上，美國零售汽油價格持續維持在 6 美元/加侖以上。
報告援引歷史數據顯示，若剔除中國以外的全球石油庫存跌破 70 天消費覆蓋水平，對應的布倫特實際油價曾達 150 美元/桶以上。
（過去，若中國以外地區的原油庫存跌至 90 天低點，布油曾達 150 美元/桶以上）
若以油氣支出佔 GDP 比重重現 1970 年代第二次石油危機的 8% 峰值，所需油價水平將超過 200 美元/桶。
（如果中國以外的庫存量降至 20 世紀 70 年代末的水平，石油產品價格較當前水平大致翻一番）
截至 2026 年 7 月，中國以外的全球石油總庫存仍維持在約 94 天消費水平，但花旗預測，若每日 700 至 800 萬桶的全球赤字持續，到 2027 年初該指標可能跌破 70 天。
烏俄升級：天然氣市場所受衝擊料超原油
花旗將俄羅斯能源出口受到更嚴格限制的可能性評為「中等概率」，並強調其對天然氣市場的衝擊將大於原油。
在液化天然氣方面，俄羅斯 2025 年出口約 440 億立方米，佔全球 LNG 供應量約 7%，主要來自亚马爾 LNG 和薩哈林 2 號項目。
（亚马爾項目的大部分液化天然氣出口至歐洲，2026 年歐洲的份額將進一步上升）
其中薩哈林 2 號出口的 70% 以上流向日本和韓國；亞馬爾項目 2026 年中約 90% 的出口流向歐洲。
（日本和韓國合計佔據了薩哈林 2 號項目約 70% 的 LNG 出口份額）
若全球對俄羅斯 LNG 實施禁購，超過 300 億立方米年供應量將需重新安置，但受航運和合約限制，全球 LNG 市場將面臨顯著供應缺口。
在管道天然氣方面，由於管道物理約束導致輸氣方向難以靈活調整，禁止購買俄羅斯管道氣的破壞性更甚。
俄羅斯每年向中國以外市場出口超過 700 億立方米管道氣，其中僅歐洲和土耳其合計進口量就達約 370 億立方米。
關鍵礦產囤積：銅價或突破 20000 美元/噸
花旗將關鍵礦產囤積競賽的發生機率評為“高”，影響力因商品和囤積程度而異。若各國政府大規模累積戰略礦產庫存，銅價可能被推至每噸 20000 美元以上。
報告指出，全球主要經濟體如美國、歐盟均已出現政策信號。
美國 "Project Vault" 提案擬斥資 120 億美元囤積關鍵工業商品，歐盟宣布 30 億歐元關鍵礦產安全資金。
花旗以銅市場為例進行測算：若全球精煉銅庫存從目前約 1.3 個月消費量提升至 3 個月，需在兩年內累積約 400 萬噸銅。
根據歷史廢銅供應彈性，這將需要銅價升至約 23000 美元/噸。目前花旗基準情境下銅價約為 13500 美元/噸。
（在各種全球庫存增加情景下的理論銅價）
黃金：短期或再下跌 15% 至 20%，之後才會翻倍
花旗將黃金的尾部風險評為低概率、低直接衝擊，但在情景分析框架下意義重大。
黃金價格從 2025 年 1 月的 2500 美元/盎司飆升至 2026 年 2 月的 5500 美元/盎司峰值後，目前已回落至 4000 美元/盎司附近。
報告認為，未來 4 至 6 週內下行超預期的風險最為集中，一旦價格跌破 3800 美元/盎司，ETF 及槓桿頭寸清算壓力或大規模觸發。
潛在觸發因素包括：中東局勢惡化推升實際利率和美元，以及股債市場調整引發流動性踩踏。
然而，報告對黃金的中長期走勢保持高度樂觀。
中國逾 1.3 萬億美元的貿易順差、央行持續增持、全球財政可持續性憂慮以及去美元化趨勢，構成黃金長期需求的多重支撐。
花旗預計，在主要通脹下行和新一輪投資者買盤推動下，黃金有望在未来數年升至 6000 美元/盎司，較當前水平接近翻倍。
極端厄爾尼諾：可可價格或重返 10000 美元/噸
美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）7 月更新的預報將極強厄爾尼諾事件的發生概率上調至 81%，且有 97% 的可能性持續至 2027 年春季。花旗將此列為「中等概率、高衝擊」的尾部情景。
（美國 NOAA 的厄爾尼諾概率預測）
報告指出，極端厄爾尼諾對不同農產品的影響存在顯著差異。可可、糖和羅布斯塔咖啡受影響最大；大豆次之；玉米和小麥影響相對較小。
若西非出現類似 2023 至 2024 年季的哈馬丹風（Harmattan），可可供應將受到嚴重衝擊，可可價格有望重回 10000 美元/噸乃至更高，而此前可可價格曾在 2024 至 2025 年創下歷史新高。
就糖而言，印度 6 月降水偏少，加上泰國和巴西潛在的季風不足與洪澇雙重風險，全球糖價有望升至 20 美分/磅以上。
玉米和大豆價格則因厄爾尼諾在美國產區通常有利於增產而受到一定支撐，歐洲熱浪和印度季風減弱仍是主要下行風險來源。
AI 繁榮與崩潰：雙向衝擊分化大宗商品格局
Citibank characterizes the impact of AI scenarios on commodities as "low to medium probability, highly differentiated shocks".
AI 基礎設施擴張正成為電力、天然氣、鈾以及銅、鋁等電網金屬需求的重要拉動力，報告預計美國數據中心電力消費到 2030 年將大約翻倍。
若 AI 泡沫破裂，數據中心建設將急劇收縮，銅、天然氣和鈾的實際需求及預期需求將同步受損，全球風險偏好下降將進一步引發商品需求萎縮。
但與此同時，美元走弱或為商品價格提供被動支撐，美國聯邦儲備系統大幅降息也將在一定程度上托底市場。
若 AI 生產力紅利實現，能源消耗加速、電網投資提前，銅和鋁的結構性缺口敘事將進一步強化，花旗認為這是銅價升至 17000 美元/噸牛市情境的路徑之一。
Gold is regarded as the most asymmetric hedge tool under AI scenarios, with beneficial logic in both boom and crash situations.
西伯利亞力量 2 號與 LNG 過剩：2030 年代價格或跌破 6 美元/百萬英熱
花旗將俄中就西伯利亞力量 2 號（Power of Siberia 2）管道簽署最終協議列為「中等概率、高衝擊」情景。
該管道年輸氣量可達 500 億立方米，若於 2030 年前後投入運營，將大幅削減中國的 LNG 進口需求，令本已預計從 2028 年起進入寬鬆的全球 LNG 市場雪上加霜。
報告預測，在此情景下，JKM 亞洲 LNG 基準價格可能跌至 5 至 6 美元/百萬英熱單位，遠低於當前 2029 至 2030 年期貨價格的 8 美元以上，也遠低於大多數新建 LNG 供應終端 7 至 10 美元的盈虧平衡區間。
花旗指出，中俄之間 500 億立方米/年的潛在新增供應量，幾乎與俄羅斯經現有管道向歐洲出口的約 530 億立方米/年相當，其對全球 LNG 過剩格局的影響將遠超俄羅斯管道氣是否重返歐洲的爭議。
門羅主義極端化：美洲石油遭封鎖或引發 1973 年重演
若美國將「門羅主義」推向極端，封鎖拉丁美洲乃至整個美洲的石油出口，全球油價格局將發生劇烈扭曲。
門羅主義（Monroe Doctrine）是美國於 1823 年提出的一項核心外交政策，其核心主張為「美洲是美洲人的美洲」，旨在反對歐洲列強干涉美洲事務，同時宣布美國不干涉歐洲內部事務。
花旗將「美國封鎖美洲全部石油出口」列為低概率、高衝擊情景。
在這一假設下，拉丁美洲（包括墨西哥）約 980 萬桶/日的原油產量，佔全球總產量約 10%，將被切斷出口至全球市場，其衝擊力度可與甚至超越 1973 年阿拉伯石油禁運。
（美國進口原油價格，2026 年實際價值與名義價值，1974-2025 年）
當時，7 個 OPEC 成員國減產約 360 萬桶/日（佔全球總產量約 6%），導致油價從約 3 美元/桶飆升至 1974 年 1 月的約 12 美元/桶，漲幅約 300%。
在此情景下，全球基準原油（如布倫特、迪拜）價格可能飆升至 100 美元/桶以上，而美洲內部原油基準（如 WTI、WCS）則可能因無處輸出而大幅折價超過 30 美元/桶，形成劇烈的跨地區價格分裂格局。