四大雲廠商第二季合計收入為 1038 億美元，同比增長 50%，較上季的 41% 進一步加速。微軟 Azure 增長 43%（上季 39%），亞馬遜 AWS 增長 37%（上季 28%），谷歌雲增長 82%（上季 63%），甲骨文 OCI 增長 92%（上季 81%）。花旗研究在 7 月 31 日的研報中指出，AI 基礎設施的變現效率正在提升，收入增速跑贏資本開支增速。花旗的核心判斷是：雲廠商的 AI 投資已過純燒錢階段，資本開支正被收入消化。
資本支出亦同步上升。四大雲廠商單季資本支出環比增加約 200 億美元，微軟、亞馬遜、谷歌三家合計已超過千億美元。花旗對微軟、亞馬遜、谷歌、甲骨文均維持買入評級，目標價分別為 600 美元、350 美元、447 美元和 330 美元。
雲收入全面加速，Google Cloud 和 AWS 領漲
第二季四大雲供應商合計收入為 1038 億美元，同比增長 50%，新增收入達 350 億美元。AWS 貢獻約 114 億美元新增收入，Google Cloud 約 111 億美元，微軟 Azure 約 93 億美元，OCI 約 32 億美元。
AWS 市場份額為 41%，仍居市場首位。谷歌雲份額從 22.6% 上升至 24%，是份額增長最快的一家。Azure 穩定在 30%，OCI 增至 5.6%。AWS 的 AI 業務年化收入從第一季度的 150 億美元增至 250 億美元，晶片業務同樣達到 250 億美元年化收入。Bedrock 客戶支出超過了此前所有季度的總和。AWS 還簽下了一筆 1000 億美元的 AI 實驗室計算合約。
谷歌雲的增速從 63% 跳升至 82%，TPU 銷售有所貢獻，但核心 GCP 的增速亦在改善。谷歌披露，F100 企業中近 90% 使用 Gemini Enterprise，token 使用量環比增長 37.5% 至每分鐘 220 億個。客戶實際支出超出初始承諾 50% 以上，高於上個季度的 45%。
Azure 的增速從 39% 加速至 43%，主要來自算力效率提升，而非產能擴張。微軟在本季度新增 1GW 算力容量，透過軟體和基礎設施層面的優化提高了單位產出效率。Azure 的商業訂單增長 11%，剔除 OpenAI 相關合約後為 18%。
OCI 從 81% 加速至 92%，市佔率僅 5.6%，但增速領跑。甲骨文的分散式雲端戰略正在承接新增的 AI 工作負載。
資本支出同步上升，但營運槓桿對沖壓力
AWS 第二季資本支出約 400 億美元，同比增長 83%，佔亞馬遜總資本支出的 74%。Azure 約 383 億美元，Google Cloud 約 220 億美元，同比增長 100%。三家合計單季資本支出已超過一千億美元，四大合計環比增加約 200 億美元。
營運利潤率未惡化。AWS 利潤率為 39.4%，剔除一次性衍生品收益後為 38.1%，高於花旗預期的 33.5%，亦高於上季的 37.7%。谷歌雲利潤率為 35.6%，同比提升 15 個百分點，環比改善 270 個基點。微軟雲毛利潤率為 65%，高於指引 1 個百分點。營運槓桿正在對沖折舊和擴張帶來的毛利潤率壓力。
花旗認為這一趨勢可以持續。收入增速（50%）跑贏了 capex 增速，增量收入在擴大，規模效應在釋放。AI 基礎設施的變現效率比市場預期更快。AWS 的 AI 年化收入從 150 億到 250 億只用了三個月，谷歌的 token 使用量季度環比增長 37.5%，這些不是一次性事件，是趨勢在加速的信號。
訂單積壓驗證 AI 長期需求
AWS 的待辦項目增長 154% 至 4960 億美元，單季增加 1320 億美元。谷歌雲的待辦項目接近 5140 億美元，同比增加 4080 億美元。微軟的商業剩餘履約義務增長 25%。花旗認為，訂單的快速增長驗證了 AI 需求的持續性，這些並非一次性合約，而是長期承諾，意味著未來幾個季度的收入能見度正在提升。
花旗對四家公司的目標價和估值邏輯如下：微軟 600 美元，對應 2028 財年每股收益約 26 倍，Azure 再加速和 Copilot 變現是主要驅動力，花旗認為微軟是 AI 領域佈局最完整的雲廠商。亞馬遜 350 美元，對應 2027 年預期每股收益約 31.5 倍，AWS AI 年化收入 250 億美元支撐估值，零售業務的利潤改善也在貢獻增量。谷歌 447 美元，對應 2027 年每股收益約 28 倍，雲增速重新加速是溢價基礎，搜尋業務的 AI 創新也在提升用戶黏性。甲骨文 330 美元，對應 2030 財年每股收益約 20 倍，OCI 訂單積壓提供收入可見性，花旗認為甲骨文正在成為 AI 工作負載的新承載平台。
雲廠商的資本支出在上升，收入也在增長，訂單仍在增加。花旗認為，AI 的變現邏輯正逐季得到驗證，收入增速已超越資本支出增速，資本支出並未白費。AWS 的 AI 年化收入在三個月內幾乎翻倍，谷歌的 token 使用量仍在加速，雲廠商的營運利潤率不降反升。市場先前擔憂的「資本支出過高會壓垮利潤」正被數據駁斥。
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本文為潮向研究對第三方證券公司研究報告（花旗研究，2026年7月31日）的整理與解讀，並結合公開市場資訊。文中引用的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該證券公司分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，亦不構成任何投資建議。
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撰文：Rita