作者｜Azuma（@azuma_eth）
北京時間 8 月 5 日美股盤前，穩定幣發行商 Circle 正式公布 2026 年第二季度財報。
財報數據顯示，Circle 第二季總營收及儲備收入為 7.01 億美元（低於市場預期的 7.17 億美元），同比增長 7%；調整後 EBITDA 為 1.43 億美元，同比增長 8%；持續經營業務淨利潤為 4800 萬美元（高於市場預期的 4300 萬美元），同比增加 5.3 億美元。
受財報發布影響，CRCL 於美股盤前一度衝高，但隨後又逐漸走弱，截至 20:45 暫報 61.55 美元，盤前跌幅 2.84%。
核心數據解讀
一、總營收未達預期，但總算扭轉了趨勢
如財報所示，本季度 Circle 的總營收及儲備收入（Total Revenue and Reserve Income）為 7.01 億美元，雖未能匹配市場預期（7.17 億美元），卻扭轉了上季度的縮水趨勢（5.79 億美元 ➡️ 6.58 億美元 ➡️ 7.4 億美元 ➡️ 7.7 億美元 ➡️ 6.94 億美元 ➡️ 7.01 億美元）。
從收入結構拆解來看，儲備收入（Reserve Income）依然是絕對主力，第二季錄得 6.68 億美元，同比增長 5%，環比增長 2%。
二、USDC 的平均流通量持續增長，但季末卻大幅流失
儲備收入的增長主要受益於 USDC 的流通量增長——第二季度，USDC 的流通呈現出「平均增長、季末收縮」的分化態勢。
財報數據顯示，第二季度 USDC 平均流通量為 765 億美元，同比增長 25%，環比亦增長約 2%（上季度平均為 752 億美元）；但季末流通量為 733 億美元，雖同比增長 19%，卻較上季度末的 770 億美元縮水約 4.8%。這意味著 USDC 的資金流出主要發生在季末窗口，整體盤子雖仍在擴張，但邊際趨勢值得警惕。
另一個值得警惕的指標是市場份額。財報顯示，USDC 在本季末於美元穩定幣中的市佔率為 27%，同比下降 66 個基點——在行業總供給收縮的背景下，USDC 未能逆勢搶佔份額，反而略有流失。
三、其他收入環比下降，但全年指引大幅上修
除儲備收入外，Circle 本季度的其他收入（Other Revenue）為 3400 萬美元，同比大增 41%，但環比下降 19%，打破了此前連續五個季度的增長趨勢（2100 萬美元 ➡️ 2400 萬美元 ➡️ 2900 萬美元 ➡️ 3700 萬美元 ➡️ 4200 萬美元 ➡️ 3400 萬美元）。
值得注意的是，Circle 同時將 2026 財年其他收入的指引由此前的 1.5 - 1.7 億美元大幅上調至 3.1 - 3.3 億美元，幾乎翻倍，並特別解釋該指引計入了已確認的 ARC 代幣預售收入。
根據第一季財報電話會議的說明，Circle 持有的 ARC 代幣在履行完預售協議義務後，將按公允價值確認為「其他收入」，並直接計入 RLDC 和調整後 EBITDA。這意味著未來幾個季度的其他收入將因 ARC 代幣入賬而被顯著抬高。但需要提醒的是，這部分收入更接近一次性帳面收益，而非可持續的訂閱或服務收入；若剔除 ARC 影響，核心 Other Revenue 的增長斜率仍需持續觀察。
四、RLDC 保證金維持高位，分銷成本控制優化
RLDC 保證金 則是 Circle 本季度財報中最具韌性的指標——該數據指的是收入減去分銷成本後的利潤率，反映了扣除分銷費用後的核心業務盈利水平，也被普遍視為 Circle 最核心的盈利指標。
第二季度，Circle 的 RLDC（收入減去分銷成本）為 2.89 億美元，同比增長 15%；RLDC 保證金達到 41%，同比提升 3.02 個基點，與上季度持平，過去五個季度穩中有升（38% ➡️ 39% ➡️ 40% ➡️ 41% ➡️ 41%）。
這項數據的意義在於，在儲備收益率同比下降（因聯邦基金利率下調）的逆風環境下，Circle 仍維持了利潤率，其關鍵在於對分銷成本的精細化控制——第二季度分銷與交易成本為 4.10 億美元，同比僅增長 1%，遠低於儲備收入同比 5% 的增速。
與其他收入類似，Circle 管理層同樣將全年 RLDC Margin 指引從 38–40% 上調至 41.7–43.7%。不過需注意，此修訂同樣包含了已確認的 ARC 代幣預售收入，因此下半年的利潤率數字將帶有一定的「非經常性」色彩。
五、分銷仍為最大支出，產品開發投入加碼
在支出方面，分銷與交易成本仍是 Circle 最大的成本項目，第二季度達 4.10 億美元，同比增長僅 1%，環比增長亦控制在 1% 以內。
從經營費用（Operating Expenses）來看，GAAP 口徑下第二季度為 2.54 億美元，同比大降 56%，但這主要是去年同期因 IPO 導致股票薪酬支出畸高（4.35 億美元）帶來的基數效應，並不具备太多參考意義。
更具實質意義的是調整後經營費用（Adjusted Operating Expenses），第二季度為 1.46 億美元，同比增長 23%，反映出 Circle 在產品開發、基礎設施及 AI 能力上的投入持續加碼。具體拆解來看，一般及行政費用增至 6630 萬美元，IT 基礎設施成本增至 1640 萬美元，折舊與攤銷費用更是同比翻倍至 2990 萬美元，結合管理層對於產品開發、基礎設施及 AI 能力持續投入的表述來看，相關費用增長或與 Arc、Agent Stack、CPN 等業務高度相關。
業務進展：平台化布局持續推進
除財務數據外，第二季度財報中，Circle 所披露的多項業務層面進展同樣值得關注。
首先是 Arc 網絡正式進入上線倒計時。Circle 宣布，Arc 主網將於 9 月 16 日正式上線，首批網絡驗證者包括 BlackRock、DTCC、Galaxy、Visa、Mastercard、渣打銀行等一眾傳統金融機構。與此同時，BlackRock 旗下代幣化貨幣市場基金 BUIDL 將部署至 Arc 網絡，DTCC 則計劃支持由 DTC 托管的資產在 Arc 上實現代幣化。
與此前更多停留在技術路線和願景層面的介紹相比，本次披露意味著 Arc 已開始獲得傳統金融機構的實際參與。對於 Circle 而言，Arc 的定位也不再僅僅是一條圍繞 USDC 搭建的公鏈，而是試圖成為連接穩定幣、RWA 與傳統金融機構的底層基礎設施。
另一項值得關注的業務是 Circle Payments Network（CPN）。財報顯示，截至第二季度末，CPN 過去 30 天的年化交易額已增至 147 億美元，較第一季度披露的 83 億美元增長約 76%；接入金融機構數量則由 136 家增至 175 家，環比增長 29%。雖然目前 CPN 對收入的直接貢獻仍較有限，但無論是交易規模還是機構數量，都顯示這一支付網絡正在逐步累積網絡效應。
在監管層面，Circle 本季度同樣取得了重要突破，公司已正式獲得美國貨幣監理署（OCC）批准設立 Circle National Trust，成為首批獲得美國聯邦信託銀行牌照的穩定幣發行商之一；與此同時，其設立 Circle New York Trust 的申請也獲得紐約州金融服務部（NYDFS）批准。
對於一家以合規作為核心競爭力的穩定幣發行商而言，這兩項牌照不僅進一步提升了 Circle 在美國金融體系中的監管地位，也為未來託管、支付以及機構金融等業務的發展提供了更穩固的制度基礎。
財報是否解答了華爾街的估值分歧？
昨日，我們曾發布過一篇文章《Circle 財報前夜，華爾街對 CRCL 估值產生巨大分歧》。文中提到，本季財報發布前夕，華爾街圍繞 Circle 的未來價值卻已出現了明顯分歧。
8 月 3 日，摩根士丹利（下文簡稱“大摩”）將 Circle 評級從“持股觀望”（Equal Weight）下調至“減持”（Underweight），並將目標價從 106 美元大幅下調至 38 美元；與此同時，TD Cowen 則首次在評級中覆蓋了 Circle，並給予了“買入”（Buy）評級，將目標價設定為 82 美元。
兩家機構給予了截然不同的評級判斷，其背後所折射出的核心分歧在於應如何評估 Circle 的營收增長預期——Circle 的長期價值究竟來自 USDC？還是來自圍繞 USDC 建立起來的數字金融基礎設施？
From this earnings report, both parties' viewpoints have been partially validated.
一方面，摩根士丹利擔憂的幾個問題仍然存在 —— USDC 季末流通量環比繼續下降，市場份額也未實現提升；公司收入依舊主要來自儲備收益，其他收入全年指引雖然大幅上調，但新增部分主要來自 ARC 代幣預售收入確認，而非支付、API 或 RWA 等業務的持續放量。這意味著，Circle 的盈利模式短期內仍然高度依賴 USDC 的增長狀況與利率環境。
另一方面，支持 TD Cowen 看多邏輯的新證據似乎也在增加。Arc 主網正式定檔，BlackRock 與 DTCC 等傳統金融機構加入生態，CPN 保持快速擴張，聯邦信託銀行牌照落地……這些業務雖然尚未成為收入支柱，卻都在不斷豐富 Circle 的平台化佈局。
綜合而言，我們能從這份財報中真正找到的確切答案似乎只有「Circle 正在朝著平台化的方向前進」，至於這些佈局最終能否轉化為持續增長的非利息收入，並支撐起數字金融基礎設施平台的估值邏輯，可能仍需要未來幾個季度繼續驗證。