撰文：Andjela Radmilac
編譯：Saoirse，Foresight News
需要現金的比特幣持有者並非一定要賣出持有的 BTC，他們可以選擇抵押比特幣來借款，既保留比特幣的價格敞口，又將幣的價值作為貸款抵押品。
但問題在於，許多借貸服務部署在其他區塊鏈網絡上。大量區塊鏈借貸應用運行於以太坊，以太坊獨立記錄鏈上資產歸屬。而用戶的比特幣記錄在比特幣主網，以太坊應用無法直接調用比特幣網絡的資產用作抵押。
其中一種解決方案：用戶將比特幣交由託管機構代為保管，以換取一枚借貸應用能夠識別的鏈上代幣。原始比特幣存放在託管方手中，新生成的代幣則在其他鏈上代表這份比特幣資產。
這種模式確實可以在不賣出比特幣的前提下獲得貸款，但持有者的依賴關係隨之發生改變。借款人此時需要仰仗託管機構妥善保管比特幣、遵循贖回規則、代幣維持錨定價值，以及借貸協議正常運轉。
Coinbase、Circle 和 WBTC 都提供此類服務，彼此形成競爭。Circle 於 9 月 4 日發布了 cirBTC 的產品說明，正式進軍這片已有 cbBTC 和老牌 WBTC 占據的市場。三家產品的底層邏輯一致：將比特幣交由託管，以此發行可轉賬的「包裝代幣」。
The focus of competition among platforms lies in the practical usability of the token and the reliability of the entire mechanism when users wish to redeem native Bitcoin.
一張功能拓展的倉單
托管型比特幣包裝代幣的原理，可類比可轉讓的倉庫提貨單：貨物存放在倉庫，單據卻可以轉手。託管機構保管底層比特幣，代幣則可以在用戶之間流轉；產品協議條款劃定了哪些人有權將代幣贖回為真實比特幣。
存入比特幣的流程如下：存款確認後，另一條鏈會鑄造出等額的對應代幣，該過程稱為鑄造（minting）。贖回則是逆向操作：銷毀流通中的代幣，服務商按照流程釋放原生比特幣。BitGo 介紹過 WBTC 的存入‑贖回機制：由經過審核的合作商戶對接託管機構完成兌換，並收取手續費。
普通散戶也可直接在二級市場購買已發行的包裝代幣。交易僅涉及代幣所有權的轉移，無需新的比特幣進入託管池。底層仍為原先的那批比特幣及對應代幣，包裝操作並不會在比特幣主網上創造出新的幣種。
每枚包裝代幣理論上等價於 1 枚比特幣，因此包裝代幣並不能幫助持有者規避比特幣的價格下跌風險。即便你的可交易資產變為另一條鏈上的代幣，漲跌盈虧仍完全與比特幣掛鉤。
贖回機制維持代幣與比特幣價格貼近。如果包裝代幣的市場成交價低於底層資產價值，符合資格的交易者可購入代幣並贖回原生比特幣，扣除成本後賺取套利價差。此類買盤將收窄折價。但贖回限制與處理延遲會削弱這套套利機制。知道底層比特幣存在，並不等於你能順利贖回並取得它。
代幣轉入借貸應用後，即可發起借貸。智慧合約是區塊鏈上自動執行規則的程式，它接納包裝比特幣作為抵押資產，允許用戶借入與美元掛鉤的穩定幣。用戶在負債的同時，仍保有比特幣的漲跌敞口。
借款人必須提供價值高於貸款的抵押品。由於在貸款未結清期間，比特幣價格有可能下跌。一旦幣價跌幅過大，抵押安全墊耗盡，應用程式便會清算抵押資產以抵償債務。
最終就會出現用戶本想避開的局面：沒有主動賣出，卻損失了部分比特幣頭寸。
在清算流程中，其他市場參與者可代為償還部分債務，以獲取抵押品，平台將設置激勵措施以吸引清算人參與。
包裝代幣本身不會產生利息。持有者若想獲得收益，必須進行額外操作，例如將代幣再次出借。所有收益均來自後續操作，並會引入超出持有代幣本身的額外風險。
相同的比特幣，不同的贖回通道
即使代幣有足額比特幣背書，如果借貸協議不接納它，對借款人就毫無用處。有些代幣生態接受度很高，但普通用戶贖回原生比特幣卻困難重重。就算服務商宣稱底層資產相同，實際使用體驗也天差地別。
WBTC 依靠商戶網絡打通鑄造與贖回鏈路，對接各大交易所與機構。普通用戶大多從交易所購入 WBTC。已經支持 WBTC 的借貸協議為用戶提供抵押借貸場景，商戶負責對接託管池內的比特幣。成熟代幣依靠這套合作生態發揮價值，新入局項目很難在短時間內複製同等條件。
Coinbase 將兌換功能整合至交易所帳戶。符合資格的用戶在提領帳戶內的比特幣時，可選擇支援的網路，直接獲得鏈上 cbBTC；用戶將 cbBTC 轉回 Coinbase 指定的存款通道後，帳戶便會入帳原生比特幣。cbBTC 的兌換規則存在地區限制，但符合條件的用戶，整個流程幾乎與普通轉帳無異。
Circle 推出的 cirBTC 主要面向機構客戶，包括交易商與借貸協議，並與 Circle 現有業務及 USDC 深度整合。Circle 表示，底層比特幣與公司自有資產已進行風險隔離，公開儲備地址，並接入 Chainlink 預言機，讓鏈上軟體可讀取儲備相關數據。
對於借款人而言，各產品的競爭，直接決定你的比特幣能在哪些平台擔任抵押品，以及換回 BTC 的難易程度。
商業邏輯很清晰：先讓自家現有客戶方便使用該包裝代幣，再說服外部 DeFi 應用接納該資產。但後者，光靠品牌名氣、公開儲備證明遠遠不夠。
借貸協議需評估每種抵押資產的可貸額度。協議必須確保在借款人爆倉時，抵押品能順利售出。流動性代表抵押資產能快速處置，而不會壓低市場價格。即使代幣儲備再充足，若目標鏈上市場買家稀少，仍無實際價值。
這就是交易活躍度高的老牌包裝代幣更容易被選為抵押品的原因。更多借貸場景，反過來吸引更多持有者與交易者。新代幣處境兩難：要說服借貸協議接納一款用戶量小的資產，同時說服用戶持有一款支援協議不多的代幣。
WBTC 直接允許合作商家賺取兌換手續費。更廣義來說，好用的包裝代幣能為服務商引流，但實際收益取決於商業模式。與部分美元穩定幣背後的國債資產不同，託管池中的比特幣不會自動產生利息。商業價值來自用戶後續使用代幣所產生的各類業務。
持有代幣 ≠ 持有比特幣
對於普通用戶來說，核查比特幣儲備情況只是第一步。Coinbase 提供 cbBTC 儲備數據看板，方便用戶對比流通代幣數量與披露的託管比特幣。
但儲備資產公開，並不能回答服務商破產故障之後如何處置資產，也無法保證每一位代幣持有者都能即時贖回。產品協議條款定義誰擁有贖回權限，同時贖回服務本身要具備兌付能力。知道比特幣存在，不等於你可以拿回屬於自己的幣。
當代幣存放在個人錢包時，這一點很容易被忽略：你掌控轉移代幣的私鑰，但底層原生比特幣的私鑰，則由託管機構掌握。即使代幣存放在自己的錢包中，底層資產仍由第三方機構承擔保管責任。
使用代幣參與借貸，還需依賴借貸協議軟體。協議需準確執行業務邏輯，並獲取可靠的價格數據以評估抵押品價值。即使包裝代幣發行方的比特幣儲備分文不少，用戶仍可能因軟體漏洞而遭受損失。
對於只想拿到現金、不願賣出比特幣的持有者來說，使用包裝代幣是一種權衡。它讓比特幣能夠接入原本不支援 BTC 的 DeFi 應用；代價是手續費，以及你需要信任多家第三方機構與智能合約。是否值得使用，取決於應用帶來的價值，以及用戶願意承擔的風險義務。
這也解釋了為何多家企業爭相為同一份比特幣資產發行包裝代幣。一款包裝代幣的立足之本，就是為用戶打開借貸或其他金融服務的大門。
借貸的起點或許是比特幣，但最終最重要的一件事：持有者能否把比特幣拿回來。