美銀報告：美國長期債券收益率上升可能重新定義風險資產定價

美國股市尚未轉入熊市，但需密切觀察銀行股能否繼續承受高利率，以及科技和金融交易的過度集中如何重新定價。

原報告：BofA Global Research《The Flow Show：Bonds Bringing the Heat》，2026 年 7 月 23 日

作者：Michael Hartnett、Anya Shelekhin、Myung-Jee Jung、Jessica Guo

編譯及整理：DaiDai、Frank、MSX 麥通

• 美國 30 年期國債收益率升至 5.2%，實際收益率升至 3%，長端利率正取代企業盈利，成為影響風險資產的核心變量；
• 科技與金融基金過去四周分別流入 528 億美元和 88 億美元，資金仍在進場，但交易擁擠度顯著上升；
• 最重要的確認信號，不僅是收益率是否繼續上漲，而是銀行股能否繼續從高利率中受益；
• 如果收益率上升，但銀行股卻轉而下跌，意味著高利率可能開始從「經濟強勁的信號」轉變為「金融條件收緊的壓力」；
• BofA 並未全面看空股票，而是提示市場可能從高貝塔、強週期和擁擠交易，逐步切向防禦、股息、美元及潛在受益於增長降溫的久期資產；

最近的股票市場和債券市場，開始給出兩種不太一樣的答案。

股票市場仍在討論企業盈利、AI 投資和經濟韌性，債券市場卻在擔心，如果通脹降不下來、財政赤字收不住，美联储不得不重新加息，當前的資產價格還能否承受更高的資金成本？

這正是美國銀行最新一期《The Flow Show》試圖回答的問題。

截至報告發布時，美國 30 年期國債收益率升至 5.2%，創下 2007 年 6 月以來新高；30 年期實際收益率升至 3%，為 2008 年 11 月以來最高水平；與此同時，長債價格持續下跌，導致美國科技公司債價格也跌至兩年來低位。

報告用一句簡潔的表達概括當前環境：FCI > EPS。

In other words, changes in financial conditions are becoming more important than marginal changes in corporate earnings.

這並不意味著美股盈利已轉差，相反，美銀的全球盈利模型仍預計，未來 12 個月全球每股收益增速約為 9%，因此真正的问题在於，即使盈利繼續增長，當前的估值、倉位與融資成本，是否還能維持此前的平衡。

這也構成了整份報告最重要的邏輯鏈條：

長期收益率上升推動金融條件收緊；金融條件收緊又強化了市場對美联储加息或維持鷹派政策的預期；一旦銀行股無法繼續受益於高利率，反而隨收益率上升而下跌，市場便可能開始降低槓桿與風險敞口，最終帶動科技、金融和工業等擁擠交易重新定價。

過去幾年，美股每次面對利率上升，市場都會試圖依靠盈利增長消化壓力。

邏輯也很直觀，只要經濟足夠強勁、科技公司仍能實現增長、高利率未對信貸和消費造成明顯打擊，投資者就願意相信，美股能在更高的估值與更高的無風險利率之間繼續尋找平衡。

但這次，債券市場正在挑戰這套邏輯。

在報告發布前，市場已將 7 月 29 日美联储加息的概率推升至約 38%，並基本計入了 9 月 16 日前再次加息的可能性；而在 7 月全球經理人調查中，83% 的受訪者原本認為，美联储不會在美國中期選舉前加息。

這意味著，股票投資者和債券投資者對未來政策路徑的判斷，正在出現明顯分歧。

股票市場仍在交易盈利增長、AI 投資與經濟繁榮；債券市場則開始擔憂，在通脹仍維持於 3%—4%、勞動力市場尚未被 AI 明顯衝擊、財政赤字與國債供給繼續擴張的環境下，美聯儲可能不得不重新收緊政策。

這也是報告標題「Bonds Bringing the Heat」的真正含義——債券收益率正在發燙，並將更高的資金成本傳導至股票、信用和實體經濟。

原因也不難理解，長期收益率上升會透過多條路徑影響市場：

• 首先，它會直接提高企業的融資成本。無論是發行債券、進行併購，還是擴大資本開支，更高的利率都會提高資金門檻；
• 其次，它會提高股票估值所使用的折現率。尤其對於利潤更集中於未來的科技企業而言，即使盈利預測未下修，更高的實際利率也會降低市場願意支付的估值倍數；
• 最後，它還會增加政府利息支出，加重財政對債券供給的依賴，進而反過來對長端收益率形成壓力；

BofA 認為，這種壓力並不完全來自短期政策變化，而是與 2020 年代更深層的供給結構有關。

與 2010 年代以全球化擴張、需求主導和低通脹為主導不同，2020 年代正逐步轉向一個更偏向供給驅動的市場：勞動力供給受到移民政策的限制，商品供給受到關稅和保護主義的影響，能源供給易受地緣衝突的干擾，而政府債券供給卻仍在持續擴張。

美國政府仍維持著近 2 萬億美元的年度財政赤字，每年利息支出約為 1 萬億美元。即使關稅收入有所增加，也難以根本改變財政結構。

因此，長期利率面臨的不僅是聯準會政策的變化，還包括財政赤字、債券供給與供給側通脹共同構成的結構性壓力。

不過，這並不意味著長端利率會無限上漲，也不意味著美股一定會因此進入熊市。更準確的理解是，市場過去習慣將高利率解釋為「經濟足夠強」，但當利率升至更高水平後，它也會逐漸反過來約束經濟和風險偏好。

高利率既可能是強經濟的結果，也可能成為強經濟的壓力來源。

而兩種狀態之間的分界線，最有可能率先體現在銀行股上。

收益率上升本身，並不一定意味著風險資產必然轉弱。

在正常的再通脹或經濟繁榮交易中，長端利率上升通常意味著增長預期改善、收益率曲線趨陡，在這種情況下，銀行可以通過資產端收益率上升獲得更高的利息收入，因此銀行股往往會與債券收益率同步上漲。

也就是說，此時市場正常交易的是「收益率上升 → 經濟預期改善 → 銀行盈利受益 → 銀行股上漲」。

真正需要關注的，是銀行股與債券收益率之間的關係是否開始出現反轉，亦即是否會變成「收益率繼續上升 → 融資和負債成本增加 → 信用與資產負債表壓力上升 → 銀行股下跌」。

一旦市場從「收益率上升、銀行股上漲」，切換至「收益率越高、銀行股越弱」，其含義就會發生明顯變化。

此時，投資者不再單純將高利率視為經濟強勁的表現，而是開始擔憂更高的存款成本、融資壓力、證券資產浮虧、商業地產風險以及信用品質變化。

銀行股也會從高利率的受益者，逐漸轉變為金融條件收緊的壓力承受者，BofA 將這種關係變化視為風險資產去槓桿的重要確認信號。

因為銀行不僅僅是一個普通的股票板塊，它還連接著信用創造、資產負債表擴張與市場流動性，當銀行股無法再從收益率上升中獲益時，往往意味著高利率已接近或越過了從增長信號轉向金融壓力的臨界點。

但在這一信號真正出現之前，市場仍有可能透過盈利增長、板塊輪動和政策預期調整，繼續消化利率壓力，因此銀行股的意義，並不在於提前宣判市場見頂，而在於幫助投資者區分當前的高利率，究竟仍在反映經濟韌性，還是已經開始傷害金融體系。

另一個值得注意的前置信號來自工業半導體。

由 Texas Instruments、Analog Devices、NXP、Microchip、ON Semiconductor、STMicroelectronics、Infineon 和 Monolithic Power 等公司組成的「藍領半導體」指數，已較 6 月高點下跌約 21%。

與英偉達等 AI 芯片公司不同，這些企業的產品更廣泛應用於汽車、工業設備、能源、通信和製造業，因此往往被視為工業週期和實體經濟需求的領先指標，藍領半導體率先进入技術性熊市，說明至少在工業鏈條上，市場已開始出現邊際分歧。

值得注意的是，7 月的四周，科技基金累計流入 528 億美元，創下歷史紀錄；金融基金流入 88 億美元，為 2022 年 1 月以來最大規模，工業板塊也處於投資者自 2021 年以來最顯著的超配水平之一。

資金持續流入，說明市場對這些方向仍有信心。但資金集中度越高，市場對預期變化的敏感度也就越高，當倉位、敘事和估值同時向少數板塊集中時，哪怕基本面沒有明顯惡化，邊際上的利率、政策或資金流變化，也可能帶來更大的價格波動。

BofA 牛熊指標目前維持在 9.6，遠高於 8.0 的逆向賣出閾值；全球基金經理現金比例也降至 3.6%，低於 4.0% 的賣出閾值。

這意味著，市場並不缺乏樂觀共識，甚至可以說，樂觀已成為主流共識，需要注意的是，當投資者倉位較高、現金較低時，市場短期應對意外衝擊的空間會有所下降。

Overall, this is better understood as a market thermometer; when positions, capital flows, and sentiment are all at high levels, the market may transition from a one-sided uptrend phase into a phase that demands higher quality of profits, valuation levels, and capital structure.

需要強調的是，BofA 並沒有簡單給出「清倉股票、全面看空」的結論。

報告真正表達的是一種市場風格轉換，即從高貝塔、強週期、依賴估值擴張和經濟繁榮預期的資產，逐步轉向防禦性、股息、美元以及潛在受益於增長放緩的久期資產。

在其戰術框架中，BofA 建議做多防禦、股息、美元與久期，同時降低對銀行、券商、科技和工業等擁擠方向的敞口。

這裡的重點並不是簡單判斷哪些資產會上漲、哪些資產會下跌，而是控制組合對單一宏觀情景的依賴。

如果市場繼續維持強勁增長、盈利擴張和風險偏好上升，則科技、金融和工業仍可能憑藉基本面繼續表現；但如果長期利率進一步上升、金融條件持續收緊，則高估值、高倉位和高週期敏感度的資產，波動可能更加明顯。

因此，美銀的建議本質上是一種再平衡，即在保留增長資產敞口的同時，增加能夠對沖利率、政策和經濟預期變化的資產。

其中最容易被誤解的是「做多久期」，這並不意味著在長端收益率仍處於上升階段、債券供給壓力尚未緩解時，無條件追買長期美債。

更準確地說，這是一個可能分為兩個階段的交易邏輯：

• 第一階段，通脹、財政供給和加息預期推動長端收益率上升，長債價格繼續承壓；
• 第二階段，如果過高的利率最終打擊經濟、銀行和風險偏好，繁榮預期開始降溫，美聯儲轉向穩定長端利率，久期資產才會獲得更大的反彈彈性；

換言之，美國銀行並非押注債券已見底，而是押注高利率持續時間越長，其自身製造增長放緩與政策轉向的機率也會越高。

美元則是這一框架下更直接的對沖工具，如果美联储立場比市場預期更鷹派，利差和避險需求都可能繼續支持美元。

同時，全球資金正出現從美國向亞洲及新興市場再平衡的跡象；報告發布當週，新興市場股票基金流入 296 億美元，接近歷史第二高；中國股票流入 213 億美元，為歷史第三高；韓國市場過去四周累計流入 163 億美元，創下紀錄。

但結構性看好與短期追漲並非一回事，當中國、韓國、科技和新興市場同時出現極端資金流入時，短期交易同樣可能變得擁擠，亞洲資產的長期重估邏輯仍可成立，但在大量資金集中涌入後，價格會更容易受到美元、利率和政策預期變化的衝擊。

這份報告並未宣告美股即將進入熊市。

企業盈利仍在增長，AI 投資仍在擴張，全球資金也沒有全面撤離風險資產。

長期利率本身就像一支溫度計，提醒市場金融條件正在升溫，需密切關注這種壓力是否會進一步傳導至銀行、信貸與企業盈利。

且即使金融條件繼續收緊，市場也未必只有全面下跌一種結果，更可能出現的，是資金從估值過高、倉位過重的方向，逐步轉向盈利更確定、現金流更穩定、估值更合理的資產。

因此，我們需要看清熱量正朝哪個方向傳遞，並在市場完成新一轮定價之前，重新調整風險與機會的比例。