原文作者：Glassnode
AididiaoJP，Foresight News
全球市場屢創新高，但比特幣卻紋絲不動。本報告聚焦這份「靜止」：一場市場幾乎睡著時的盜竊、透過無聊而非恐慌投降累積的底部信號，以及一個被定價為「不會動」的期權市場，卻在情緒上對任何風吹草動都過敏。
摘要
- 股票和黃金爆發，原油大幅重定價下行，比特幣幾乎沒動。
- 594 枚 BTC 被盜，沉睡幣湧動規模達被盜量的 200 倍；價格對兩者都無感。
- 底部信號正透過無聊而非投降而累積，但尚未觸及此前每輪熊市的真正底部。
- 過去兩年的機構買盤仍在反向運轉。
- 期權定價為雙向都不會有大動靜，但情緒卻在每一波小行情上反覆轉變。
- 這種深度擠壓歷史上幾乎總是向上突破；這次形成時，需求引擎至今仍未啟動。
比特幣缺席的一週
將主要市場放在同一坐標軸上，以零為基準，這一周便一目了然。兩大股指齊創紀錄，黃金同步上漲，而原油則在週日開盤時因降級憂慮的消息瞬間抹去供應風險溢價，大幅低開。比特幣是唯一在週末也交易的資產，卻略低於上周報告留下的位置，落後標普 500 超過四個百分點。除了本報告的主角，其他都動了。接下來的內容，就是試圖解釋這一點。
美联储按兵不動，恐懼迅速消退
股市的行情掛在 FOMC 上。7 月 29 日，美联储維持利率不變，市場第一反應是拋售：標普收於今夏最低點，股市恐慌情緒也見頂。重新評估只花了一個交易日。恐懼消退的速度，是自 2009 年以來僅出現過十次的級別。決議四天後，指數收於 7737 點，突破 6 月以來的紀錄高點，同一天歐洲斯托克 50 也創下自己的紀錄。關鍵在於這個順序：市場先拋售了「耐心」，睡一覺，然後用四天時間認定「耐心」其實是好消息。
前瞻數據轉強
按兵不動被解讀為好消息，是因為底層數據已轉向。領先經濟指數在兩個月內扭轉了長達一年的下降趨勢，消費者信心則錄得自 2024 年初以來最陡峭的兩月升幅。央行按兵不動，而前瞻數據卻在改善，等於消除了進一步收緊的風險，讓增長自行發力；股市已精準定價了這一點。比特幣對這一切完全未予定價。它的靜止是疲弱還是麻醉，後續數據將會回答。
一場 25 分鐘的壓力測試
7 月 31 日週五凌晨，市場遭遇了一場無人點名的壓力測試。在 25 分鐘內，攻擊者利用 Coldcard 硬體錢包五年前的密鑰生成漏洞，從約 500 個自托管錢包中竊取了約 594 枚 BTC，價值約 3800 萬美元。盜竊幾乎在開始時就結束了，但它在鏈上引發的反應持續了數天，也是本輪週期中最清晰的持有者行為自然實驗。
「一年以上復活供應」（至少一年後重新移動的幣量）在隨後三天急增至約 11.9 萬枚 BTC，為被盜數量的 200 倍。整個生態系統的持有者將幣從可能被攻破的錢包中轉移出來。與三週的正常流量相比，這是一次孤立的尖峰。其中僅約十分之一最終流入交易所，新地址數量在三天內便恢復至基線，持有不滿一個月的錢包供應量自那以後上漲了 40%，且仍在持續上升。這是一次遷移至新冷錢包的行動，而非拋售清算。
在现货市場方面，幾乎無人關注此事件。本輪週期中規模最大的舊幣被迫移動，既未產生可測量的拋壓，也未引發可辨識的價格反應。一個對核心自託管群體被搶劫毫無感應的市場，既無活躍買盤，也無活躍賣盤——這正是下一輪週期指標所描述的狀態。
底部區域，卻沒有清算洗滌
無聊中的底部信號
比特幣的底部信號通常透過痛苦來到：一場投降式拋售將盈利供應占比壓至極端，同時波動率急升。但本輪卻透過無聊走到同一區域。盈利壓縮已到位，但這是經過數月陰跌磨礪而出，到來時波動率處於地板而非天花板。目的地熟悉，但去路在過往底部中無先例。
站在門口，還沒進房間
「賣方耗盡常數」（盈利供應占比乘以實現波動率）將這一點說得更清楚。它的 30 日均值處於本輪週期低點，已進入過去每一個底部形成的區域，但仍比此前每輪熊市最終觸及的地板高出約三分之一。指標站在門口，還沒進房間：如果過去週期是模板，最終一跌尚未出現。
軌道正在反向運轉
需求端講述的是匹配的故事。上一輪牛市的機構軌道——美國現貨 ETF 加上企業財庫——過去一個季度一直在回吐比特幣：僅 6 月，基金就淨流出約 6.58 萬枚 BTC，創下有記錄以來最差單月，而 2024 年底最強單月淨吸收超過 21.8 萬枚。企業財庫的買入仍在繼續，但規模遠不足以抵消基金的流出。無論底部如何形成，都必須在過去兩年市場缺乏定義性買盤的情況下形成，直到那股買盤重新轉向。
從風險厭惡到防禦
我們的市場指南針總結了當前狀態：在風險厭惡區停留近三週後，綜合指標已進入防禦區，各輸入項大致一致。防禦意味著市場停止惡化，但尚未形成動能。底部檢查清單已完成一半，未完成的部分都在等待同一個缺失的要素：一個強制事件。
沒有人為方向買單
將期權曲面拆成兩個翅膀，比特幣期權中常被談論的「恐懼溢價」其實更奇怪。上行隱含波動率創下該指標歷史最低水平，接近 23%；下行隱含波動率則屬正常——上一次更便宜還是 2023 年 8 月。這種不對稱並非來自對看跌期權的競價，而是看漲期權買盤的消失。無人為上行付錢，也無人為下行付多少錢。
情緒坐不住
同時，情緒坐不住。我們追蹤的最快倉位指標——1 周 25 Delta 偏度，本周在現貨幾乎沒動的一天裡單日崩了超過八個點；兩週前 7 月高點時，同樣的真空開了又在四天內填上。短期恐懼定價在僅幾個百分點的波動上翻來覆去，而定價的波動率水平卻趴在地板上。這種鞭打幾乎全發生在期權裡：永續資金費率釘在長期常態，所以槓桿不是放大器，情緒才是。市場買了一週的平靜，卻繼續為半年的風險付溢價。
歷史有看法
歷史對這種壓縮有其看法。當 1 個月實現波動率被壓縮至類似深度時，釋放幾乎總是向上解決，這個基準率是本期最具建設性的數據點。但有一個前提：過去的壓縮多數是在需求引擎怠速的情況下解決的，而這次形成時，趨勢正在反轉，最後一跌尚未完成。
結論
用一句話概括當前體制：一個被壓縮、倉位不足、被全球風險偏好拋在後面的市場，底部條件正在組裝但尚未完整。壓縮確保了最終的動作相對於任何倉位都顯得巨大，而期權曲線前端的一觸即發確保了人群會追得晚。ETF 軌道持續淨流入的回歸，或波動率從壓縮中向上擴張，將確認改善。賣方常數被推至此前每輪熊市最終觸及的區域，則標誌著經典底部模板的完成。「定價為零，反應過度」並非一個穩定狀態。