比特幣走勢：網路健康狀況與估值指標顯示可能已見底

作者：Will Clemente，Bitcoin On-chain Analyst

編譯：佳歡，ChainCatcher

希望大家都度過了一個愉快的夏天。我已經有一段時間沒有寫過關於比特幣的長文了。在這篇文章裡，我想把自己對這一資產的思考，以及最近腦海中逐漸成形的一些想法集中寫下來，談談今後該如何看待和配置比特幣。

去年，我基本上將個人對市場的關注重點轉向了大宗商品。原因是，當時已經很明顯，加密市場面臨著供應過剩的問題，這讓整個市場顯得非常沉重。

與此同時，除了 Hyperliquid 等少數局部領域之外，行業缺乏足夠的創新，至少與其他市場的活躍表現相比是如此。因此，市場也出現了需求不足、無法消化大量供給的問題。

我原本認為，去年年底曾有一個比特幣表現走強的窗口期：當時小盤股大漲，黃金也剛剛經歷了一輪強勢行情。但比特幣最終基本上只走出了一次失敗的突破——就在 10 月 10 日前的幾天——這令我非常失望。

今年 1 月，由於當時的市場表現與我們在 2022 年經歷的上一輪熊市頗為相似，我進一步削減了自己剩餘的比特幣敞口。

坦率地說，今年並不是一個專注於比特幣乃至整個加密市場的愉快年份。單從比特幣自高點的跌幅百分比來看，這一輪總體上比上一次溫和，但從許多角度來講，這輪熊市甚至可能比 2022 年更難熬。

至少在 2022 年，你可以明確指出市場下跌的原因：利率上升、槓桿和欺詐行為遭到清洗，以及 FTX 崩盤。然後你可以说：“如果這些因素可能發生變化，而且到了 2022 年年底，局勢進一步惡化的空間已明顯小於改善的空間，那麼比特幣很可能是一個不錯的長期買點。”

但今天並不存在類似的邏輯，數字資產財庫公司（DAT）和量子計算風險或許是少數例外——後文會談到，而且在我看來，這兩個問題終於開始出現一些修復跡象。

比特幣 ETF 持有約 500 億美元資產。它們上市初期創下了資金流入紀錄，直到今年早些時候才被記憶體 ETF 超越。大型金融機構也開始推出相關借貸產品。

去年，在央行儲備需求和「去美元化」敘事的推動下，黃金表現極為出色；按理說，那本應是比特幣大放異彩的時刻。

如今，幾乎任何希望獲得比特幣敞口的個人或機構都有相應渠道。也正因如此，過去一年比特幣 ETF 凈流出 50 億美元，而 DRAM 相關產品卻在一個月內吸引了 100 億美元資金，這種反差尤其令人失望。

網路健康狀況

談到比特幣的基本面，我們顯然不是在討論傳統的財務指標，而是在觀察網路本身的底層狀態。我不會為了羅列數據而把所有指標逐一過一遍，但其中有兩點，我認為確實非常重要。

在一個日益中心化的世界裡，國家主導的經濟、受國家影響的市場，再加上大型科技公司所帶來的、可能是我們迄今見過最強大的技術中心化力量，我確實相信「去中心化」本身具有價值。

對於不太熟悉比特幣底層機制的人來說，網絡中既有大家都聽說過的礦工，也有節點。任何人都可以運行節點。節點負責執行規則並驗證網絡，礦工則通過以大量能源為支撐的計算工作為網絡提供安全保障。節點遍布全球，而且很可能還有更多節點並不容易被追蹤。僅下面這份列表就覆蓋了近 200 個國家。

我們可以觀察礦池——不過礦池並不能控制其中的單個礦工——但很難像追蹤節點那樣追蹤每一個獨立礦工。不過，我們可以通過算力觀察支撐整個網絡的總體能源投入。

從任何角度來看，比特幣全網算力都在下降。2022 年之後，由於競爭加劇和能源價格上漲，礦工利潤空間受到擠壓。更重要的是，許多礦企開始轉向人工智慧和高性能計算（AI/HPC）。到目前為止，對那些已經進行轉型的上市礦企來說，這被證明是審慎的商業決定。

比特幣的表現落後於人工智慧相關資產，而市場對算力需求的增長速度又十分強勁，這進一步強化了上述趨勢。因此，這件事既可以作悲觀解讀，也可以作樂觀解讀。

悲觀的一面是：從保障網絡安全的能源投入來看，比特幣網絡在技術上的安全程度確實有所下降；與此同時，作為一種數字大宗商品，支撐每一單位比特幣的能源投入價值——也就是生產成本——也下降了。

不過值得說明的是，由於存在難度調整機制，比特幣網絡本身並沒有因此陷入危機。網絡會根據算力水平，每兩週自動調整一次挖礦難度與獎勵條件。當競爭減少時，這一機制會激勵新的礦工加入並為網絡提供安全保障。

樂觀的一面是：儘管我們所知的幾乎所有上市礦企都在轉向 AI/HPC，全網算力卻僅回落至去年年中的水平。這表明，實際參與比特幣挖礦且能獲得廉價能源的主體，可能比一些人原先設想的更多。結合節點分佈數據來看，比特幣網絡依然保持著分散和健康的状态。

估值方法與當前指標

比特幣顯然不會產生現金流，但我們仍然可以透過幾種獨特的方法，將其當前估值與市場歷史表現進行比較。

從技術面來看，比特幣目前在 2021 年前高附近盤整，位置略低於 200 周指數移動平均線（EMA）。周線 RSI 則出現了從超賣區間走出的看漲背離，而上一次達到這樣的超賣程度，還是在上一輪熊市的最深處。

從歷史經驗看，200 周均線一直是開始考慮逐步累積 BTCUSDT 現貨倉位的一個不錯的基礎門檻。

在基於鏈上數據的估值方法中，最有效的指標之一是市值與已實現市值之比（MVRV）。它將比特幣當前的邊際交易價格，與整個網絡的匯總成本基礎進行比較；後者根據代幣最後一次轉移到新錢包集群時的價格計算。

當這一比率較高時，意味著當前邊際交易價格遠高於全網平均成本。市場中存在大量尚未兌現的賬面利潤（PNL），因而很多持有者會有很強的獲利了結動機。

當該比率低於 0 時，則意味著從整體來看，市場參與者處於浮虧狀態。歷史上，這通常標誌著一個較為適合累積倉位的階段。

你會注意到，在 2024—2025 年，這一指標從未真正達到以往那種狂熱衝頂式的水平。這反映了近年來這一資產類別逐漸成熟，波動率也隨之收縮。

考慮到每輪牛市的指標高點持續降低，而每輪熊市最深處的低點又略有抬高，合理的結論或許是：市場這一次不一定非要進入負值區間才會見底。

精確買在最低點極其困難。這裡最重要的結論是，比特幣目前已處於歷史估值區間的下沿。

長期持有者似乎也在積極地累積籌碼。在經歷了 2025 年中後期的持續派發之後，他們如今重新開始增持，這表明他們認為當前價位已經具備價值。

交易量幾乎完全枯竭。@n3ocortex 製作了一張很好的圖表，顯示比特幣現貨換手額相對於其市值的比例已降至歷史最低。ETF 和 DAT 的交易量也呈現出類似狀態。

期權市場的近月隱含波動率已降至多年來最低水平，這意味著市場將比特幣視為一筆短期內不會有表現的「死錢」。與此同時，期權偏斜數據顯示，過去一年市場唯一明顯感興趣的事情，是購買更多下行保護。

最後來看衍生品市場：比特幣期貨基差——即遠期合約價格與比特幣現貨價格之間的價差——已經連續多年下降，甚至很難達到與美國國庫券收益率持平的水平。

這意味著兩件事：

1. 越來越多的基金正在對比特幣期貨基差進行套利；
2. 市場並未給遠期比特幣期貨合約相對於現貨價格過高的溢價。

把這些因素放在一起，呈現出的客觀圖景是：市場已經完全沉寂。無論在期貨還是期權市場，交易者都沒有表現出看漲觀點，而且還在為比特幣波動率繼續趨平定價。

與此同時，多項指標顯示，比特幣正進入深度價值區域；長期持有者又開始累積籌碼。這似乎既與交易者的觀點相反，也與比特幣 ETF 過去 52 週淨流出 50 億美元的趨勢形成反差。

DAT 與「量子計算」這個幽靈

在 2023—2025 年牛市期間，市場面臨的最大壓力之一，是數位資產財庫公司。至少在理論上，這類工具的設計邏輯是：以能夠增厚每股價值的方式稀釋普通股股東，從而累積更多比特幣，並最終提升股東價值。

然而，在 Strategy 和日本的 Metaplanet 取得成功之後，大量同類公司開始爭奪回報機會，競爭顯著加劇。流入這些工具的資金被全面分散，最終導致它們相對於資產淨值的溢價不斷收窄。

過去幾個月，我們已看到多條相關消息：一些財庫公司放慢了增持比特幣的速度，一些開始直接出售比特幣，少數公司甚至徹底改變了戰略。我認為，這些都是市場自我修復的積極信號。

最近，即使在 Saylor 宣布出售比特幣時，比特幣價格反而上漲。根據 Strategy 最近一次財報電話會的資訊，该公司正在整合自身資本結構，並將 STRC 放在更優先的位置。這與此前「宣布買入比特幣、比特幣價格反而下跌」的情形形成鮮明對比。

展望未來，我不認為 DAT 還會像 6—9 個月前那樣，對市場構成同等程度的壓力，尤其是在比特幣價格已經較高點下跌超過 50% 的情況下。

我確實認為量子計算是一個真實的隱患，尤其是在五年以上的時間尺度上。最近幾個月，我在 STIX 協助進行投資分析時，接觸了幾家剛開始走向成熟的量子計算初創企業，也和業內的一些人聊過，因此對這個領域有了一定了解。當然，我絕不是專家。

我認為，這一威脅理應得到嚴肅對待。但是，當比特幣價格處於 6 萬美元、較高點下跌 50%，且表現落後於其他資產時，我認為當前價格已相當程度地反映了這項風險。

從現在開始，即使考慮最極端的末日情景，這些已被公開廣泛討論的擔憂，其發展方向大概也只會越來越不糟。比特幣因市場對量子風險的擔憂而表現越差，大型持有者以及透過比特幣交易、託管和借貸業務獲利的機構，就越有動力推動一批開發者尋找並提出解決方案。

這與上一週期 ETF 獲批時的情形類似：市場會提前交易問題得到解決的概率。因此，一旦相關風險得到徹底化解，你也就不可能再以極低的價格買入了。

潛在的看漲邏輯

即使你認為比特幣目前大概已處於適合長期配置的價位，但對中短期資金配置者來說，機會成本依然是一個極其重要的考量：當前經濟熱度很高，市場中又存在真正值得投機和投資的創新機會，相比之下，把資金配置給比特幣似乎會錯過很多東西。

過去幾個月一直存在的核心問題是：既然今年黃金上漲、高貝塔股票也表現強勢，但比特幣卻沒有跟漲，那麼究竟要發生什麼，才能讓比特幣從現在開始有所表現？

正如前文圖表所顯示的，鏈上數據表明長期持有者正進行力度相當大的買入。與此同時，DAT 已經出現投降式出清，ETF 也帶來了相當顯著的淨賣壓。

過去幾輪比特幣熊市的結束，靠的是賣方力量耗盡，而不一定需要一個能夠激發大量新增需求的催化劑。到了現在，如果你曾經因為 DAT、量子計算風險或比特幣表現落後而感到擔憂，那麼還有多少人沒有賣出，並且能夠以超過過去 6—9 個月的速度繼續拋售？

顯然，如果宏觀經濟或地緣政治出現動盪，比特幣仍有可能因資產相關性突然上升而出現一輪急跌。但這裡討論的是未來數月這一較高時間週期上的判斷。

我完全理解，目前並不存在一個明確的催化劑。「Clarity」法案或許算一個，但我不認為它會對比特幣本身產生太大影響。然而，市場底部往往就是這個樣子。

我並不排除今年某個時候還會出現最後一波下跌，但走到現在，我認為市場已在過去一年內計入了其中許多風險。

比特幣的一個潛在催化劑，可能只是大型機構按既定要求進行穩定買入。ETF 上市初期的資產管理規模（AUM）增長十分驚人，但如今我們早已度過最初的興奮階段。自去年 10 月以來，ETF 總資產管理規模一直在緩慢下降。

一個可能的催化因素是，大型資產管理機構決定在其各類投資組合中加入一小部分、個位數百分比的比特幣配置。這將為比特幣帶來對價格較不敏感的資金流入。

這種說法聽起來或許有點像是在強行尋找安慰，但比特幣過去一年與多類資產之間都缺乏明顯相關性。對於那些經常希望分散資產相關性和風險敞口的大型管理機構來說，這一點確實可能成為配置少量比特幣的合理依據。

結論：今後應如何考慮配置

在我看來，從現在開始有幾種配置方式。當然，這不是投資建議。

最簡單的策略，是考慮在未來幾個月內以定投方式逐步買入比特幣現貨。你也可以等待最後一波下跌，或等到市場重新出現活力和上漲動能後再行動。

另一種策略是現在就開始配置。由於隱含波動率非常便宜，你可以同時利用期權市場，對沖任何可能將你從倉位中震出的最後一波下跌。

我個人目前還沒有真正扣下扳機，但很可能很快就會以某種方式開始行動。

希望這篇文章帶來了一些有價值的思考，也能引發討論，看看其他人正在如何看待這些問題。也許「四年週期」證明了我們生活在一个模擬世界裡。不管怎樣，未來幾個月，這枚橙色硬幣的走勢看來會很有意思。