作者：Matt Crosby
編譯：白話區塊鏈
比特幣全網算力已連續數月下滑，礦工難度也剛剛錄得有記錄以來最陡峭的下跌之一。通常來說，這個故事並不複雜：礦工因經濟上不合算，開始關閉礦機。但這次的例外在於，上市礦企的股票正經歷近年來最強的一段表現之一，而 BTC 本身卻遭到重創。過去每一轮礦工投降，礦工承壓和價格承壓往往是同步發生的；如今兩者開始分叉，而市場似乎還沒有真正將這種分叉對長期算力的意義計入價格。
如果你趕時間，可以先看這幾點：
全网算力正在釋放出比特幣歷史上持續時間最長的礦工投降信號之一。
礦工難度較峰值下降 19.9%，這是專用挖礦硬體普及以來第三深的回撤。
儘管礦工拋售了數千枚比特幣，礦企股票在过去一年裡依然大幅跑贏 BTC。
以 BTC 計價的區塊獎勵收入，剛剛創下有記錄以來最低的單日水平。
過去 28 天的日均手續費收入，甚至還覆蓋不了一個區塊的補貼。
礦工投降確實正在發生
在比特幣歷史上，持續時間比這一輪更長的算力回撤屈指可數。礦工難度（Miner Difficulty）也在同步下行，這恰恰說明協議機制正在按設計發揮作用：每 2,016 個區塊，也就是大約每兩週，網絡都會重設一次目標難度，以確保區塊平均仍然接近每十分鐘產生一個。參與哈希計算的機器變少，目標難度自然就會降低。如今，礦工難度已經較峰值回落 19.9%；自從 ASIC 取代 GPU 成為主流礦機之後，只有兩次回撤比這更深。
圖 1：礦工難度較歷史峰值回落 19.9%。
僅有的兩段可比週期，持續時間也與這次接近。其中更深的一次，發生在中國全面清退比特幣挖礦之後，那幾乎是這類事件裡最容易理解的一種：政策直接讓礦機關機，算力瞬間塌陷，任何旁觀者都能推演出下一步——這些機器會去尋找更便宜的電力，在別的地方重新接入網路。
圖 2：比特幣全網算力已經連續下滑 287 天。
為何礦企股票反而上漲
過去一年，BTC 累計下跌約 46%。但規模最大的幾家上市礦企（Listed Miners）在同一時期卻大幅上漲，其中表現最強的一家漲幅甚至超過 430%。這並不是這一組資產通常的運行方式。歷史上，礦企股權通常被視為「帶槓桿的比特幣」，也就是說，行情下跌時它們往往跌得更狠，行情上漲時又往往漲得更猛。因此，像這次這樣巨大的背離是非常罕見的。
圖 3：過去一年上市礦企相對於 BTC 的表現。
真正推動這一切的，是 AI 叙事。多年來，比特幣和規模最大的 AI ETF 一直呈現同向波動，某些階段相關性甚至達到 0.8 到 0.9。但現在這種關係已經反轉：AI 持續上漲，而比特幣卻在走弱。
區塊補貼正在變薄
礦工最近錄得了以 BTC 計價的區塊獎勵（Block Rewards）單日收入歷史新低。這其中有一部分原因來自算力回落——在難度調整跟上之前，出塊速度會慢於十分鐘；但更主要的原因，其實只是協議在按既定規則運轉。區塊補貼每四年減半一次，而且會一直減半下去，直到再沒有新幣可以發行。
Figure 4: Miner block reward income denominated in BTC has dropped to a new all-time low.
自第一次減半以來，每個週期都會有人提出同樣的反駁：幣價會完成補償。也就是說，雖然每個區塊產出的幣更少了，但只要每枚幣更值錢，以美元計的收入仍然能夠維持。這套邏輯到目前為止確實成立。衡量礦工收入景氣度的Puell Multiple目前大約在0.75附近，這意味著礦工當前收入大約只有過去一年平均水準的四分之三。換算一下，大致相當於當前日收入約 3,000 萬美元，而更長期的均值接近 4,000 萬美元。
誰來填補這個缺口
另一個答案始終是手續費，而且從一開始就是如此。終有一天，區塊補貼會歸零；到了那時，網路安全預算就必須由手續費獨立承擔，否則隨著補貼消失，安全預算也會一起萎縮。
Figure 5: The proportion of miner fee income to total miner income.
但現實距離那一步還非常遠。礦工當前每天大約收入 3,000 萬美元，其中手續費貢獻只有大約 20 萬美元。換句話說，過去 28 天的平均手續費收入，連一個區塊的補貼都覆蓋不了，而比特幣網絡每天大約要產生 144 個區塊。不管未來手續費市場最終會演變成什麼樣子，至少在當下，它所覆蓋的網絡安全預算，只夠支撐大約十分鐘。
這意味著什麼
今天的比特幣當然還遠遠談不上安全風險，這篇文章也不是在直接判斷價格。但這輪投降的形狀，已經明顯不同於過去幾輪。礦工只是找到了一個比挖礦更賺錢的硬體用途，而且這個變化發生的同時，幣價在下跌、區塊補貼在縮水、手續費收入又幾乎沒有起色。
在熊市中，沒有人願意再聽新的悲觀敘事，我也知道這篇文章讀起來大致如此。但反過來說，真正需要解決的問題，往往正是在熊市中才會被認真面對。從長期來看，礦工激勵機制要麼會被有意識地設計和修補，要麼就只能繼續依賴更高的幣價來暫時掩蓋問題。