作者：Nancy，PANews
比特幣礦企轉型AI的故事已不再新鮮，甚至逐漸成為行業標準。但隨著越來越多礦企湧入這一賽道，華爾街開始降低對AI轉型敘事的估值溢價。
Blocksbridge Consulting 近日分析指出，隨著越來越多礦企加碼 AI/HPC 基礎設施，市場對相關轉型故事的反應正在明顯降溫。即便是規模龐大的 AI 托管合同，也越來越難複製早期帶來的市場刺激。數據顯示，早期 AI 業務公告往往能引發股價劇烈波動，相關公司公告後的平均絕對漲跌幅一度達到 24.1%；而近期類似交易公佈後的平均絕對漲跌幅已降至約 10.2%。
同時，AI/HPC 托管業務本身的商業價值仍在提升。數據顯示，相關租約的年化收入水平從早期每兆瓦約 167 萬美元，提高至約 190 萬美元。
這一變化意味著，市場已不再單純為 AI 轉型的口號買單，而是開始關注租戶質量、項目交付能力、資本投入以及未來現金流兌現情況。對於比特幣礦企而言，AI 轉型的關鍵已從「講故事」轉向「證明商業模式」的階段。
隨著第二季度財報陸續出爐，比特幣礦企的AI轉型開始進入新一輪檢驗階段。PANews 回顧了五家頭部比特幣礦企的最新財報，從轉型進展和成果來看，部分礦企仍停留在建設階段，AI業務尚未貢獻收入；部分公司則已通過AI/HPC託管業務獲得新增收入，甚至開始重塑業務結構。整體來看，多數礦企仍面臨收入下降、虧損擴大和高資本投入壓力，轉型故事距離現金流實現仍有距離。
從二級市場表現來看，投資者對礦企AI轉型的態度也趨於理性。過去一個月，多數比特幣礦企股價出現不同程度的回調，當然也受到全球AI板塊整體回調的影響。但即便一些礦企公布大型AI/HPC租約或取得業務進展，市場反應仍相對平淡。
MARA：虧損擴大，AI轉型尚未貢獻收入
數據顯示，近一個月 MARA 股價跌幅約 11.6%，第二季度財報公布當天下跌約 5.25%。
根據最新季度財報，MARA 的傳統挖礦業務仍受行業週期壓制，盈利空間持續收窄；而押注的 AI/HPC 基礎設施仍多停留在搭台階段，商業化的故事尚未實現。
今年第二季度，MARA 實現營收約 1.75 億美元，同比下降 27%，較去年同期的 2.385 億美元明顯下滑。利潤方面，MARA 第二季度淨虧損超過 6.1 億美元，去年同期則實現約 8.1 億美元盈利；調整後 EBITDA 為虧損 3.61 億美元，相比去年同期 12.45 億美元的盈利水平大幅下降，主要受比特幣價格下跌帶來的約 3.43 億美元數字資產減值影響。
在此次財報中，MARA 明確提出「三大基礎設施」戰略，包括比特幣挖礦、電力資源以及 AI 計算基礎設施。
在挖礦業務方面，截至第二季度末，MARA 持有 35,577 枚 BTC，較去年同期的 49,951 枚下降 29%。本季度共挖出 2,422 枚比特幣，並售出 2,213 枚，平均售出價格約為 7.3 萬美元。目前，其持有的現金及 BTC 資產合計約 25 億美元。
在 AI/HPC 轉型方面，截至 2026 年 6 月底，MARA 擁有 1.4GW 的運營容量，當前總容量達 1.9GW，潛在能源容量約 4.8GW。其中，位於美國德克薩斯州 Matagorda County 的項目是未來轉型的重要節點，該項目規劃最高達 2GW 電力容量，並將其打造為 AI/HPC 計算園區，預計於 2027 年啟動建設；與此同時，MARA 還與 Starwood 合作建立數據中心，並收購 Long Ridge 能源資產及法國 HPC 運營商 Exaion（全年預計收入低於八位數，即數百萬到一兩千萬美元）。
值得注意的是，為支持能源基礎設施擴張，MARA 新增設立 1 億美元信貸額度，並以 18,750 枚 BTC 作為初始抵押品。這意味著公司正在提升比特幣資產的流動性和資本利用效率，為後續基礎設施投資提供資金支持。
然而，目前 AI/HPC 對 MARA 收入的貢獻仍近乎為零。在財報電話會議上，MARA 管理層也承認這一現狀，表示今年上半年 MARA 的核心任務是擴大規模並推動平台轉型，下半年將進入執行階段，包括簽訂客戶協議、推動新增資產投入運營，並驗證平台的盈利潛力。
Core Scientific：AI 收入占比超過八成，開始增持 BTC
數據顯示，近一個月 Core Scientific 股價下跌約 3.04%，第二季財報公布當天上漲約 0.05%。
根據最新季度財報，Core Scientific 的傳統挖礦業務佔比已大幅縮減，押注的 AI/HPC 基礎設施已實現收入主導，商業化故事基本實現。
今年第二季度，Core Scientific 實現營收約 1.642 億美元，同比大增約 109%。盈利方面，公司仍錄得約 11.55 億美元淨虧損，但調整後 EBITDA 達到約 4110 萬美元，毛利潤約 7000 萬美元，毛利率約 43%。
從業務結構來看，Core Scientific 正快速擺脫對挖礦收入的依賴。第二季度挖礦業務收入降至約 2150 萬美元，佔總營收比例約 17%。與此同時，Core Scientific 的比特幣持倉從第一季度末的 547 枚增加至 848 枚，單季度增加 301 枚。此前，為支持 AI 和高性能計算業務轉型，其曾大規模出售 BTC，但第二季度重新開始增持。
真正推動收入增長的是AI/HPC基礎設施業務。第二季度託管收入達到約1.367億美元，同比遠超去年同期的1060萬美元，佔總營收比例約83%。目前，公司已部署計費容量約395兆瓦，截至7月中旬進一步提升至437兆瓦，對應年化託管收入約6.35億美元。與此同時，Core Scientific宣布與AMD簽署一份為期15年的基礎設施協議，涵蓋530 MW容量，涉及五個數據中心園區，潛在基礎合同收入超過140億美元。目前，Core的總可租賃客戶電力容量達約1.1吉瓦，潛在合同收入超240億美元。
當然，轉型同樣伴隨著高資本投入。該礦企第二季度的資本支出達 7.975 億美元，用於數據中心建設與土地收購，上半年投資活動淨流出超過 11.8 億美元。其還通過發行 33 億美元優先擔保票據等方式補充資金，但利息負擔隨之上升，資產負債表槓桿也明顯增加。股東權益仍為負值，認股權證負債的波動性持續存在。此外，託管收入高度集中於少數客戶，建設進度、電力獲取與供應鏈穩定性都將直接影響交付節奏與收入實現能力。
Core Scientific 的管理層在第二季度財報電話會議上指出，轉型的拐點已經過去，公司已具備持續為客戶和股東創造價值的能力，後續重點是高效交付算力容量、嚴格把控項目進度，並以負責任的方式配置資本。
TeraWulf：轉型預期逐步轉化為業績實現，HPC 業務成為收入主力
數據顯示，近一個月 TeraWulf 股價跌幅約 12.97%，第二季財報公布當天下跌約 4.29%。
在同一季度，TeraWulf 的傳統挖礦業務也因行業週期影響而貢獻下降，但 AI/HPC 轉型已初見成效，開始產生顯著收入。
第二季財報顯示，TeraWulf 單季總營收約 4477 萬美元，其中比特幣挖礦收入僅約 1280 萬美元，而 HPC 租賃收入達到約 3193 萬美元，佔總營收約 71%。淨虧損擴大至約 9.408 億美元，主要受認股權證公允價值變動（虧損 7.557 億美元）影響；調整後 EBITDA 為虧損 1834 萬美元。截至 6 月 30 日，現金及受限現金合計約 30 億美元，流動性相對充裕。
在運營層面，Lake Mariner 數據中心園區進展順利，截至 7 月初已有 102 MW 關鍵 IT 容量投入運營，另有 336 MW 正在建設中，每 MW 關鍵 IT 建設成本維持在 800 萬至 1000 萬美元指引範圍內；CB-3 交付後，Google 為 Fluidstack 租賃義務提供的 6 億美元信用支持已正式生效。同時，TeraWulf 還正在推進額外 250 MW 電力容量申請。而 Lake Hawkeye 園區約 183 英畝，潛在容量約 320 MW 關鍵 IT 負載，預計 2029 年前不會投入運營。
季后，TeraWulf 與 Anthropic 簽署為期 20 年的數據中心租約，涵蓋肯塔基州 Justified 園區約 401 MW 的關鍵 IT 容量，合同期內收入約 190 億美元，若 Anthropic 行使兩次五年續約選項，則最高可達約 330 億美元，首批交付預計於 2027 年下半年開始。
此外，TeraWulf 以約 5.3 億美元出售 Abernathy 合資企業 50.1% 的權益，並收購肯塔基州 Muskie Data Campus，獲得最高 1 GW 電力服務協議。FERC 已批准收購馬里蘭州 Morgantown 發電站，為其旗下子公司 Chesapeake Data Campus 消除主要監管障礙，該園區可擴展至最高 1 GW，數據中心運營預計於 2030 年左右啟動。TeraWulf 重申每年新增簽約 250 至 500 MW 關鍵 IT 容量的目標，強調優先選擇具備穩定電力、明確客戶需求與可擴展基礎設施的機會。
TeraWulf 執行長 Paul Prager 指出，公司正從平台構建轉向規模執行，模式具有可複製性，核心在於控制電力優勢基礎設施、鎖定長期信用支持客戶並分階段交付產能。
Hut 8：營收激增但仍陷虧損，完成首個 AI 園區商業化
數據顯示，近一個月 Hut 8 股價下跌約 6.3%，第二季財報公布當天下跌約 9.74%。
第二季度，Hut 8 實現收入約 7490 萬美元，同比增長 81.4%。收入增長主要來自計算業務（尤其是 ASIC 挖礦），達約 7250 萬美元，數位基礎設施收入為 130 萬美元，電力收入則為 120 萬美元。儘管營收表現亮眼，但本季度公司淨虧損約 1.771 億美元，主要受數位資產未實現損失 1.386 億美元拖累。調整後 EBITDA 為 1045 萬美元，同比增長 149%。
在商業化方面，Hut 8 完成其首個千兆瓦級 AI 數據中心園區 Beacon Point 的商業化，於季度結束後簽署第二份 352 MW IT 租約，合約基礎期總價值約 266 億美元，預計年均淨營業收入（NOI）超過 17.5 億美元，涵蓋 949 MW 已簽約 IT 容量，租戶多為投資級對手方。同時，River Bend 與 Beacon Point 兩大園區合計在建電力容量達 1330 MW，分別目標於 2027 年第二季度和第三季度完成首批數據機房交付。截至二季度末，Hut 8 開發管道總規模約 8660 MW，主要受數字資產未實現損失 1.386 億美元拖累。
在融資方面，Hut 8 單季度完成 75 億美元投資級項目融資，其中 River Bend 園區 33 億美元、Beacon Point 一期 42.5 億美元，均為無追索權且非稀釋性安排，創單一贊助商數據中心項目投資級建設融資先例，為大規模建設提供了堅實的資金支持。
Hut 8 行政總裁 Asher Genoot 強調，公司目前的核心任務已從獲取訂單轉向項目交付，將盡快將已簽約的容量轉化為實際運營與穩定現金流，進一步鞏固從挖礦向 AI 基礎設施轉型的基礎。
CleanSpark：礦業收入下滑，66 億美元租約成最大焦點
數據顯示，近一個月 CleanSpark 股價漲幅約 2.16%，第二季度財報公布當天下跌約 5.56%。
2026財年第三季度，CleanSpark的營收為1.38億美元，同比下降30.5%；淨虧損達到2.398億美元，而去年同期則實現2.574億美元淨利潤；調整後EBITDA也從去年同期的3.777億美元大幅降至虧損1.13億美元。
截至6月30日，CleanSpark持有現金2.026億美元，比特幣資產價值約8.149億美元，長期債務淨額為17.8億美元，營運資金規模達到7.61億美元。整體來看，CleanSpark仍保持較強的資產儲備和融資能力，但持續擴張數據中心和算力基礎設施也需要大量資本投入。
值得注意的是，本季度 CleanSpark 的收入仍全部來自比特幣挖礦業務，AI/HPC 相關業務尚未貢獻實際收入。
不過，本季度最大的亮點，是 CleanSpark 旗下的 Sandersville 項目與一家未公開名稱的全球科技公司簽署了一份為期 20 年、價值 66 億美元的數據中心租賃協議。根據 CleanSpark 披露，該項目採用高規格數據中心建設方案，每 MW 建設成本約為 1,000 萬至 1,200 萬美元，175 MW 容量對應總投資約 17.5 億至 21 億美元，項目預計平均年淨運營收入（NOI）約 3.3 億美元。不過，該收入仍需等待項目建設完成，預計最早於 2027 年第四季度開始交付。同時，CleanSpark 表示，項目所需股權資金已經落實，並已完成關鍵長週期設備的採購和預付款安排，為後續按計劃投運提供保障。
與一些仍停留在講述 AI 故事的礦企相比，CleanSpark 的優勢在於已累積了規模化的電力資源、土地儲備以及數據中心運營經驗。目前，其在美國控制的電力、土地和數據中心資源規模超過 1.8 GW。
從各家礦企交出的成績單來看，這場AI轉型正進入分水嶺階段。對於投資者來說，關注的重點不再是谁擁有最大的AI故事，而是更具體的經營指標；對於比特幣礦企而言，擁有電力、土地和算力資源只是拿到了入場券，最終決定估值重估的是項目交付能力、客戶質量以及未來現金流兌現能力。