撰文：Rita
擁擠的股票未必一直能贏。上半年最擁擠五分位相對最不擁擠五分位的累計收益差為正 51.0%，下半年卻轉為負 30.2%。伯恩斯坦在 2026 年 10 月 28 日的報告中，將這種劇烈反轉視為觀察資金流向的切入點。
軟體內部的變化更具層次。伯恩斯坦認為，整個行業的擁擠程度仍明顯低於長期歷史水平。資金開始回流至部分業績穩定或重新加速的企業。低擁擠度提供了重新審視公司的機會，以判斷哪些公司能吸引資金回流，取決於其增長與 AI 變現的證據。
軟體整體仍處於低擁擠區
伯恩斯坦所指的擁擠，主要指主動資金在相同股票上過度集中配置。相似的持倉與判斷，會讓這些股票在市場轉向時面臨共同賣壓。報告運用此指標觀察資金結構，尋找公司之間的預期分歧。
與 7 月相比，第三季度軟體板塊的擁擠程度有所回升。報告將其中一部分變化歸因於應用軟體的業績反彈：營收穩定或加速，讓市場重新評估 AI 衝擊的緊迫性。即便出現這輪修復，軟體相較過去 25 年的自身歷史仍處於偏低水平。
這一判斷與科技板塊整體偏擁擠並不矛盾。報告指出，半導體和硬體仍集中了較高熱度，軟體則承受著生成式 AI 替代應用、壓縮席位和爭奪企業預算等擔憂。把科技股合在一起看，會掩蓋資金在不同商業模式之間的分化。
Bernstein 因此看到了重新選擇軟體公司的機會。低擁擠度讓部分企業平台擺脫了過熱倉位，業務穩定或改善又開始吸引資金回流。報告將這兩條線索放在一起，重點尋找經營表現與市場信心之間的差距。
資金集中至用量增長端
截至 10 月 19 日，Snowflake 在報告覆蓋公司中的標準化相對擁擠度評分為 2.13。Palo Alto Networks 為 1.86，Datadog 為 1.80。相较之下，Oracle 為負 0.37，Adobe 為負 0.70，HubSpot 為負 1.55。這些評分直觀展示了資金在資料庫、基礎設施與應用軟體之間的偏好差異。
Snowflake 的變化尤其突出。報告指出，核心平台使用量增加，加上 AI 產品帶來的收入增長，推動公司過去兩個季度業務加速。按使用量收費的模式，使雲端工作負載增加更容易轉化為收入，投資者也因此提高了配置熱情。
但伯恩斯坦並未隨持仓熱度同步提升評價。對於 Snowflake，報告仍擔憂數據倉庫市場成熟、競爭加劇，以及長期 AI 工具和數據聯邦方案的競爭力。擁擠度上升可以反映增長改善，也可能把對未來的樂觀預期提前裝進了股價。
Datadog 提供了類似的分歧。伯恩斯坦看好其他 AI 原生客戶的用量增長，同時承認大客戶部分流失、非 AI 雲工作負載放緩等壓力。報告預計，其他 AI 原生客戶的消費增長能抵消這些壓力，推動營收繼續加速。AI 工作負載增長，仍是機構看好這類商業模式的重要依據。
應用回暖要靠業績證明
ServiceNow 與 Atlassian 的回暖，為應用軟體資金回流提供了具體條件。伯恩斯坦指出，這類公司的營收重新加速，企業平台地位也提供了比單純 AI 叙事更紮實的支持。市場對應用軟體的擔憂有所緩和，修復卻主要集中在交出經營證據的公司。
報告對企業自建複雜應用的替代論持保留態度。以企業資源規劃系統（ERP）為例，大型企業需承擔流程、數據和運行風險。生成式 AI 工具的發展，並不會自動消除這些遷移和替換成本。伯恩斯坦據此看好部分核心企業平台的持久性。
風險仍需按產品和收費方式細分。報告指出，客服等領域的崗位自動化，可能減少按席位收費的軟體需求。供應商能否用智能代理收費補上損失，尚待驗證。缺乏核心數據和重要業務語義的單點工具，也更容易面臨替代壓力。
伯恩斯坦看好甲骨文的雲基礎設施、企業應用和資料庫增長。資金限制與數據中心建設執行，仍壓制市場信心。對於 HubSpot，報告則因增長預期轉弱、管理層信心下降和催化因素不足而保持觀望。兩家公司均不擁擠，但機構判斷明顯不同。
微軟的案例補充了這一框架。報告認為，資本開支回報和 Copilot 采用率的擔憂壓低了倉位熱度。近期業務表現則提供了重新評估的依據。資金是否回流，需要把增長、利潤率和 AI 投入回報放在同一張經營賬上核對。
擁擠指標還需結合估值
在風險模型中，伯恩斯坦將擁擠視為由共同持倉帶來的風險。當投資者同時降低風險時，同一敘事下的股票會面臨集中賣壓。原本分屬不同公司的持倉，可能在退出階段表現出很強的相關性。
在報告所述擁擠交易表現最差的 10% 個月份裡，最擁擠五分位股票相對市場平均落後 3.0%。最不擁擠五分位股票則平均領先 3.3%。伯恩斯坦據此認為，組合中納入不同擁擠程度的股票，有助於分散共同交易風險。熱門倉位遭遇集中拋售時，較冷門的資產在歷史上提供過保護。
CrowdStrike 則展示了存量持倉的重要性。伯恩斯坦指出，公司機構持股已經很高，後續增持受到約束，實際擁擠程度可能高於模型評分。報告對其業務競爭力評價積極，但認為估值偏高，市場期待的增長加速也較難達到。
根據報告的選股思路，軟體板塊的機會來自於分歧收斂的過程。部分企業平台以穩定增長緩解替代擔憂，部分量型公司則透過 AI 需求實現收入，而另一些低擁擠公司仍需先解決增長與執行問題。資金回流最集中的方向，仍是經營改善能減輕市場擔憂的公司。
軟體資金回流已出現，但修復尚未普遍展開。伯恩斯坦這份報告提供的是持倉結構的觀察入口，最終仍要由業務回答：增長能否持續，AI 帶來多少新增收入，當前估值又預支了多少改善。
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本文為潮向研究對第三方證券公司研究報告（伯恩斯坦，2026 年 10 月 28 日）的整理與解讀，並結合公開市場資訊。文中引用的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該證券公司分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，亦不構成任何投資建議。
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