簡而言之
· SpaceX 第二季營收 78.1 億美元，同比增長 92%，伯恩斯坦維持「跑贏大盤」評級和 239 美元目標價。
· 伯恩斯坦模型仍假設計算價格長期回落至約 10 美元/瓦，馬斯克提出的 30 至 50 美元/瓦尚未完全計入目標價。
· Connectivity 提供當前利潤基礎，AI 計算決定收入彈性，Starship 完全可重複使用則決定遠期成本能否真正下降。

SpaceX 首份上市後季度業績向市場推出了一個更積極的增長故事：Connectivity 業務持續貢獻利潤，AI 計算收入快速增長，馬斯克更將年營收達 1 萬億美元的目標年份由 2031 年提前至 2030 年，並表示最快可能於 2029 年實現。

根據公司提交的 SEC 文件，Space Exploration Technologies Corp. A 類普通股已以 SPCX 為代碼在 Nasdaq 及 Nasdaq Texas 交易。公司在 8 月 4 日發布截至 6 月 30 日的第二季度業績後，伯恩斯坦維持「跑贏大盤」評級和 239 美元目標價。按研報所列 8 月 4 日收盤價 125.33 美元計算，對應約 91% 的潛在上漲空間。

不過，239 美元目標價並非建立在 1 萬億美元營收目標完全實現的基礎上。伯恩斯坦對 SpaceX 2031 年的營收預測為 5540 億美元，明顯低於管理層的願景；其 AI 計算價格模型仍假設長期回落至約 10 美元/瓦。換言之，更高的計算價格和更積極的收入目標，更多是現有估值之外的潛在上行空間。

8 月 5 日，SpaceX 股價進一步跌至 108.27 美元，單日下跌 13.6%。這說明市場並未只看本季度業績，而是在同時權衡 AI 資本開支、上市後鎖定期解除帶來的股票供給壓力，以及 Starship 能否進入高頻、低成本發射階段。

營收增長 92%，Connectivity 仍是利潤支柱

第二季 SpaceX 营收達到 78.14 億美元，同比增長 92%。Axios 引用的 S&P Visible Alpha 共識為 69 億美元，伯恩斯坦報告採用的市場共識為 65.46 億美元。儘管統計口徑不同，兩者都指向同一結論：本季收入明顯超過預期。

公司第二季稀釋後每股虧損為 0.09 美元，優於市場預期的每股虧損 0.24 美元。三大業務板塊合計經營虧損為 1.43 億美元，遠優於伯恩斯坦預估的 17.3 億美元市場預期，主要受益於 AI 業務虧損收窄以及 Connectivity 利潤率高於預期。

從業務來看，目前最穩定的仍是以 Starlink 為核心的 Connectivity 業務。第二季度末，Starlink 用戶數達到 1,200 萬，較第一季度增加 170 萬，月均用戶收入維持在 66 美元。

Connectivity 本季營收為 42.91 億美元，經營利潤為 16.56 億美元，對應經營利潤率約 38.6%，高於伯恩斯坦採用的 37% 市場預期。它也是 SpaceX 目前唯一實現經營盈利的業務板塊，為公司繼續投資 AI 和 Starship 提供了重要支撐。

Space 業務第二季度共完成 38 次發射，其中 10 次為客戶發射、28 次為內部發射，送入軌道總質量（Mass to Orbit，MTO）達到 485 噸。該板塊營收 9.62 億美元，高於 8.74 億美元的市場預期，但由於 Starship 研發投入增加，經營虧損仍達到 5.42 億美元。

AI 業務同時擁有最大的收入彈性和資金需求。第二季度末，SpaceX 的名義計算容量達到 1.4GW，高於第一季度的 1.0GW，預計到 2026 年底將超過 2GW。AI 板塊本季營收為 25.61 億美元，同比增長 247%，其中 AI 解決方案和基礎設施收入達 21.94 億美元。

AI 業務的經營虧損為 12.57 億美元，對應經營利潤率約為負 49.1%，但較一季度 24.69 億美元的經營虧損明顯收窄；分部調整後 EBITDA 則由一季度虧損 6.09 億美元轉為盈利 11.46 億美元。

Meanwhile, the AI business's quarterly capital expenditure in Q2 reached $15.828 billion, higher than the $7.723 billion in Q1. SpaceX's total capital expenditure in Q2 reached $18.369 billion. Whether these massive investments can be converted into sustained revenue and cash returns remains one of the market's top concerns.

SpaceX 第二季三大業務部門業績表。Connectivity 貢獻主要利潤，AI 業務資本開支達 158.28 億美元。來源：Bernstein

AI 計算打開收入空間，萬億營收不能只靠衛星互聯網

這次電話會最受關注的變化，是馬斯克將年營收達到 1 萬億美元的目標年份從 2031 年提前至 2030 年，並表示最快可能在 2029 年實現。管理層還提出至少 1000 億美元年化營收跑率的預期，但這份伯恩斯坦研報摘要沒有明確給出對應時間點。

要接近這一目標，SpaceX 显然不能只依靠 Starlink 用戶增長。Connectivity 需要繼續擴大個人、企業及政府客戶；AI 業務需要將巨額計算容量轉化為長期合同和穩定收入；Starship 則需要降低衛星部署和軌道數據中心建設成本。

Among these, AI computing price is the most sensitive variable.

馬斯克表示，計算服務價格可能維持在 30 至 50 美元/瓦，並稱這一判斷與 SpaceX 和 Anthropic、Google 達成的交易價格一致。相比之下，伯恩斯坦當前模型仍假設計算價格最終回落至約 10 美元/瓦。

這意味著 30 至 50 美元/瓦並非伯恩斯坦已納入 239 美元目標價的基礎假設，而是潛在的模型上行。如果 SpaceX 能夠在擴大計算容量的同時維持更高價格，其遠期收入和 EBITDA 可能明顯超過伯恩斯坦當前預測。

但這一價格區間能否長期維持仍存在不確定性。客戶合約的期限與取消條款、AI 算力市場的供需、半導體供應以及競爭對手的擴容，都可能影響實際成交價格。

容量擴張目標同樣激進。第二季末，SpaceX 的名義計算容量為 1.4GW，公司預計 2026 年底超過 2GW、2027 年底接近 10GW，並在 2028 年向 20GW 進軍。如果這一節奏實現，SpaceX 的業務結構將不再只是火箭發射和衛星互聯網，而會進一步延伸至大規模 AI 基礎設施。

關鍵財務與估值預測表。伯恩斯坦預計 SpaceX 2025 年至 2027 年營收分別為 186.74 億、402.36 億和 849.90 億美元，EV/調整後 EBITDA 倍數則由 245.7 倍降至 37.2 倍。

高頻發射的前提，是 Starship 實現完全復用

在 SpaceX 的估值體系中，Connectivity 回答的是「當前有沒有利潤基礎」，AI 計算回答的是「收入還能增長多快」，Starship 回答的則是「遠期規模能否以足夠低的成本實現」。

如果 SpaceX 要在 2030 年前後接近 1 萬億美元年營收，僅靠 Starlink 用戶增長並不夠。Starship 的發射頻率、載荷能力和完全可重複使用程度，將直接影響下一代 Starlink 衛星部署、軌道數據中心建設和其他太空業務的擴張成本。

管理層目前仍給出了非常激進的進度目標。公司計劃繼續推進 Starship 軌道飛行和 V3 衛星部署，並嘗試更複雜的一級、二級回收動作。其遠期目標是到 2027 年底接近每日發射一次，並運營五個發射台，其中兩個位於得州、三個位於佛羅里達州。

要實現這一頻率，SpaceX 不僅需要重複使用助推器，也必須解決 Starship 第二級的回收問題。伯恩斯坦認為，耐用熱盾是第二級完全可重複使用的關鍵。馬斯克表示第 13 次飛行可能已經解決熱盾問題，但相關分析尚未完成，仍需要後續飛行進一步驗證。

監管批准、發射台建設、飛行事故和復盤週期，也可能影響 Starship 從高頻測試進入工業化運營的速度。因此，完全可重複使用仍是伯恩斯坦估值模型中最重要、同時也是不確定性最高的環節。

239 美元目標價依賴三條主線共同實現

伯恩斯坦以 SpaceX 各業務 2031 年的 EBITDA 為基礎，採用分部估值法和遠期 EV/EBITDA 倍數計算 2030 年企業價值，再將各板塊估值分別折現至 2027 年中，得出 239 美元的 12 個月目標價。其中，Connectivity 和 AI 分別採用 25% 和 35% 的晚期風險投資折現率。

值得注意的是，伯恩斯坦模型預計 SpaceX 2031 年營收為 5540 億美元，明顯低於管理層提出的 1 萬億美元目標。其長期計算價格也仍假設回落至約 10 美元/瓦，而不是馬斯克提出的 30 至 50 美元/瓦。

因此，239 美元的目標價並不要求 SpaceX 完全實現管理層的全部願景，但仍然包含強勁的業務擴張假設。它需要至少三個環節共同實現：Connectivity 利潤持續增長，AI 計算由高資本支出轉化為規模收入，Starship 按計劃完成完全可重複使用驗證。