撰文：Jake Koch-Gallup、Sam Schubert
編譯：AididiaoJP、Foresight News
本文探討 Backpack 與 xStocks 在 Solana 上代幣化美股的市場結構差異，以及這些差異如何直接體現在執行成本上。
市場表現分化。Solana 生態指數再漲 8.0%，但漲幅幾乎全部來自 META 和 PUMP 這兩隻代幣，並非整個生態普遍上漲。
昨日 Solana 生態指數繼續領跑，漲幅 8.0%，為第二名的兩倍以上。Launchpad（+3.2%）、Bittensor 生態（+2.7%）、AI（+2.2%）和永續合約（+2.0%）緊隨其後。傳統美股表現優於大多數加密資產：納斯達克 100 漲 3.0%，標普 500 漲 1.9%，而比特幣僅漲 0.9%。加密礦企表現最差，下跌 3.1%；以太坊生態和借貸板塊均下跌 2.0%。
從週線來看，板塊輪動極快。加密礦企即使昨日大跌，週線仍排第二，漲 15.1%。週一還排第二的 DEX 本周已全部回吐漲幅，目前跌 1.1%。借貸板塊是本周最差，跌 10.0%，緊隨其後的是以太坊生態，跌 9.8%。公鏈板塊週線跌 2.0%，SOL 現價約 73 美元，月線已跌約 10%。
Solana 指數的上漲其實很狹窄。META 自 Upbit 上市以來週漲 46.6%，PUMP 周漲 22.9% 且佔指數約三分之一權重，這兩隻代幣幾乎貢獻了全部 17.8% 的週漲幅。11 只成分股中有 7 只下跌，BP 跌 13.7%，BONK 跌 7.7%，中位數成分股跌 5.4%。Solana 漲是因為兩隻代幣，而非整個生態系統在吸金。
本週 Solana 和以太坊均提出了降低發行量的提案。Solana 的「雙倍通縮提案」擬將年通縮率從 15% 翻倍至 30%，將 1.5% 的終端通脹下限從 2032 年提前至 2029 年，未來六年約少發行 1890 萬枚 SOL。以太坊的 EIP-8361 則計劃逐步銷毀更多驗證者獎勵，消除質押超過總供應量 50% 的激勵，使淨共識發行量在該閾值歸零，並將當前收益率大致腰斬至約 1.1%。兩份均為草案，目前兩種幣價尚未反映這些提案。
Solana 代幣化美股：Backpack 與 xStocks
Backpack Securities 和 xStocks 都在 Solana 上線了重疊的代幣化美股，但市場結構差異很大。Backpack 主要靠自營做市商（Prop AMM）用做市商庫存報價成交，而 xStocks 的成交量則高度集中在 Raydium 和 Orca 的公開資金池。
表面上看成交量相近：6 月 12 日至 7 月 30 日，xStocks 成交 24.3 億美元，Backpack 成交 21.0 億美元。但 SPYx 單獨貢獻了 17.0 億美元，佔 xStocks 總成交的 70%，且大量為池內循環交易。剔除 SPYx 後，可比的 xStocks 成交僅剩 7.26 億美元，遠低於 Backpack 的 21.0 億美元。
自 SPCX 上線以來，Backpack 每週成交中有 66%–74% 透過 Prop AMM 完成，過去四個完整週平均約 71%。相比之下，xStocks 透過 Prop AMM 的成交佔比大約只有 33%，而且這個數字還被 AlphaQ 單週 2.84 億美元的成交嚴重拉高，剔除那一週後基本都在 10% 以下。
可贖回、可對沖的標的，才讓專業報價變得合理。這一點在首日就體現出來了：6 月 12 日 SPCX 上線幾小時內，做市商就開始掛出雙向 1 萬美元的報價，而不是拖上幾週才進場。
日內數據還補充了兩點。Prop AMM 是持續報價的：Backpack 工作日 30 分鐘時段的中位數有 69% 成交走 Prop AMM（中間 80% 的時段在 62%–84% 之間），週末中位數仍有 64%，做市商只是在美股休市時把點差拉寬、把報價偏向，而不是撤單。剩下的池子和訂單簿流量大約佔大部分時段的五分之一到三分之一，池子成交量在美股開盤和收盤前後會明顯跳升，符合套利和對沖底層資產的特徵，所以毛池子成交量很可能高估了真正主動選擇池子的資金。
流量本身大多是過路資金。在 Solana 代幣化股票的成交中，約 68% 為循環交易：31% 在幾分鐘內進出（包括單筆交易內原子完成），34.5% 當天進出，真正持有較長時間的方向性倉位僅佔 7.1%，另有約四分之一我們無法分類。與此同時，持有人數仍在持續上升——從 5 月初的 12.9 萬增加到 7 月底的 21.1 萬，到 7 月底仍有 1.64 億美元的買入流量至少一周未匹配到賣出。
在匹配訂單規模上，Backpack 的 SPCX 執行成本 consistently 比 xStocks 更低。我們比較了 6 月 12 日至 7 月 20 日、100–500 美元區間的成交，對照常規交易時段的 NBBO 和隔夜 Blue Ocean 報價。分析用的是同一時間窗口內不同交易者的實際成交，而不是同一筆訂單路由兩次。常規時段 xStocks 大約貴 2.4–2.5 個基點，隔夜貴 2.8–2.9 個基點。在 25 個符合條件的常規交易日中，Backpack 有 22 天更便宜；17 個隔夜時段則全部更便宜。這和 Prop AMM 圍繞實時參考價爭奪流量的邏輯一致。
