聽到了嗎？那些 AI 圈的大佬突然良心發現，開始擔心人類的存續問題——因為他們所打造的近乎硅基神明的產物即將誕生。其實它距離硅基神明已經有一陣子了，但現在眼看就要臨門一腳，於是他們突然開始反思通用人工智慧（AGI）的發展道路。（註：Silicon-God 硅基神明，硅谷口中那個即將誕生的超級通用人工智慧 AGI，作者用這個詞帶著嘲諷，質疑這個宏大敘事只是融資與遊說話術。）
這就是他們對外宣傳的敘事。但天性多疑的我看了看時間，馬上就要到第三季度末了，Anthropic 還沒有上市。我不禁好奇，他們的財報究竟是什麼樣子？新聞稿中反覆提到的年化收入曲線高增長，是否已經放緩？他們聲稱，在扣除所有運營成本後，公司是盈利的。我急切想細讀他們即將提交的 S-1 招股書，弄清楚為每位用戶提供一個 Token 到底要花多少成本。還有，到底有多少客戶能為他們帶來利潤？這類盈利客戶群體是在擴大還是萎縮？可惜，這些問題我都得不到答案，理由是——安全優先。
從我的語氣中，讀者就能看出，我認為 Anthropic、OpenAI 和 SpaceX 以「安全優先」為由減緩通用人工智慧研發，並非出於對普通人類福祉的關切，而是源於殘酷的經濟現實：市場不願以當前定價大量購買他們銷售的 AI 產品。具體來說，市場對 AI 的需求旺盛，但人們想要的是中國定價——價格僅為美國的百分之一。
當這個「中國定價」衝擊到自視甚高的美國 AI 從業者時，他們的第一反應是大喊：「但中國那些產品質量很差。」而當中國模型的質量迅速追上來之後，他們又哭訴：「中國是蒸餾我們的模型才做出自家產品。」市場並不關心中國模型低價的原因，市場只想要最便宜的智能服務。於是這些 AI 從業者轉而哀嘆：「我們關心人類安全，所以我們暫停研發。」聽起來真高尚…… 但這場如同世界盃賽場般誇張的「假傷表演」，到後面還會提出訴求：「但我們仍需要贏過中國，所以政府該出手了，出台監管規則，繼續資助這場通用人工智慧競賽。」
這三家美國頂尖 AI 實驗室以「安全優先」為藉口來減緩 AGI 研發，這件事對金融市場與全球法幣流動性至關重要，因為這些實驗室對算力的需求，支撐著超過 1 萬億美元的投資級債務，以及數千億美元的低信用評級貸款。
展示 OpenAI 與 Anthropic 向美國四大雲廠商承諾的採購金額，佔各家廠商未實現收入訂單的比重，可見這兩家 AI 模型公司為雲廠商帶來巨額長期訂單。
這幾家 AI 實驗室合計未產生任何利潤。因此，它們需要英偉達、博通、谷歌、微軟等盈利科技企業作為後盾，為資料中心租賃和晶片採購對應的債務提供表外擔保。晶片與硬體的後續採購，依賴 AI 實驗室持續訓練最前沿、那個「幾乎、幾乎、幾乎要成為矽基神明」的大模型，同時為客戶處理推理請求。但如果「安全優先」成為新的核心準則，訓練新模型的開支雖不會歸零，但一定會從當前高位回落；企業會把重心放在提升電力轉化智能的效率上，這意味著客戶的算力支出變少。本質上，安全優先就是摧毀算力需求。
如果 AI 的資本支出依靠營運現金流來融資，那倒沒什麼好擔心的。但問題是，無論 AI 實驗室還買不買算力，這數萬億美元的債務都依然存在。違約不會立刻發生，但一旦 AI 實驗室不再按照之前預期的規模消耗算力，這類債務的價格就會下跌。真正的核心問題：是誰買入了這些債務，買入時有沒有加槓桿？答案顯然是，這幫投機者加了槓桿，買入這些劣質債務。那最終的接盤人又是誰？
數百萬美國保險保單持有人，其實都間接押注了 AI 這個故事。而「安全優先」這件事，會毫無緩衝地傷害他們。我原本並不完全理解這套騙局，是 Substack 上 Nick Nameth 把它講得非常透徹，接下來我會用簡單的語言，寫給我這群加密圈的讀者。結論就是：如果按市場公允價值重估 AI 相關債務，很大一部分美國保險行業其實已經資不抵債。這就引出了在部分準備金銀行主導的全球經濟體裡，投資的核心命題：美國政府二選一 —— 要麼以國家安全之名，充當算力的最終採購方；要麼印鈔救助深陷虧損的保險公司。
無論選擇哪條路，我們的比特幣持有者與加密投資者都是贏家。如果政府忽視市場信號，執意投入資金研發這項不具备商業盈利性的「矽基神明」，就必須印鈔來資助這類非生產性支出，這必然催生更多金融投機，推高比特幣價格。如果政府選擇救助保險行業，就會印鈔承接不良 AI 債務，擴大貨幣供應量，繼而推高比特幣價格。
本文剩餘部分，會拆解這套機制。
以中國之名
只要以國安為名，美國政府幾乎可以為任何行為找到藉口。想想 9・11 事件之後，美國向民眾渲染威脅，發起全球反恐戰爭，造成了多大的破壞。這次，被塑造出來的假想敵，是埋頭鑽研數學、竊取美國頂尖技術，再以百分之一的價格把產品賣回美國的中國人。想要擊敗中國，就要在資本主義體系內部推行國家社會主義。
AI 領域的權威們成功說服了特朗普及其幕僚，讓他們忽視兩個現實：市場已證明 AI 業務不賺錢，且跨黨派選民都反對新建大量數據中心，並要求對數據盜用進行賠償。既然中國能提供物美價廉的 AI 產品，美國的應對方案就是投入更多資金，打造那個「幾乎、幾乎、幾乎、幾乎要誕生的硅基神明」。（我會不斷加上「幾乎」，因為我們距離 AGI 只差信念、數據盜用和納稅人的資金支持。）
戰爭、經濟、機器人等所有領域，最終都受制於通用人工智慧。因此，世界其他國家必須按照美國的意願使用 AGI。根據這套敘事，美國擁有全球最包容、公平的文化，絕不能讓這個矽基神明，落入非猶太-基督教文明的國家手中，例如中國。（翻個白眼，再翻個大大的白眼。） 我有自己偏好的居住地，別人也有。即使我認為我認同的道德文化優於他國，我也不願耗盡財富甚至生命，將這套價值觀強加於全世界。你可以相信美國或西方文化更優越，但別把數萬億美元納稅人的錢交給 Elon、Sam 和 Dario。（三家美國頭部前沿 AI 公司的掌門人：xAI、OpenAI、Anthropic）
據稱，美國制度的優越性在於，在大多數時候，數億知情公民透過自由市場決定商品與服務的價格，政府不干預，讓市場信號決定生產什麼、生產多少。但現在，由於國安原因，基於一個假設——投入巨額資金，透過餵食數據預測下一個 Token，就能創造出 AGI——市場所給出的信號被判定為錯誤。於是美國政府必須加大投入，打造下一代前沿模型，以文化優勢壓制中國。這是狂妄自大，還記得伊卡洛斯飛得太靠近太陽的下場嗎？
好了，別再高談闊論，講講救助方案。
「安全優先」意味著三大美國 AI 實驗室的算力需求下降。此時政府可出面簽訂承購協議，確保 AI 實驗室獲得穩定利潤，就像美國對部分國防、礦業企業所簽訂的合同一樣。政府將利用這些算力推進通用人工智慧研發。最後，政府還可將自研模型回租給 AI 實驗室，由實驗室向美國本土及盟國客戶出售推理服務，定價極高。
這套方案可讓政府掌握前沿模型，供西方世界按其意願使用。私人 AI 實驗室模式存在一個問題：這些實驗室屬於全球化企業，有時為了盈利向全球任何人出售模型訪問權限，會與政府的國家安全目標衝突。如果中國的實驗室部分依賴蒸餾美國前沿模型取得技術進展，並由政府直接掌控研發，就能讓中國在通用人工智慧競賽上落後數月乃至數年。就算這個設想成立，最終也會失敗，就像當年試圖封鎖先進晶片製造設備卻未能阻止中國製造出尖端晶片一樣。資訊天生想要自由流動。在互聯網時代，資訊封鎖根本不可能。早在互聯網誕生之前，美國成功研製原子弹後，都未能阻止蘇聯獲取相關情報。認為 AGI 領域可以例外的人，並不理解在國家層面利益博弈下，人類的智慧與變通。
資助這個矽基神明需要增發債務。這個方案很容易推銷，因為貨幣領域的決策者——財政部長貝森特和聯邦儲備系統主席沃什——都相信 AI 能提升生產力。他們確信，只要全面擁抱 AI，美國就能依靠經濟增長擺脫巨額債務負擔，這個判斷並非完全錯誤。2026 年 6 月，美國名義同比 GDP 增速為 6.6%，而有效聯邦基金利率約為 3.6%。貝森特持續增發短期國庫券，政府發行這筆債務可獲得 3% 的收益，但儲戶將承受損失。如果財政赤字能控制在 3% 以內（這是一個很大的前提），債務/GDP 比率就會下降。經濟增長主要由 AI 數據中心建設推動，支撐這一切的是 AI 實驗室的算力需求。因此，從融資角度看，如果發行短期國債仍能獲得 3% 的收益，政府作為算力最終採購方在財務上是可行的。
天下沒有免費的午餐。美國政府長期赤字，只能依靠借貸支應開支。如果沃什配合，這件事就好辦。但到目前為止，他執掌的聯準會，與貝森特領導的財政部步調並不一致。
自 2023 年 7 月以來，美國貨幣政策首次加息：上週議息會議，美联储全票通過上调政策利率 0.25%。美联储創造的貨幣總量不再增長，自 8 月 14 日起，RMP 短期國債購買計劃已停止。
如果政府推行這套方案，但美聯儲不降低資金成本、不擴表，債務大規模發行會推高利率。抵押貸款、信用卡、車貸的利息上漲，只會激起選民對 AI 相關政策的憤怒。如果川普和貝森特無法爭取至少 7 名 FOMC 委員的支持，這套方案的可行性會大打折扣。
上述所述為傳統視角下的聯準會政策，容易讓人看空市場。但別忘了，還有一台強大的印鈔機器：商業銀行。沃什和貝森特均主張，銀行業應承擔貨幣投放的重任。自 8 月 14 日 RMP 購買停止後，銀行透過擴張總資產，創造了上千億美元的新增貨幣，背後是流動性監管限制的放寬。
除了擴表之外，此次 0.25% 加息後，銀行存放在美联储的超額準備金每年還能多獲得 75 億美元利息。這些資金將用於新增貸款和金融市場投機。因此，不能只看美联储加息和停止擴表，還需考慮商業銀行體系的影響。兩者疊加，整體效果仍具刺激性。也就是說，如果政府願意，流動性環境足以支撐新增舉債，投入 AI 算力建設。
但如果政府不接手採購算力，債務就會出現減值。加槓桿持有此類債務的人，將會陷入危機。下面我們深入聊聊自保保險這套騙局。
自保保險（Captive Insurance）
我此前從未研究過保險業。大型私募機構利用自保保險公司資產為投資募資，這件事起初在我看來並不像是騙局。但深入挖掘這套運作機制後，我找到了最終的受害者。
每一轮信貸泡沫，都有一群最終接盤人。通常是由資質光鮮的受託人管理普通散戶資金。受託人拿著別人的錢投資，賺取雙重收益：收取管理費，還把自己手裡的資產賣給散戶，抬高自己倉位的價格。而這次，受害者是購買美國人壽保險與年金產品的投保人。想要理解這套騙局，我們要先了解私募黃金時代落幕之後，私募大佬們想出的續命手段。
2008 年全球金融危機之後，私營部門去槓桿，美联储將利率降至接近零。私募機構的經典操作：尋找本身具備穩定現金流、幾乎無負債的成熟企業，加槓桿，然後分紅套現，最後將殘破的企業留在私募市場。待公開市場熱度高漲時，再將這家爛公司重新上市，完成一輪循環。在低利率時代，這個邏輯完全成立。普通人背負負資產房貸，掙扎於月供，沒有能力增加消費。私募大佬並不希望擴大生產、提供更好的產品，他們只想維持原有現金流、削減成本，為自身投資者提取現金紅利。
美國信貸總額佔 GDP 比重。橙色為私人市場信貸、藍色為政府相關信貸，2008 金融危機後私人信貸持續回落，政府信貸持續攀升，反映債務結構從私人部門轉移到政府部門。
私募股權與風險投資（PE&VC）的資產管理規模 AUM，即便歷經經濟衰退，從 2000 年後一路持續擴張，到 2025 年已突破 15 萬億美元，灰色陰影是 NBER 標記的經濟衰退期。
後疫情時代，資本成本上升，邊際收益遞減法則沉重打擊了私募基金回報。由於融資成本低廉，想要拿下一筆交易，就必須以更高估值收購現金流資產，導致私募基金回報率隨之下滑。為完成下輪募資，私募大佬開始尋找不計較短期贖回的長期資金池——保險公司就此登場。保險公司銷售壽險和年金保單，投保人繳納保費，保險公司將這筆資金拿去投資以獲取收益，數十年後再兌付保單。這正是私募夢寐以求的永續資金池，可用於投入充斥高估私營企業與高收益私人信貸的私募基金。
於是私募大佬收購保險公司，自己擔任投資管理人，將劣質資產打包賣給不知情的投保人。這就是自保保險（Captive Insurance）。
這套交易最荒謬的部分，在於自保保險公司如何滿足法律要求的資本緩衝。資產價格會波動，監管要求保險公司預留資本緩衝，以保障保單賠付。由此，保險業誕生了再保險機構，承接原保險公司的賠付風險。正常情況下，原保險與再保險是兩家相互獨立的機構，再保險會按照市場公允價格為風險定價。但這套規則對私募保險騙局行不通，這類騙局的核心，在於找到接盤方，而私募本身無需投入大量自有資金。因此，私募控股的保險公司設立了關聯自保再保險機構。母公司只需投入極少的自有資本，便能獲得再保險保障。
這些都是受監管機構，需定期公開披露。如果投保人知道保險公司運營這樣一套體系，還會購買保單嗎？為掩蓋騙局，美國資本體系站在了私募一方。佛蒙特州等部分州的法規，與全國審慎監管標準相悖。原保險公司和關聯再保險機構，可私下設立再保險風險資產，資本緩衝規模可隨意設定，經州監管機構批准後，相關資料封存保密。
還有更多細節。在繼續拆解這個大膽的騙局前，我用加密圈案例做個類比。大家還記得 Terra Luna 嗎？Luna 崩盤，是因為 USDT 持有者拋售穩定幣，打破美元錨定。如果 Do Kwon 擁有那些年近七旬紐約私募大佬的資源，結局會如何？
當 USDT 價格下跌時，Luna 收購了一家名為 Alameda Insurance 的保險公司。Luna 利用保費資金買入 USDT，試圖穩住釘住機制。Alameda 向加州民眾銷售壽險，掌握數十億資金。Alameda 無法直接買入山寨穩定幣，但可以購買投資級公司債。Luna 收買穆迪分析師，將自家公司債評定為投資級。為吸引 Alameda 之類的買家，Luna 提供比 10 年期美國國債收益率高 5% 的利率。多麼亮眼的收益！Alameda 在佛蒙特州註冊了一家再保險公司 Three Daggers。Alameda 每 100 美元的再保險資產，僅質押 1 美元自有權益。隨後 Alameda 告訴監管機構：它用投保人保費買入的 100 億美元 Luna 投資級債務是安全的，一旦出事，Three Daggers 將負責賠付。一切看起來都沒問題。但 USDT 持續下跌，Luna 幣價崩盤。幾週後，Luna 無法支付債券利息。即使穆迪分析師收了勞力士手錶隱瞞評級，也無法忽視違約事件，只能將債務下調至垃圾級。
評級下調，整個結構就會崩塌。受監管的保險公司，在債務降級後必須補足資本金。但問題是，這份再保險資產從一開始就是虛假的。Three Daggers 根本沒有數億美元現金轉給母公司，用來滿足資本金要求。騙局敗露，Alameda 賬面資不抵債，監管機構只能收拾爛攤子。
投保人將蒙受巨大損失。美國大多數州的保險保障上限僅為 25 萬至 30 萬美元。如果你的保單本應賠付數百萬美元，差額將無法兌現。更惡劣的是，保險保障資金是由幸存的保險公司事後出資，與銀行保險體系完全不同。FDIC（美國聯邦存款保險公司）要求銀行事前繳納保費。這種事後出資機制，變相鼓勵機構極致冒險，因為機構無需提前為危機付費。
回到傳統金融。將山寨項目的債務，替換為受 AI 衝擊的軟體企業私人信貸，以及 AI 數據中心債務，而這類債務的價值完全依賴三大 AI 實驗室持續採購算力。
表格中「關聯再保險」一欄，正是這套虛假資本緩衝，Apollo、KKR、Brookfield 等私募巨頭依靠它來包裝其所有與 AI 相關的投資。自保保險機構的賬面資產真實質量無從得知，因為它們刻意註冊在能夠隱匿真實財務數據的州與管轄區。但從公開新聞來看，幾乎每一筆大型 AI 數據中心債務發行，背後都有這類大型私募機構。同時，它們也是最大的私人信貸基金，投資了大量 SaaS 企業。這些私人信貸基金已限制投資者贖回，因為這些非流動性貸款無法快速折價變現。
Nick Nameth 認為這類虛假自保再保險資產規模高達 1.54 萬億美元。真實金額我們無法確定，但他舉了 Brookfield 再保險資產的例子：賬面記錄價值為 14.8 億美元，但提供再保險的實體向監管機構申報的實際賠付責任為 0。
私人信貸和 AI 債務市場在巨額存量債務的壓力下開始出現裂縫。在我們完全意識到私募自保保險公司資不抵債之前，裂縫已經浮現。導火索是 AI 數據中心證券化投資級債務遭到評級下調。保險公司當初購入最高評級份額，以享受相對於同期限美國國債更高的收益。一旦頭部實驗室無法按預期規模採購算力，產生的現金流不足以償還數據中心債務，評級機構最終將下調債務評級，觸發母公司補足資本金，但相關再保險公司無法拿出現金。對於我們這些依靠印鈔擴張獲利的投資者而言，保險公司資產負債表上這數萬億美元的窟窿，必然迎來救助。嬰兒潮一代的投保人手握選票，他們會投票推動救助方案。2008 年，AIG 作為最後的接盤機構，吸收了大量劣質二次 CDO 債務，政府出手救助。別忘了，在 TARP（不良資產救助計劃，次貸危機時期美國核心救助工具）的救助資金填補 AIG 窟窿後，資金直接流向高盛，高盛在 2009 年發放了創紀錄的獎金。普通人收到止贖通知，精英階層卻領著豐厚支票。
這一幕會再次上演。但貝森特和沃什並不傻，不會再重演當年那種純粹自由市場的說辭。保爾森和伯南克（Hank Paulson 與 Ben Bernanke，前財長與前聯準會主席）當年還堅持底線：投資失利就要倒閉。他們放任雷曼破產，這個決定是個錯誤，讓公眾看清金融機構如何掠奪大眾。這一次，貝森特和沃什絕不會允許大型保險公司破產，上演類似《大空頭》的金融災難大戲。他們會持續印鈔，避免這場清算。因為 2008 年之後，民粹政治力量崛起，民眾不會像過去那樣順從。當年奧巴馬，名義上的進步派民主黨人，一部分憑藉金融危機和懲治銀行家的言論勝選，但上任後依舊批准救助計畫，沒有大規模阻止房屋止贖。等到 2028 年，AOC 不會這麼好說話。所以沃什和貝森特必須杜絕一場公開的信貸災難。
如果特朗普選擇了不當的算力最終採購方，評級機構將下調 AI 數據中心的債務評級，印鈔將分批、緩慢落地，以防止市場全面意識到保險業資不抵債。
歷史重演
「安全優先」並不會立即帶來大規模印鈔。這件事交由特朗普做選擇，但作為比特幣與加密投資者，無論他選擇哪條路，最終都會迎來更多貨幣投放。這篇文章將讓你確信，在 8 月底的小幅上漲之後，加密市場的震盪行情將很快結束。美元總量將持續擴張，比特幣和部分山寨幣價格將会上漲。
作為 AI / 加密項目 Flop Network 的創始人，這套宏觀環境對我而言非常有利。美國政府不會放任自由市場叫停數據中心建設，算力原始成本將會下跌，現貨算力供給過剩，推動 AI 智能代理普及。除此之外，大量新增美元會驅動資金湧入加密資產——在貨幣擴張週期，加密資產的表現最為亮眼。