Artemis Analytics 將 Anthropic 與 AWS 進行比較，預測高保證金和 ARR 增長

作者：Artemis Analytics

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：當市場還在爭論開源模型是否會把前沿 AI 打成白菜價時，Artemis 提出了一個反直覺的判斷：Anthropic 真正的護城河不是模型本身，而是類似 AWS 的企業級鎖定能力。這篇分析從算力、毛利潤和渠道結構三個維度拆解了如何閱讀 Anthropic 的 S-1，對關注 AI 叙事如何映射到加密與科技股估值的投資者極具參考價值。

在 2015 年，質疑者將 AWS 視為亞馬遜內部一個極度不賺錢的成本中心，提供的是類似電力的同質化產品，而且沒有人能說清楚雲端市場的規模到底有多大。更糟的是，市場還擔心谷歌和微軟等競爭對手會壓垮 AWS 的定價。

快進到 2026 年，亞馬遜已是雲計算領域無可爭議的贏家，透過一體化產品矩陣、規模效應和開發者生態，打造出了遠超最初 S3 產品的強大業務。

到 2026 年，Anthropic 也面臨類似的質疑：儘管已經融資並燒掉數十億美元，他們的前沿模型仍可能被開源玩家商品化。

我們相信，憑藉極其出色的團隊，Anthropic 不僅會繼續推動前沿模型的邊界，還會打造一套極具黏性的一站式 AI 產品矩陣，讓企業能夠為全球每一個垂直行業輕鬆構建、擴展和維護 AI 系統。這些產品包括但不限於特定領域的前沿模型（例如藥物發現模型），以及確保 AI 安全、合規、性能優化等方面的工具。

Anthropic 將創造企業級鎖定，長期毛利潤率有望達到 60% 以上甚至更高，並打造出一個像 AWS 一樣極其賺錢的業務，而且 ARR 將在 2027 年超越 AWS。

完整財務模型請見：https://www.artemis.ai/anthropic-thesis

Anthropic 的核心其實歸結為三點：1）能否招到頂尖研究員來開發前沿模型；2）能否以低成本獲取並鎖定算力（每兆瓦 1000 萬到 1500 萬美元）；3）能否通過 API 對 token 收取溢價（例如每兆瓦 5000 萬美元的 ARR）。

從關鍵指標來看：

• 需求端：我們估計每月淨新增 ARR 在 100 億至 150 億美元之間。即使代幣價格下跌，代幣使用量仍在上升，企業對前沿模型和部署智能體的需求已相當去風險化。
• 供給端：已鎖定的總算力（GW）。據報導，Anthropic 到 2030 年已鎖定 15 至 16 GW 算力，而要支撐 1 萬億美元 ARR 至少需要 20 GW 的訓練算力，我們認為到 2030 年這是可以實現的（據報導 OpenAI 到 2030 年將鎖定至少 30 GW 總算力）。
• 毛利率：Anthropic 每兆瓦收取的 ARR（百萬美元）與每兆瓦算力成本（百萬美元）之間的差距，是決定 Anthropic 長期盈利能力以及它是否是一門好生意的關鍵。

此外：

• Anthropic 是一門企業 API 生意。90% 的 ARR 來自 API。10 萬億美元的終局取決於 Anthropic 是否能直接銷售模型，以及透過 AWS Bedrock、Gemini Enterprise Agent Platform 和 Microsoft Foundry 銷售。消費者業務無足輕重。
• 查看淨 ARR，而非毛 ARR。投資者需扣除支付給 AWS、Gemini、Microsoft 的 15-20% 分成，並剔除 Meta 收入以及中國 AI 實驗室蒸餾 Anthropic 模型帶來的收入。

很多事情可能都做對了。

在我們的基準情境中，Anthropic 到 2030 年能夠鎖定合計超過 30.8 GW 的算力，支撐 1 萬億美元 ARR，每兆瓦算力總成本為 1800 萬美元，每兆瓦推理 ARR 為 5000 萬美元。

這意味著穩態毛利潤率為 66%，EBIT 利潤率為 30%，訓練和研發總支出下降至約佔收入的 25%。

在這種狀態下，Anthropic 獲利極為豐厚，並隨著智能體在全球 3 億多家企業中持續滲透而快速成長。

按機率排序：

• 高風險：Codex 和 OpenAI Astra 抢占 Anthropic 的份額。我們已經從身邊的工程師那裡觀察到，他們開始從 Claude Code 轉向 Codex。上週末我們試用 Astra 和 Fable 後發現，差距已經大幅縮小，客戶可能會轉向 OpenAI。以下是一些客戶原話。Artemis 區塊鏈數據負責人：「從個人體驗來說，我一直在用 Codex，我更喜歡它的溝通方式。我覺得有些人把它們當作互補品，用 Claude Code 做規劃，用 Codex 做執行。但我更傾向於把它們當作替代品，只用 Codex。我以前在終端裡是 Claude Code 的重度用戶，現在更願意用 ChatGPT 應用裡的 Codex。」
• Artemis 金融科技分析師：「OpenAI 的 Codex 應用太強了，能可視化智能體正在做什麼，明顯是為編程而生的。Claude Code 在 CLI 中的第一階段體驗不錯，但現在 Codex 的 GUI 在觀察智能體行為方面好太多了。Claude Code 在 CLI 中創造了第一代編程體驗，但我認為第二代會出現在帶 GUI 的應用中。」
• 一位 30 億美元公司的產品經理：我們的一位朋友是 Claude Code 和 Claude Harness 的忠實支持者，上週末分享了這樣一句話：「哇，兄弟，我得說，Astra 太強了。」
• 高風險：在不同模型之間切換的成本很低。2026 年第二季度的毛收入中有 25% 來自 AWS Bedrock 和 Gemini Enterprise Agent Platform 等第三方渠道。透過 AWS Bedrock，Anthropic 提供的 API 可輕鬆被 OpenAI 的 Astra 及其他開源權重模型取代。如果 Anthropic 沒有先進的模型，企業可以輕易切換，收入可能大幅轉移。
• 中等風險：像 Grokbot 和 Instinct 這樣的 harness 不需要 Anthropic。Grokbot 建立在 x.ai 的前沿模型之上，直接挑戰 Claude Cowork 和 Claude 的 harness。如果 Instinct 和新的 AI 應用建立在開源或其他前沿模型之上，這會迫使 Anthropic 向棧的上層移動，收購 harness 或應用，或被迫進行類似 Claude Code、Claude Design、Claude Cowork 的創新。
• 較低風險：算力無法鎖定。Anthropic 已鎖定接近 15 GW 算力，還需額外 15 GW 以支撐 1 萬億美元 ARR。超過 1000 億美元的 IPO 足以讓 Anthropic 鎖定算力。話雖如此，亞馬遜、英偉達、谷歌和 SpaceX 同時是供應商、股東和競爭對手（亞馬遜有 Titan，SpaceX 有 Grokbot，英偉達正透過與 HuggingFace 的合作向棧的上層移動）。我們認為此情況發生的可能性極低。
• 較低風險：Anthropic 停止發布前沿模型。要麼研究員靠 IPO 富到不想再幹，要麼遇到技術瓶頸。目前激勵機制完美對齊，但如果研究員手裡的股權價值達 1.5 億至 3 億美元呢？在 1000 億至 2000 億美元估值下的一筆 500 萬至 1000 萬美元股權，在 3 萬億美元估值時將價值九位數。我們認為 Anthropic 停止發布最先進模型的可能性極低。

即使在高增長軟體和 AI 可比公司中，Anthropic 在 2 萬億美元估值下，按 EV/ARR 和 EV/NTM 收入來看也很便宜（即使在 3 萬億美元估值下也不算離譜）。

我們相信 Anthropic 將在 10 月中下旬以 2 萬億美元估值上市，散户和機構需求會把它推到 3 到 4 萬億美元。

說實話，Anthropic 可能無論如何都值得買入。

• Anthropic 在 2026 年 7 月報告的 650 億美元淨 ARR 意味著同比增長 15 倍，而我們估計的 2026 年 9 月底 900 億美元 ARR 同樣實現 15 倍同比增長，這是代際級別的增長。
• 此外，我們的預測（比 SemiAnalysis 的 2027 年 3000 億美元 ARR 更為保守）是 2026 年底 1250 億美元 ARR，2027 年底 2750 億美元 ARR，對應 2026 年預期 ARR 的 20 倍，以及 2027 年預期 ARR 的 7.2 倍。
• 對於一家真正有史以來增長最快的上市公司之一，同時又是企業級 AI 的明確贏家，很難不做多 $ANTHR。

一家可能開發出 AGI 並銷售給全球三億多家企業的公司，這些企業樂意以智能系統替代或增強白領員工，該如何對其進行估值？我們粗略計算：3 億家企業 × 每家替代 1 名白領員工，按 120 美元 ACV 計算，全球潛在 AI 支出為 36 萬億美元。若 Anthropic 拿下其中 20%（7.2 萬億美元 ARR）呢？30%（10.8 萬億美元 ARR）呢？

Ramp 評估，56% 的美國企業在 AI 上有支出，但中位數僅為每月 $12。我們認為這是企業為 ChatGPT 或 Claude 的個人訂閱付費。

我們的長期觀點是，智能體（而非透過 Claude 或 ChatGPT 與智能體聊天）才是加速全球乃至更廣泛 AI 支出的關鍵，而目前智能體在企業中的滲透率仍不足 1%。

簡而言之，我們 2030 年 1 萬億美元 ARR 的基礎情形可能實際上還是太保守了。

如果超級智能降臨，Anthropic 能否使用自己的模型來構建模型，從而大幅降低研究成本並擴大利潤率？如果超級智能只能透過 Anthropic 獲得，支付意願急升，那麼每兆瓦 5000 萬美元的 ARR 可能也過於保守了呢？

Time will prove everything; these cutting-edge models are getting closer and closer to superintelligence.

最後，我想起 Anthropic 首席財務官的這句話：「人類大多以線性和漸進的方式思考。我在 [Anthropic] 待了兩年。這是我必須為自己打破的範式。停止線性思考，開始以指數方式思考。」

恭喜 Anthropic，期待 S-1 以及通往超級智能之路上的指數級增長。

本文為 Jon Ma 的個人觀點，僅供資訊和教育目的發布。不構成投資、財務、法律或稅務建議，也不構成買入、賣出或持有任何證券（包括 Anthropic 的任何權益）的建議或招攬。

Artemis Analytics 並非註冊投資顧問或經紀交易商。作者可能透過 SPV 持有 Anthropic 的頭寸。在做出任何投資決策之前，請自行研究並諮詢持牌專業人士。

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前瞻性陳述與估算。本頁面包含估算、預測、情景和價格目標（包括 ARR、毛利潤率、算力容量和 2030 年估值數據），這些均為作者的觀點或來自第三方來源，包括 Artemis 的內部估算以及 SemiAnalysis 等機構已發表的研究。這些數據並非 Anthropic 報告的財務結果，未經 Anthropic 核實或認可，且本質上具有不確定性。實際結果可能存在重大差異。看漲、基礎和看跌情形均為說明性情景，並非預測或保證。

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