Anthropic 的 S-1 註冊文件顯示營收達 170 億美元，基礎設施承諾達 4,410 億美元

作者認為，Anthropic 的業務表現強勁，但約 4410 億美元的保證基礎設施承諾使投資者面臨未來收入的不確定性。作者將核心運營問題識別為：收入能否持續以遠快於計算支出的速度增長。作者也質疑，合理的銷售增長和經營槓桿是否能支持接近 2 兆美元的估值。

Anthropic 於 10 月 26 日上午 9 點左右發布了首次公開募股的招股說明書。Anthropic 向美國證券交易委員會提交的 S-1 文件允許其在 15 天後開始路演。Anthropic 最早可能於 11 月中旬在納斯達克以 ANT 代碼開始交易。在預計估值介於 1.8 萬億至 2.0 萬億美元之間的情況下，Anthropic 將創下有史以來第二大市場首發紀錄，僅次於 SpaceX。研究團隊和個體投資者正在審閱這份超過 400 頁的文件。

S-1 文件顯示，2026 年上半年，Anthropic 的收入較去年同期增長了 13 倍，從 13 億美元增至 170 億美元。Anthropic 在 2026 年上半年錄得 800 億美元的 GAAP 損失，其中可轉換票据的公允價值變動構成了大部分非現金虧損。排除該項費用及其他幾項項目（包括股權激勵）後，Anthropic 產生了 16 億美元的調整後營業收入，利潤率超過 9%。

Anthropic 在 2026 年上半年產生了 3.93 億美元的營運現金流。該期間內，Anthropic 的資本支出低於 5 億美元。因此，Anthropic 產生了約 35 億美元的正向自由現金流。

Anthropic 的收入增長速度快於 Claude、Fable 和 Mythos 所關聯的資料中心容量成本。Anthropic 第一季度的銷售額比 AI 基礎設施成本高出 40%。Anthropic 第二季度的收入達 116 億美元，超過 56 億美元運算開支的兩倍。S-1 文件指出，有 11,000 家企業客戶每年產生超過 10 萬美元的收入，而去年僅為 1,500 家。

Anthropic 持有 1220 億美元的現金和短期投資。Anthropic 於五月底的一輪融資中籌集了 650 億美元。預計 IPO 將再籌集 1000 億美元。Anthropic 的儲備金預計將在本年底超過 2000 億美元。

S-1 文件列出了七份被歸類為基礎設施服務協議或基礎設施設備租賃的合約，涉及的夥伴包括微軟、亞馬遜和太空探索技術公司（SpaceX）。這些協議總金額達 6300 億美元，其中 70% 的金額不可取消。即使 Anthropic 未使用該容量，也必須支付預訂容量的費用。

Anthropic 正從僅向微軟等供應商租用算力，轉向一種混合模式，有時會購買晶片並使用他人運營的專用數據中心。在租賃模式下，供應商負責支付並安裝 GPU 及其他設備，這些設備佔數據中心成本的約 80%。作者根據 Anthropic 至今較小的資本支出，將這種混合模式描述為資本密集度極高且對 Anthropic 而言是全新的方式。

大多數基礎設施合約的期限似乎為七年或更短。作者估計，保證承諾每年至少需要透過快速增長的銷售來覆蓋 600 億美元。Anthropic 表示有意在現有承諾之外獲取更多算力，並擴大其自有數據中心的規模，以增加長期容量。作者預期與容量相關的現金支出將急劇上升，並希望收入能繼續更快增長。

Anthropic 的董事會可在股票上漲超過基準價 50% 時，向慈善性的 Anthropic 公共利益基金發行相當於已發行股份 2% 的額外股份。作者假設基準價最初為發行價。作者認為，每次此類發行都會使現有股東持有的公司股份減少 2%。作者警告，若股票隨後回歸至先前價格，股東仍將處於更不利的狀況。

作者結論指出，Anthropic 目前透過收入增長遠快於計算成本而符合關鍵運營測試。然而，作者警告說，若銷售增長未達預期，將導致 Anthropic 的承諾成本上升速度快於收入，可能造成災難性後果。