AI 基金崩潰凸顯加密與科技市場中的槓桿與風險

2026 年 7 月底，全球市場最受關注的基金之一在數日內損失了約四分之三的資產。由前 OpenAI 研究員 Leopold Aschenbrenner 創立的人工智慧基金 Situational Awareness，因主要經紀商發出保證金追繳通知且無法滿足，被迫以折價將其全部公開股權組合出售給 Ken Griffin 的 Citadel。

這則故事對加密貨幣讀者而言意義重大，遠超於對另一資產類別槓桿崩潰的幸災樂禍。其崩潰過程所依賴的機制，任何在2022年進行過交易的人都能立即認出；它涉及一位職業生涯始於FTX圈內的人物；而這一切發生在比特幣悄然脫離AI交易相關性的同一週內。目前，多家原生加密公司已直接將AI基礎設施風險記入其資產負債表。

Aschenbrenner 是一位德國投資者，曾任 AI 研究員，於 2001 年或 2002 年出生，父母均為醫生，並在柏林的約翰·F·甘迺迪學校接受教育。他 15 歲進入哥倫比亞大學，於 2021 年以 19 歲之齡以第一名畢業，獲得經濟學與數學-統計學學位。

他的早期職業經歷包括在 FTX Future Fund 的一段時間，這是 Sam Bankman-Fried 創立的交易所的慈善部門，他在那裡協助從巴哈馬運營一項慈善活動。隨後，他加入 OpenAI 的 Superalignment 團隊，該團隊負責控制比人類更強大的系統。

OpenAI 於 2024 年 4 月以涉嫌洩露資訊為由將他解僱。Aschenbrenner 對此帳戶提出異議。他表示，他與外部研究人員分享了一份主要非機密的規劃文件以徵求意見，而他的解僱是在他對公司安全實踐提出警告後產生的緊張關係所導致。OpenAI 表示，這些關切與他的離職無關。

在 2024 年 6 月，他發表了《情境意識：未來十年》，這篇長達 165 頁的論文主張，通用人工智慧到來的速度比幾乎所有人認知的都要快，而由此產生的運算、能源和硬體需求將史無前例。這篇論文成為矽谷的必讀文獻。下個月，他將其轉化為同名基金。

該交易如同一篇論文。若人工智慧能力持續擴展，則半導體、記憶體、資料中心和電力基礎設施將成為瓶頸，而以槓桿持有該瓶頸，是對此觀點最具信心的表達方式。投資者包括 Stripe 聯合創始人 Patrick 和 John Collison、前 GitHub 執行長 Nat Friedman 以及投資人 Daniel Gross。Jane Street 也為投資者之一。《華爾街日報》報導，自成立以來收益超過 1,000%。

不同來源報告的資產峰值有所不同。CNBC 評估該基金的最高資產為約 $45 億美元，而其他報導則指出其資產管理規模峰值約為 $20 億美元。無論哪個數字，都代表了一位在 22 歲創立基金前從未管理過資金的經理所掌握的驚人數量資本。

這次平倉大約在七月底持續了兩週。

該基金在 AI 基礎設施股上的集中持倉，據報包括 SK Hynix、CoreWeave、Nebius、Micron 和 Bloom Energy，當月下跌了 35% 至 47%。費城半導體指數從 6 月 22 日的高點下跌了 28.6%，因投資者開始質疑超大規模雲端服務商的資本支出是否能產生足夠的回報。同時，據報該基金還持有一項針對軟體股的空頭持倉，從雙方面加劇了損失。

然後，槓桿發揮了其應有的作用。報告指出，該基金的槓桿比率高達 400%。在四倍槓桿下，基礎持倉下跌 25% 在數學上就足以抹去投資者的全部權益投入。而這些持倉的跌幅遠遠超過了 25%。

主要經紀商高盛、摩根大通和美國銀行發出了保證金追繳通知。該基金嘗試了多種應對方式：向現有投資者發出募資信函、與貸款方進行討論，以及與Millennium Management和Jane Street Group進行談判。根據《金融時報》的報導，這些努力均告失敗。Citadel隨後介入，以折扣價購入了整個公開帳戶。

資產從約 $450 億美元下降至約 $100 億美元。此後的報告表明，該基金可能仍需強制處置更多資產。

有一段耐人尋味的後記：一旦 Citadel 吸收了持倉，納斯達克指數上漲了 3.30%，半導體指數也大幅上揚。七月下旬 AI 基礎設施股的下跌，很大程度上是市場將一位大規模、顯而易見的強制賣方因素計入價格。移除他後，折價便消失了。

這段時間還有一個不尋常之處：阿申布倫納在同一個週末於加州與安提ropic 首席执行官達里奧·阿莫代伊的首席幕僚阿維塔爾·巴爾維特結婚，而該基金當時正在被清算。

三個理由，按重要性由低至高排列。

第一點是，這是一個擁有不同代幣的熟悉故事。一位年輕且具有量化天賦的經理，建構了一個關於未來的全面性理論，透過極度集中投資和高槓桿來表達該理論，產生了驚人的回報並吸引了大量資金，但隨後發現槓桿是對稱的。加密貨幣市場已多次進行此實驗。閉合這個循環的具體細節是，Aschenbrenner 的第一份重要工作是在 FTX Future Fund，而 Bankman-Fried 本人接受訓練的 Jane Street，在此故事中既作為投資者，也作為失敗的救援對手方出現。

這種比較不應過度延伸。並無任何欺詐指控，也無客戶資金或資產遺失。Situational Awareness 似乎是一個曾採取方向性觀點並虧損的合法基金，這與 FTX 發生的情況有本質上的不同。但背後的行為模式——即敘事信念加上槓桿卻缺乏風險管理——正是導致加密貨幣投資者損失更多資金的同一模式，其損失甚至超過任何駭客攻擊。

第二點是，其機制與強制平倉連鎖反應完全相同：集中化的槓桿多頭、價格下跌、追加保證金通知、被迫在下跌市場中賣出的交易者，以及資金充足的買方等待以折扣價承接對手盤。加密貨幣交易者不斷在鏈上和交易所的強制平倉資訊流中觀察這一情況發生。7 月 13 日，當 Kospi 下跌 8.95%、SK Hynix 單日暴跌 15.37% 至歷史最差表現時，有 2.53 億美元的槓桿加密持倉同時被強制平倉，其中多頭持倉佔總量的 76%。相同的物理機制，不同的交易場所。

第三點，也是最重要的一點，是加密貨幣沒有做到的事。

在 2026 年的大部分時間裡，加密貨幣作為 AI 交易的高貝塔表現進行交易。當晶片股上漲時，它跟著上漲；當晶片股下跌時，它也跟著下跌。這種關係在七月被打破，並在五個交易日內兩度被打破。

當大約 7970 億美元從美國最大的科技股撤出時，Bitcoin 幾乎沒有波動。7 月 29 日，儘管亞洲股市遭遇了今年最糟糕的兩天之一，且 SK Hynix 儘管季度利潤增長超過六倍，股價仍下跌近五分之一，Bitcoin 上漲約 1% 至 63,800 美元。Ether 上漲 1% 至 1,899 美元，XRP 上漲 2% 至 1.07 美元，Solana 則維持在 73 美元左右。當 Citadel 吸收了情境感知帳戶且人工智慧基礎設施股價強勁反彈時，加密貨幣市場也幾乎未受影響。

整個七月，以太幣上漲了 16.29%，比特幣上漲了 5.61%，而 AI 基礎設施板塊則被重新定價下跌。

解讀至關重要。一種看法是，比特幣正重新獲得作為資產類別的獨立性，其驅動因素現在是利率預期、ETF資金流及其自身的監管日曆，而非對英偉達供應鏈的市場情緒。分析師們越來越多地將加密貨幣描述為一種流動性海綿，其規模隨全球貨幣供應量和實際利率擴張或收縮，而非受任何單一股票敘事的影響。研究顯示，2026年每周比特幣價格波動中，約有45%可歸因於ETF資金流。

更謹慎的觀點是，兩週並不足以構成趨勢，自2020年以來，有關脫鉤的說法已多次提出又放棄。誠實的持倉立場是，相關性已明顯且可見地削弱，而下一次真正的風險厭惡事件將測試這種削弱是結構性的還是偶然的。

這正是故事從比喻轉變為直接暴露的地方。比特幣挖礦產業的很大一部分花了兩年時間將自身轉型為人工智慧基礎設施，而其價格現已相應反映。

礦工擁有人工智慧公司最需要的兩樣東西：大規模的合約電力容量和實體資料中心房地產。在2024年減半壓縮了挖礦經濟後，將這些容量轉向高性能運算和AI託管成為該行業的主要策略。租賃活動從2026年第一季的95 MW增長至第二季的1.19 GW，並在截至7月27日的第三季再宣布928 MW，使今年累計總量達到2.21 GW。TeraWulf 與 Anthropic 簽署了190億美元的租賃協議。Hut 8、IREN 和 Applied Digital 占據了今年簽訂的大部分容量。

這種轉折在兩個方向上都有效。當 AI 基礎設施情緒在七月崩潰時，這些名稱的跌幅比其名稱所對應的基礎資產更為嚴重。IREN 在一個月內下跌了 33%，TeraWulf 下跌了 38%，Applied Digital 下跌了 36%，而全球 X 數據中心與數位基礎設施 ETF 僅下跌了 13%。僅在七月期間，MARA Holdings 下跌了 18.14%，IREN 下跌了 19.40%，Riot Platforms 下跌了 23.08%，而現貨比特幣則上漲。它們的貝塔值解釋了這種敏感性：IREN 的五年月度貝塔值為 4.28，TeraWulf 為 4.26，Applied Digital 為 5.68。

KBW 的分析師對實際重新定價的內容做出了最尖銳的觀察。他們認為，拋售主要移除了市場賦予 未來 AI 和 HPC 租約的價值，而非重新定價已完成的項目。換句話說，市場停止為管道付費，僅開始為與信用良好的租戶簽訂的合約付費。KBW 將 Core Scientific 的評級下調至「市場表現」，並指出一種新類型的風險，稱為模型層風險：若 AI 實驗室租戶未能達成預期，持有租約的開發商將面臨風險。

CoreWeave 是 Aschenbrenner 報導的關鍵持倉之一，完整體現了整個循環。它最初是一家 以太坊 挖礦企業，後來轉型為 AI 雲端服務供應商，曾嘗試與比特幣礦商 Core Scientific 合併但失敗，自年中高點 $187 下跌 61%，在六週內因空頭批評及對 GAAP 盈利能力的質疑，市值蒸發約 $330 億。一家源自加密貨幣挖礦的公司，成為 AI 領域最熱門的持倉，卻也成為最大受害者之一。

1. 槓桿是一種機制，而非投資論點。Aschenbrenner 對 AI 計算需求的核心論點，可能在十年後仍被證明是正確的。但這無關緊要，四倍槓桿意味著 25% 的回撤就會終止持倉，無論十年視角是否正確。提早進場並使用槓桿，與錯誤判斷無異。
   
2. 集中風險會加劇敘事風險。該基金持有的資產僅集中於表達單一理念的少數標的。當此理念受到質疑時，所有持倉同步下跌，且無任何未下跌的資產可售。完全圍繞單一週期敘事構建的加密貨幣投資組合，具有相同的結構。
   
3. 將礦工視為傳輸通道。如果 AI 基礎設施重新定價持續進行，將先通過礦業股傳導至加密貨幣，而非直接影響現貨比特幣。KBW 對合約收入與投機性管道的區分，是目前該領域最實用的分析框架。
   
4. 將去耦合視為暫時性。比特幣透過兩條獨立的AI路徑實現的獨立性是真實且可衡量的，而且這也是近期才出現的。近期的日曆提供了一個測試機會：8月7日的美國非農就業數據和8月12日的CPI數據，而市場對9月加息的機率定價為61.4%。如果比特幣的價格走勢取決於這些數據，而非半導體行業的動態，則這一論點將顯著增強。