文｜崔鵬CP
我們距離永久性資金虧損僅一步之遙。
7 月底，當熱門基金 Situational Awareness（SA）向投資人發出這封郵件時，它正滑向破產的深淵。
這隻由前 OpenAI 研究員 Leopold Aschenbrenner（利奧波德・阿申布倫納）創立的基金，管理規模在一年內從 15 億美元衝到 450 億美元，半年前它還是華爾街最想複製的傳奇。
過去幾年，阿申布倫納在參加舊金山的各種晚宴時，經常談到自己買下一個星系的夢想。他認為 AI 發展如此之快，人類用不了多久就能殖民其他星球，他需要現在就開始存錢。
想投資地外星系，他需要很多錢，而 SA 就是最好的賺錢工具。
資本市場也對這位年僅24歲的天才交易員極為青睞，無論是Stripe聯合創始人Collison兄弟、前GitHub CEO奈特·弗里德曼（Nat Friedman），還是量化巨頭Jane Street，都爭相投資他的基金，試圖分一杯羹。
然而在7月份半導體板塊的大幅回調中，這隻基金在一週內就損失了67%的投資收益，險些引發連環爆倉的慘劇。最終SA只能緊急出售其公開市場倉位，以緩解保證金危機，避免被銀行強制平倉。
這輪 AI 投資敘事已持續近兩年，期間各種質疑聲都未能嚇退前赴後繼的投資者。直到 SA 暴雷後，市場才開始認真考慮那個長期被忽略的問題：資本瘋狂押注 AI 的方式，本身是否隱藏著系統性風險？
過去一年來最佳的加倉機會
阿申布倫納的故事最初就像另一個矽谷和華爾街童話。公開報導稱，他19歲便以經濟學與數理統計雙專業第一名的成績從哥倫比亞大學畢業，隨後便加入OpenAI鼎鼎大名的Superalignment（超級對齊）團隊。
該團隊由前 OpenAI 首席科學家 Ilya Sutskever 和 Jan Leike 共同領導，目標是解決「超級 AI 如何對齊人類價值觀」的前沿安全問題。
2024 年 4 月，OpenAI 以「不當披露內部資訊」為由將他解僱。兩個月後，阿申布倫納發布了一份長達 165 頁、預測 AI 能力演進的報告《Situational Awareness: The Decade Ahead》，該報告震驚了整個行業，並迅速成為矽谷同行的必讀文件。
許多投資人深信他對AI技術走向的判斷力，這份聲望後來直接轉化為募資能力，Situational Awareness對沖基金應運而生。
即使在天才雲集的華爾街，這隻基金的成長速度也令人咋舌。從持倉追蹤數據來看，SA 在 2024 年 6 月以 3.83 億美元的種子資金起步，到 2026 年第一季度，其管理規模已被推升至約 450 億美元。
一支不到二十人的團隊，不到兩年就追平了許多經營數十年的老牌基金的管理規模，這在整個基金行業史上都非常罕見。
SA 的策略非常直接：做多受益於 AI 基建浪潮的硬體與算力股票（例如 SK 海力士、CoreWeave 和 美光），同時做空被認為會被 AI 取代的軟體公司（例如 Adobe 和 AppLovin）。
這聽起來像對沖結構，但實際上是單邊押注的放大器——多頭和空頭都受同一個因子驅動：市場對 AI 充滿信心。
在市場上漲期，這個策略帶來了驚人的超额回報，年內收益率最高達到 439%。根據 WSJ 上週的獨家報導，SA 的槓桿效率非常高，曾經能用 1 美元自有資金撬動約 3 美元的借款，高盛、摩根大通、美國銀行和花旗這些巨頭都在為它提供融資，高盛甚至在 2025 年 3 月的新興經理人大會上把這隻基金作為標杆案例推介給客戶。
而消息稱，Jefferies 和巴克萊都拒絕了這單生意，一位主经纪商高層在與阿申布倫納會面後表示，對方那種不可動搖的自信本身就是一個危險信號。事後看來，這不無道理。
時間來到7月中旬，華爾街開始重新評估AI基礎設施的資本開支（AI Capex）邏輯，24日半導體板塊開始正式回調。
根據 FT 的報導，當天阿申布倫納向投資人發出安撫郵件，他信心滿滿地表示這輪股價下跌是「過去一年以來最好的加倉機會」，並邀請投資人從 8 月 1 日起追加資金。
距離深淵只差 20 分鐘
現在大家都知道，那並非最好的加倉機會，而是最後的逃命窗口。
在幾天內，費城半導體指數從6月底的高點回落28.6%，SA重倉的SK海力士、閃迪（Sandisk）、Bloom Energy 和 Nebius 等標的單月跌幅均超過30%。
SA 的持倉收益連續暴跌，高槓桿的陰影籠罩整個基金。7月30日早晨，高盛、摩根大通和美國銀行同時向 SA 發出追加保證金通知，此時留給阿申布倫納的選擇已經所剩無幾。
根據 WSJ 的報導，此前一天，SA 已緊急聯繫 Sequoia（紅杉資本）和 Greenoaks 等 Anthropic 股東，商談折價出售私募股權，同時與 Citadel（城堡投資集團）進行另一項談判，後者創始人兼首席執行官 Ken Griffin 從倫敦加入通話。
雙方於 30 日凌晨敲定交易，Citadel 以約 10% 的折價買下 SA 的全部公開市場倉位。簽約於上午 9 點 10 分完成，距離美股開盤僅剩 20 分鐘。
這是真正的截止時間：股市開盤後，銀行不再需要按常規操作將 SA 的持倉分批拋向公開市場，避免了連環踩踏和更多基金被強平的災難。
交易完成後，SA 的資產規模從峰值 450 億美元下跌至約 100 億美元，但公開報導顯示，其持有的 Anthropic 私募股權未被計入此次清倉，這部分持仓被外界視為 SA 重新崛起的家底。
有些輿論熱衷於將這件事描繪成「天才交易員倒在了黎明前」，但這個價值百億美元的反面案例不應被簡單總結為運氣因素，也許這是整個AI投資敘事需要被重新審視的信號。
“德州對沖”的賭局
當 SA 崩盤式虧損的消息傳出時，市場的第一反應是為何會如此，基金的對沖機制竟然沒有為連環虧損踩下剎車。
因為正常的對沖策略要求兩個頭寸對同一衝擊有相反的反應，而 SA 的策略是做多 AI 受益股，同時做空 AI 受害股。
這個策略最大的問題在於多空倉位對「AI信心」的衝擊反應一致，看似有空頭倉位，實際上是又加了槓桿，讓風險成倍增大。
SA 投資人之一、家族辦公室 Pfeffer Capital 創辦人 John Pfeffer 曾對外辯解稱：這原本就不是為保守型養老基金設計的策略，所有人都清楚它會有劇烈波動。
但他和阿申布倫納明顯低估了這波波動的幅度。當7月半導體板塊下跌時，SA的多頭倉位持續虧錢，同時由於AI受害股（軟體板塊）上漲，導致基金空頭倉位也虧錢。兩頭挨打的結果使SA收益斷崖式下跌，從439%的高點暴降至80%。
阿申布倫納與賭徒無異的操作讓做空機制形同虛設，無法起到應有的對沖作用。關於這種「偽對沖」結構，華爾街有一個頗為諷刺的名字——"Texas hedge"（德州對沖），就像打德州撲克賭博一樣。
華爾街早已領教過它的威力，無論是千禧年互聯網泡沫破滅引發的股災，還是2008年量化基金的集體崩盤，背後都有它的影子。
作為 LP 的投資人本應密切關注基金投資組合的健康狀況，但他們經常因賬面上「有對沖」而放鬆了對基金風險敞口的警惕。在市場單邊上漲階段，基金和投資人都皆大歡喜，一旦市場掉頭向下，雙方都會承擔遠超正常水準的巨大虧損。
根據 WSJ 報導，聲名顯赫的量化基金 Jane Street 作為 SA 的投資人，僅在 7 月就因 SA 回撤造成約 65-70 億美元的帳面虧損，令市場大跌眼鏡。
市場先恢復理性，還是你先破產
在 SA 今年第一季的公開持倉中，曾有超過 60% 的風險敞口押注於少數幾隻 AI 相關股票，並疊加了約 3 倍槓桿。而且 SA 持有的初級市場 Anthropic 私募股權無法快速變現，無法用於滿足日內保證金要求，在關鍵時刻極易導致流動性危機。
這些就是典型的高集中度、高槓桿和中等流動性標的的風險因素，當它們單獨出現時，很多基金都有足夠的緩衝空間來消化風險。
但當三者同時拉滿，就意味著市場哪怕出現短暫的逆向波動，基金將同時面臨「虧得快、賣不掉和補不上保證金」的多重擠壓。
因此，當 7 月半導體股價回調時，SA 從開始虧損到被迫平倉，前後僅用了不到兩週時間。
美國銀行首席執行官布萊恩·莫伊尼漢本月在接受CNBC採訪時表示，這件事是一個警鐘，主流經濟商都要重新審查AI主題基金的風險敞口。
市場上也有樂觀的聲音，《金融時報》認為，即使本輪調整力度很大，但 SA 對存儲晶片、數據中心和算力需求增長的核心判斷至今未被證偽。
可惜的是，即使交易股票的長期邏輯站得住腳，高槓桿帶來的償付壓力也足以讓投資者在邏輯實現之前倒下。
SA 全年回報在 7 月底時仍約為 80%，看似賺得不少，但此收益的前提是基金仍舊存活——若當初 Citadel 的救援未能及時到來，SA 極有可能面臨被銀行強制平倉的悲劇。
長久以來，華爾街都有一句投資諺語：Markets can remain irrational longer than you can remain solvent
因此，這場危機留下的真正問題，早已與阿申布倫納對 AI 的判斷無關，而是資本市場是否還會忽視這種系統性風險，瘋狂追逐下一個「確定性」的 AI 叙事童話。（題圖來源：《商海通牒》（Margin Call））