撰文：Edgy
編譯：Chopper，Foresight News
我正在尋找具備估值優勢的加密貨幣。我針對市值排名前 300 的代幣設定三項篩選標準：營收實現增長、估值低於行業同類項目、幣價尚未跟上基本面的改善。
最後只有兩個項目全部符合標準，二者存在共通特徵；而那些被篩掉的項目或許更值得深究。以下是本次調研結論。
篩選規則說明
本次篩選目標是找出同時滿足全部三個條件的項目：
- 相比同賽道競爭對手，估值更低
- 營收增速跑贏市場平均水準
- 代幣價格尚未反映基本面利好
我以 CoinGecko 的價格和 DeFiLlama 的收入為基準，將過去 30 天與之前的 60 天數據進行了比較。然後我請 Claude 幫我分析。
本次分析作出一項關鍵調整：排名依據協議實際留存營收，而非總手續費。手續費是用戶支付的全部費用，營收才是協議真正留下的收益。
以 Jito 為例：每產生 100 美元手續費，協議實際僅留存約 6 美元，其餘絕大部分作為 MEV 奖勵發放給驗證節點。
若以全部手續費計算估值，Jito 的市盈率僅 4.5 倍，看起來性價比極高；但以協議真實留存營收核算，估值高達 73 倍。
Lido 同樣僅留存約 6% 手續費，Uniswap 留存比例為 8%。
如果單純以手續費作為評判標準，你找到的 「低估機會」 其實並不真實。
如何將 300 個代幣縮減至僅剩 2 個
第一輪初篩，篩選出 38 個具備有效統計數據的標的：
- 初始樣本：300 個代幣
- 其中 DeFiLlama 可查詢營收數據：117 個
- 排除公鏈項目及體量過小的標的，篩選出協議能留存收益的項目，剩餘 38 個
Morpho、Ondo、Celestia、The Graph、EigenCloud 全部被排除。此類項目雖然會產生手續費，但收益並不會回流至代幣本身。
隨後依次執行三道篩選門檻，每個項目均與其自身賽道（交易、借貸、質押及其他賽道）的年化營收完全稀釋估值（FDV）中位數進行對比：
- 估值低於同行 → 剩餘 18 個
- 營收增速高於賽道中位數 → 剩餘 9 個
- 幣價漲幅滯後賽道中位數 → 剩餘 3 個
再增加壓力測試，剔除單日脈衝式暴增的營收異常標的，最終僅剩 2 個。
行業中位水平為項目營收平均上漲 18%，代幣價格平均上漲 25%。標的必須營收增速超過 18%，同時幣價漲幅低於 25%，才算達標。
完全稀釋估值（FDV）帶來的偏差
採用 FDV 而非流通市值估值，直接淘汰了不少基本面優質的項目。Hyperliquid 就是最典型的例子：按流通市值計算，營收倍數為 28 倍；但使用 FDV 計算後估值達到 120 倍，原因是代幣流通量僅佔總供應量的四分之一。
此評判標準對 HYPE 可能不夠公平，但本次篩選統一採用此套規則。
結果
估值便宜、業務增長，但價格已充分反映價值。
Pump 仍是本次篩選中商業模式最強的標的。30 天營收 5700 萬美元，估值不到 6 倍；營收上升 80%，幣價上漲 61%。市場已充分定價，不存在低估機會。此類代幣的市場定價高效且合理。
估值低廉，但市場不受青睞，業務本身已不再增長。
價值陷阱區間，低價不等於被低估。Collector Crypt 的營收倍數僅 2.4 倍，在前 300 代幣中估值最低，但其營收下滑了三分之一。
業務增長緩慢，市場關注度低迷，但估值並不便宜。
營收持續走高，幣價橫盤甚至下跌，表面看是絕佳佈局機會。但橫向對比競品，它們的估值其實偏高。
如果僅看手續費數據，Jito 很容易誤導投資者：營收上漲 44%，幣價下跌 13%，手續費對應估值僅 4.5 倍。看似絕佳機會，換算成真實留存營收後估值達到 73 倍。
Bonk 則存在另一個問題。剔除最近三天的爆發數據後，57% 的營收增長直接轉為負增長 17%，這份增長大概率只是 Solana 行情帶來的短期脈衝效應。
同時滿足三個條件。
Aethir 未能通過營收穩定性壓力測試，月度 65% 的營收集中在單日爆發。暫時尚未深入挖掘背後誘因，從初步數據來看風險偏高。
最終剩下 Orca 與 Jupiter，二者均屬於 Solana 生態去中心化交易所。
Solana 市場行情帶來的客觀變數
這裡必須客觀說明背景：當月 SOL 漲幅高達 42%，交易所營收增長部分來自 Solana 牛市行情的滯後效應，但也存在獨立基本面驅動。兩個項目的營收增速均跑贏 SOL 本身，代幣漲幅卻大幅落後公鏈。
Jupiter 的商業模式更加成熟：
- 30 天營收 640 萬美元，營收增速 44%
- 手續費留存比例 34%，在本次篩選樣本中盈利質量表現突出
- 幣價上漲 22%，賽道中位數為 25%，僅以微弱差距滿足「價格滯後」的篩選條件
Orca 的估值更低，項目體量更小：
- 月度營收 70 萬美元，市值排名 293 名
- 收入翻了一番，且分佈於整個月內，而非集中於一夜之間，增長具有真實性，缺點是項目規模偏小。
Meteora 值得一提。它以 0.04 個百分點的差距未能達到增長目標。營收增長了 18.33%，目標值為 18.37%，市盈率為 7.9 倍。
這份篩選清單的定位與局限
本文內容不構成任何買入建議。我將使用另一套完整的評估體系深入挖掘真正被低估的標的，後續還需綜合更多維度進行調研。
本次篩選選取至少擁有 60 天營收記錄的項目，因此上線時間較短的 Robinhood Chain 代幣不在統計範圍內。
這份名單的核心意義在於篩選出業務實現增長，但代幣價格並未同步兌現上漲潛力的加密項目。