作者：insights4vc
編譯：深潮 TechFlow
深潮導讀：鏈上代幣化資產規模數字看似亮眼，但背後隱藏著一個根本性矛盾——能自由流通的產品往往缺乏真實產權，而具有真實法律效力的產品又缺乏流動性。本報告以具體數據拆解這「18.9 億美元市場」究竟有多少是真金白銀，對任何考慮佈局鏈上證券的投資者而言，都是必讀的清醒劑。
股市並未搬上鏈。真正出現的，是一套更可信的基礎設施層——用於分發證券、記錄所有權主張，並通過基於區塊鏈的系統完成交易結算。
RWA.xyz 的數據顯示，分佈式代幣化股票的價值從 2026 年 3 月的 9.51 億美元，增長至 7 月的 18.9 億美元，幾乎翻倍。然而，這一增長主要來自少數幾個產品和平台。
最顯著的進展來自受監管的市場基礎設施，尤其是納斯達克的同一 CUSIP 結算模型，以及 DTC 計劃中的商業化推出。流動性、投資者分佈和獨立的鏈上價格發現機制仍然十分有限。代幣化國債持續展現出更強的產品市場匹配度，而股票 ETF 可能比單隻股票更容易規模化。
因此，這個市場最好被理解為一個分裂的「第 2.5 層」體系：法律基礎最紮實的產品，流動性和分發能力往往最弱；而交易最活躍的包裝產品，所有權權利通常又最薄弱。
本報告是對 insights4vc 2026 年 3 月分析《鏈上真實資產的現狀》的更新，重點審視自發布以來發生了哪些實質性變化。
鏈上真實資產的現狀
3 月之後，什麼發生了實質性變化
3 月的報告區分了兩類資產：記錄在區塊鏈上的資產，以及可轉移至外部錢包的資產。這一區分至今仍至關重要。在 RWA.xyz 的框架下，「代表性資產」（represented asset）保留在發行方或平台自身的環境中；「分佈式資產」（distributed asset）則可轉移至外部，儘管轉賬可能仍限於經批准或白名單錢包。
但僅憑可轉移性，已經不足以判斷一個產品的成熟度。
自 3 月以來，離岸產品在跨鏈流動及去中心化市場中的使用變得更加便捷。Ondo 擴展至以太坊、BNB Chain 和 Solana，引入了去中心化路由，並為部分產品增加了持續鑄造與贖回功能。xStocks 也擴大了其分發渠道與抵押品集成。
與此同時，受監管的美國基礎設施走上了另一條道路：重點不在於無限制的可移植性，而在於法律確定性、受控錢包、合規託管、轉賬代理記錄，以及與 DTC 的整合。
圖：2019–2026 年各類 RWA 資產市值演變（含代幣化股票、國債等）
這兩種路徑解決的是不同的問題：離岸包裝產品提升了可及性和可組合性；受監管的基礎設施則強化了代幣與法律所有權主張之間的連接。
“標準股份”（canonical share）是發行方授權的基礎證券形式，其轉讓在官方所有權系統中獲得認可。它與僅追蹤股票價格或表現的第三方工具有本質區別。
目前，還沒有任何產品能同時在規模上實現這四個要素：標準所有權、廣泛的錢包分發、機構流動性，以及獨立的鏈上價格發現。
圖：鏈上真實資產統計總表（截至 7 月 28 日，總計約 367.8 億美元，美國國債佔比 43.95%）
更宏觀的 RWA 總量數據也需要謹慎解讀。RWA.xyz 在 7 月 29 日報告的數據：分佈式價值 368.1 億美元，代表性價值 2182.7 億美元。代表性價值表面上下降了 1243.3 億美元，不應被解讀為資金外流或贖回潮。在兩個觀測日期之間，大量數據集經歷了新增、刪除、重新分類或重新估值。
這些數字描述的是該平台方法論在特定時間點所覆蓋的權益價值，而不是投資者資金流動的衡量指標。
代幣化股票系列更具參考價值，因為同一套「橋接代幣價值」方法論可應用於兩個時期。即便如此，報告中的 98.5% 增幅也無法清晰地分解為新增發行、價格上漲和分類調整三部分。
FGRS 提供了一個有用的範例。Figure 完成了以每股 32 美元發行 437.5 萬股區塊鏈股票的募資，但隨後報告的價值會隨市場價格波動。若沒有每款產品每日的鑄造、銷毀和淨資產價值數據，就無法可靠地重建全市場淨發行量。
為何 18.88 億美元的頭條數字具有誤導性
RWA.xyz 使用「橋接代幣價值」來衡量代幣化股票，計算方式為：橋接流通供應量乘以淨資產價值。
流通供應量不包含被識別為金庫持倉或預鑄庫存的餘額。橋接數字還剔除了鎖定在已知橋接合約中的代幣，以避免一項資產在一條網絡上被鎖定、在另一條網絡上被發行時被重複計算。
這是衡量分佈式價值的有效指標，但它與自由流通股不同。自由流通股是指在剔除受限倉位、戰略倉位和集中持有倉位後，真正可供公開交易的那部分證券。
數據的時間節點同樣重要。所提供的資產級別導出數據顯示，7 月 27 日的分佈式總價值為 18.879 億美元，與儀表板顯示的約 18.88 億美元相符。7 月 29 日各平台和網絡的快照合計約為 18.72 億美元。
兩者相差 1,580 萬美元，佔比 0.84%，與兩個觀測日期之間的價格和代幣供應量變化一致。因此，本報告中具體工具的增長計算使用 7 月 27 日的數據，平台和網絡市場份額使用 7 月 29 日的快照，兩套數據集不在同一計算中混用。
圖：代幣化股票明細（10 項標的，按發行平台與網絡分類，FGRS 最高約 1.91 億美元）
三個具名工具貢獻了約一半的增量：SECZ 在上線後增加了 1.69 億美元，FGRS 增加了 1.629 億美元，STRCx 增加了 1.266 億美元。三者合計貢獻 4.586 億美元，佔總增量 9.368 億美元的 49%。長尾產品合計再貢獻 1.505 億美元，佔增量的 16.1%。
這些數字反映的是分佈式價值的變化，而非投資者認購額。
SECZ 同時受到代表性股份數量和 Securitize 紐交所股價的影響。FGRS 綜合反映了發行、轉換活動和市場價格變化。STRCx 則取決於與 Strategy 浮動利率優先股掛鉤的憑證的流通供應量和價值。
將上述三項增長統稱為「代幣化股票資金流入」，會將幾個在經濟上截然不同的事件合併為一個單一且可能具有誤導性的數字。
集中度在平台層面更為明顯。在 7 月 29 日的快照中，Ondo 和 xStocks 合計佔分佈式價值的 72.7%。若加上 Securitize，前三大平台的份額升至 85.1%。
圖：RWA.xyz 平台排名——Ondo（45.21%）、xStocks（27.51%）、Securitize（12.40%）居前三
跨區塊鏈網絡的分佈更為分散，但這並未消除底層的共同依賴。以太坊以 36.2% 的價值份額領先，其次是 Solana（19.6%）和 BNB Chain（15.8%）。Provenance 和 Avalanche 分別主要由 Figure 和 Securitize 驅動。
發行於不同網絡上的產品，可能仍依賴同一個包裝發行方、經紀商、託管方、證券代理或參考價格提供者。
圖：RWA.xyz 網絡排名——以太坊（36.24%）、Solana（19.63%）、BNB Chain（15.82%）居前三
這個市場在廣度上有所擴展，但在法律層面仍未統一。多個代幣可以同時參考 Apple 股票或 S&P 500 ETF，但它們各自是獨立的法律負債，受不同司法管轄區約束，依賴不同的中介機構。
橋接調整能防止同一代幣在不同網絡上被重複計算，但它無法——也不應該——將那些參考相似資產、卻提供實質上不同法律權利的產品合併在一起。