MSCI 的新提案可能將 Strategy 和 Metaplanet 從主要指數中移除

2026/08/22 00:00:00

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MSCI 提出的指數資格規則變更，可能對比特幣價格產生更廣泛的影響，特別是如果主要企業比特幣持有者被剔除出其全球可投資市場指數。該指數提供商正在諮詢一項框架，該框架將排除被歸類為非營運實體的公司，2026 年 5 月的模擬顯示，Strategy、Metaplanet 和鈾持有者 Yellow Cake 可能被從 MSCI ACWI IMI 中剔除。該諮詢期將持續至 9 月 30 日，預計結果將於 10 月 16 日公布，潛在變更目標為 2026 年 11 月的指數審查。此提案繼 MSCI 於 1 月決定暫停較窄的數位資產特定排除，轉而對非營運公司進行更廣泛審查之後提出。

該策略持有約 840,447 比特幣，而 Metaplanet 報告持有約 43,000 比特幣。MSCI 提議的框架並非直接根據企業的比特幣敞口來篩選公司，而是透過量化財務比率測試，識別那些資產負債表和現金流量日益趨近於投資工具的企業。若實施，此變動可能引發被影響公司的被動型基金拋售，並可能影響投資者對比特幣的觀感。更重要的是，此框架可能為主要指數提供商建立先例，以釐清那些核心策略為透過外部資本累積非營運資產的上市公司的分類方式。

MSCI 的雙重篩選如何識別非營運發行人

MSCI 的諮詢文件概述了一個結構化的流程，該流程首先通過核心篩選，評估發行人是否擁有相對於總資產而言較大的營運資產。通過此初步篩選的公司將保持資格，無需進一步審查。未通過的公司則進入基於五項財務比率的排除篩選：營運資產強度、費用強度、現金流生成、非營運公允價值強度和資本依賴度。當發行人至少在五項比率中被標記出四項時，將被判定為不符合資格。針對非成分股的建議門檻包括：營運資產低於總資產的 20％、營運費用低於總資產的 5％、營運現金流為負、非營運公允價值變動超過總資產的 5％，以及資本依賴度高於 20％。

目前的指數成分股享有緩衝閾值，必須在連續兩次年度申報中未能通過篩選才會被刪除。此設計旨在限制指數換手率，同時確保只有持續存在的非營運特徵才會導致被剔除。該方法刻意保持資產類別中立，無論主要持倉為數碼資產、商品或其他非營運項目，均適用相同的測試標準。市場參與者可於 MSCI 的指數諮詢頁面查閱完整的諮詢資料，並於 9 月 30 日截止日期前提交意見。此結構反映了 MSCI 明確的目標，即將公司發行人的處理方式與長期以來已被排除於全球可投資市場指數之外的投資基金和商業發展公司保持一致。

2026 年 5 月模擬標記策略為最大潛在刪除項

當 MSCI 將建議的篩選標準套用至 2026 年 5 月的數據時，Strategy 成為將被從 MSCI ACWI IMI 中刪除的最大公司，該模擬中其自由流通調整後市值約為 239 億美元。Metaplanet 的自由流通調整後市值接近 6.54 億美元，Yellow Cake 接近 18.1 億美元；這三家公司都將被刪除。另外三家公司的名稱——SharpLink、Center Laboratories 和 Lydia Holding——被列於公開觀察名單上，意味著它們僅在連續兩次未達標後才可能面臨刪除。Strategy 的財務狀況在比率分析中顯示，其模式主要是透過籌集股權和債務資本來收購並持有比特幣，而非擴展傳統軟體業務。

最新披露顯示，該策略的比特幣持倉為 840,447 枚，總成本基準約為 634 億美元。模擬結果不構成最終決定；MSCI 強調，諮詢過程可能或可能不會導致方法論變更。然而，定量結果清楚表明了哪些現有成分股最接近擬議的邊界。若在十一月審查時實施新規則，追蹤受影響指數的被動基金將需調整持倉，從而引發機械性拋售事件，其規模取決於當時被刪除證券的精確權重。

策略的正式回應挑戰了該框架的假設

Strategy 發表公開聲明，反對指數提供商決定上市公司可持有哪些資產的前提。該公司認為，數碼資產是合法的資產負債表項目，而 MSCI 的角色是衡量市場，而非規範企業資產組成。Strategy 將此新提案描述為重複了早期針對數碼資產的諮詢中存在的缺陷，該諮詢最終於一月被擱置。該公司繼續堅持認為，其在進行財務活動的同時也運營著一項主動的軟體業務，並已開發出以比特幣為抵押的信貸工具。

這一立場反映了 Strategy 對先前 50% 數位資產門檻於 2025 年 12 月提出的正式異議。目前諮詢的資產中立設計，減弱了規則針對加密貨幣持有者的論點。然而，Strategy 的資產負債表組成以比特幣為主，並透過多次募資融資，與 MSCI 旨在排除的非營運公司描述高度吻合。對於利用 Bitcoin trading 投資的投資者而言，結果可能至關重要，因為 MSCI 指數方法的變更可能影響被動投資資金流入擁有大量比特幣持倉的公司。因此，投資者將密切關注諮詢過程，以及 Strategy 在未來申報前對其資本結構和營運狀況所做的任何變更，這些變更將決定其是否符合 MSCI 提議的連續失敗標準。

Metaplanet 的累積模式亦觸發排除標誌

Metaplanet 是一家於東京上市的公司，其企業比特幣庫存規模為美國以外最大之一，同樣未能通過五月模擬中的篩選標準。該公司截至 2026 年年中報告持有 43,000 比特幣，並明確採用發行股權和債務以擴大其每股比特幣指標的策略。2026 年上半年的財報顯示收入增長，並報告比特幣收益率為 9.6%，但其籌資強度較高且營運資產基礎相對有限，根據 MSCI 的比率，仍被明確歸類為非營運類別。在模擬中，Metaplanet 的自由流通調整後資本化規模遠小於策略的規模，意味著其絕對被動資金流影響也相應較低。

該公司的管理層強調了持續的累積目標，並引入了固定利率債務計劃等工具，以在不立即稀釋股權的情況下為進一步購買新資金。由於現有成分股需連續兩年未能達標，即使採用該方法，Metaplanet 也不會僅因單一申報而被剔除。追蹤包含 MSCI 成分的亞洲股指的市場參與者，若該公司最終退出相關指數，需評估其對流動性和估值倍數的次要影響。

先前分析師估計的潛在被動資金外流

摩根大通分析師先前估計，將策略從 MSCI 指數中移除可能導致約 $2.8 億的被動資金外流。最近關於當前提案的評論指出，僅策略一項的資金外流數字約在 $18 億至 $20 億之間，這反映了自先前計算以來市場資本總額和指數權重的變化。此次諮詢並未附帶 MSCI 的官方估計，實際資金流動將取決於實施日期時的精確自由流通比重，以及追蹤多個 MSCI 指數的基金行為。Yellow Cake 和 Metaplanet 將增加額外的賣壓，但由於其資本規模較小，相對於策略而言，整體影響有限。

這些機械性資金流動將 Regardless of fundamental views on bitcoin or corporate treasury strategies。歷史上的指數刪除曾導致短期價格壓力，並根據後續的基本面發展出現不同的恢復模式。依賴 MSCI 指數作為基準或投資工具的投資組合經理，若此提案推進，必須為潛在的再平衡成本和追蹤誤差影響做好準備。

諮詢時間表及截至十一月的實施路徑

意見徵求截止至 2026 年 9 月 30 日。MSCI 預計將於 10 月 16 日或之前公佈諮詢結果。任何由此產生的方法論變更，將提議於 2026 年 11 月的指數審查中實施。於 8 月 12 日單獨公佈的 2026 年 8 月指數審查，將按原定時間表進行，且不納入非營運篩選。MSCI 強調，此次諮詢可能導致或不會導致所提議的變更，是否修改、延遲或放棄將視市場反饋而定。

在首次相關的年度申報中未能達到緩衝閾值的現有成分股將進入觀察名單，僅在連續兩次未達標後才會被刪除，這通常會將某些名稱的有效時間延長至 2027 年。此分階段方法旨在維持指數穩定，同時推進排除投資導向實體的更廣泛政策目標。利益相關者，包括資產管理人、發行方和數據供應商，約剩六週時間提交有關閾值、比率定義和緩衝參數的詳細意見。

數位資產財務策略的更廣泛影響

該提案出現在越來越多上市公司將比特幣或其他數碼資產作為主要庫存儲備的時刻。Strategy 率先開創了這一模式；Metaplanet 及數家較小公司已跟進實施類似以資本市場為導向的累積計劃。MSCI 透過將原本針對加密貨幣的 50% 資產測試，轉變為一組財務比率，建立了一個框架，可捕捉任何經濟狀況由非營運持有資產和外部融資主導的公司，不論資產類型為何。

這種中立性回應了先前的批評，即規則不公平地針對加密貨幣，同時仍實現了排除類基金實體的預期目標。追求類似策略的公司若希望繼續符合主要指數的資格，可能需要證明更強的營運現金流、更高的營運資產密集度，或降低對資本市場的依賴。這一結果將影響股權投資者如何為這些公司的內嵌比特幣敞口定價，以及在移除指數納入效益後，是否還會有更多發行方繼續採用此模式。

鈾和其他非加密貨幣名稱亦被螢幕捕獲

Yellow Cake，一家英國上市的鈾投資公司，與 Strategy 和 Metaplanet 一同出現在模擬刪除名單上。其列入顯示這些螢幕並不限於數位資產持有者。Center Laboratories、Lydia Holding 和以太坊財庫公司 SharpLink 則位於觀察名單上。商品和醫療保健相關名稱的出現，突顯了 MSCI 意圖在各行業中施加一致的處理方式。

先前僅從加密貨幣角度看待諮詢的投資者，必須認識到更廣泛的重新分類潛在可能性。持有大量實物商品、收藏品或其他主要透過資本籌集融資的非營運資產的公司，在未來的審查中也可能面臨類似的審查。因此，此方法論的影響超越了比特幣庫存領域，可能促使更多上市企業調整資產負債表，以維持其指數成員資格。

指數穩定性功能與緩衝機制

MSCI 在提案中設置了明確的緩衝機制，以降低換手率。現有成分股所面臨的比率門檻較非成分股更寬鬆，且必須連續兩個年度未通過篩選才會被剔除。未能通過核心篩選和排除篩選的新候選股將立即失去加入資格。這些特點旨在防止指數 abrupt 重組，同時推進政策目標。連續兩年未通過的要求為現有成員提供了時間，以便根據需要調整資本結構、費用狀況或資產組成，以維持其合資格狀態。

策略或 Metaplanet 是否會進行此類調整仍是一個未解的問題；兩者歷來都優先考慮比特幣累積指標，而非傳統營運比率。該緩衝區也讓指數使用者對可能的刪除日期有更高的可預測性，從而實現更有序的投資組合過渡。

數位資產財政部諮詢的歷史背景

2025 年底，MSCI 開始一項專注於數位資產持有量超過總資產 50％的公司的諮詢。該提案引發了廣泛的市場討論，並於 2026 年 1 月正式擱置。當時 MSCI 表示，區分投資公司與將非營運資產作為核心營運一部分的營運公司，需要進一步研究和更廣泛的諮詢。2026 年 8 月的文件透過將範圍擴展至所有透過財務比率識別的非營運公司，履行了該承諾。

先前的延期導致策略股份出現短期反彈。目前提案的量化模擬結果在不同的分析框架下重新引入了排除風險。機構投資者對基金類特徵的關注在兩次諮詢中均持續顯現。

受影響股票的市場反應與估值考量

該策略的股價對比特幣價格波動和與指數相關的新聞高度敏感。2026年1月宣布較窄範圍的提案將不會推進，立即引發正面反應。8月的諮詢重新引入了關於被動持股的不確定性。Metaplanet 相對於其比特幣持倉的估值，根據股權市場情緒和比特幣價格水平，在溢價與折價之間波動。

從主要指數中移除將消除來自指數追蹤基金的機械性需求，並可能使投資者基礎轉向更專業的持有者。分析師和投資組合經理已將十一月實施的可能性納入情境分析中。最終決定將明確這些公司是否繼續在傳統指數架構中作為廣泛可及的比特幣風險替代品運作。

投資者監控結果的實用步驟

持有策略、Metaplanet 或追蹤 MSCI ACWI IMI 及相關指數的基金的投資者，應關注三個近期里程碑：9 月 30 日的反饋截止日期、10 月 16 日的結果公佈日，以及 11 月指數審查生效日。如需查閱詳細的比率定義和閾值表格，可參閱 MSCI 發布的官方諮詢文件。依賴指數成分股來確保流動性或與基準對齊的投資組合，可能需要為潛在的強制拋售制定應急計劃。

除現有模擬名單外，正在推行數位資產庫存策略的公司，應將自身的比率狀況與建議的篩選標準進行對比，以評估未來的資格風險。任何希望在新框架下證明其營運公司身份的發行方，都將更需透明披露營運資產組成及現金流指標。

指數方法論與公司策略的長期先例

採用非營運屏幕將為 MSCI 全球股票指數中區分營運公司與投資導向實體建立一個持久的量化模板。這一先例可能影響其他面臨類似混合企業結構問題的指數提供商。對於 Strategy 和 Metaplanet 而言，指數資格已成為許多股東投資論點的一個組成部分。失去該資格將使重點轉向純比特幣敞口、資本結構管理以及任何剩餘的營運業務。

諮詢過程本身說明了指數方法論如何回應資本市場創新所產生的新企業形式。一旦 MSCI 發布其十月決定，市場參與者將更清楚受影響指數的即時組成，以及營運與非營運狀態之間的長期界線。

常見問題

MSCI 在其 2026 年 8 月對非營運公司的諮詢中具體提出了什麼？

MSCI 提議擴大現有對投資基金和商業發展公司的排除範圍，涵蓋透過兩步定量篩選識別的其他公司發行人。核心篩選首先檢查是否有足夠的營運資產；未通過的發行人將接受五項財務比率測試，涵蓋資產密集度、費用密集度、現金流量、公允價值密集度和資本依賴度。若在五項比率中有四項被標記，則將失去資格。現有成分股將享有緩衝門檻，並需連續兩個期間不符合條件才會被移除。諮詢文件可於 MSCI 網站取得，意見徵集截止日期為 2026 年 9 月 30 日。

根據 2026 年 5 月的模擬，哪些公司會被刪除？

模擬結果顯示，Strategy、Metaplanet 和 Yellow Cake 將從 MSCI ACWI IMI 中剔除。SharpLink、Center Laboratories 和 Lydia Holding 出現在觀察名單上，需連續兩次未達標才會被剔除。在模擬數據中，Strategy 在三者中擁有最大的自由流通調整後市值，約為 $23.9 億美元。