Arrakis 發現，鏈上美元收益買家是加密原生用戶，而非銀行

Arrakis 發現，鏈上美元收益買家是加密原生用戶，而非銀行

自訂圖片

加密原生資本主導鏈上美元收益需求

Arrakis Finance 於 2026 年 7 月發表了一項詳細的鏈上法醫研究，檢視了 71,697 名買家及十種代幣化美元收益產品合計 $91.3 億的總收購量，並以 Ethena 的 sUSDe 作為基準。該研究根據買家類型、錢包規模、收購路徑、地理區域和資金來源對需求進行分類。在可歸屬於明確類別的 $12.4 億中，每一美元均為原生加密貨幣資金。協議與 DAO 國庫佔據了該可歸屬成交量的約三分之二，其餘則來自個人、交易所、掛單者和加密基金。
 
在配售端，沒有任何一美元被追蹤到養老基金、傳統資產管理公司、銀行或其他傳統金融配置者。該研究得出一個明確的論點：購買鏈上美元收益現實世界資產的買家，已經運作於加密生態系統內部。代幣化國庫券、私人信貸和加密原生收益產品，主要服務於協議金庫、DAO 資產負債表和專業加密基金，而非尋求新收益渠道的傳統機構。這種加密原生資本的需求集中，塑造了產品設計、流動性需求、留存模式以及市場發展的下一階段。

協議與 DAO 金庫供應了三分之二的歸因需求

Arrakis 成功將買方標籤附加至約 $12.4 億的觀測需求。在該子集中，協議和 DAO 庫存提供了 66%。剩餘份額則由個人錢包、交易所櫃台、市場掛單者和加密基金分攤。在分配端完全未見可識別的傳統金融機構，這是最為顯著的發現。因此，代幣化收益產品的發行方主要向已持有鏈上資本且偏好在區塊鏈環境內完成結算、託管和贖回的實體銷售。
 
此組合對產品策略具有直接影響。原生加密資產的財庫和基金面臨著閒置的穩定幣餘額，這些餘額在未投入前產生零收益。鏈上美元收益工具無需退出至傳統主經紀商渠道，即可解決此問題。結算、證明與贖回均在公鏈上進行，相較於鏈下替代方案，減少了運營摩擦。因此，資本在 DeFi 堆疊中具有黏性，但仍屬於專業性質，而非代表廣泛的機構資產負債表。優先考慮主要認購機制、透明報表與可預測贖回窗口的設計選擇，比針對養老基金合規工作流程的功能，更貼合觀察到的買方群體。

四 percent 的錢包控制九十三 percent 的資金

機構級買家，定義為部署資金至少達 100 萬美元的錢包，僅佔 71,697 個地址的約 4％，卻持有研究中各產品約 93％ 的資本。一個由 2,586 個此類錢包組成的核心群體，佔據了超過 90％ 的名義購買量。零售參與主要體現在數量上。在 Ondo 的 USDY 等產品中，零售錢包可佔買家名單的 95％ 以上，但貢獻的總價值不足 1％。Ethena 的 sUSDe 展現了最高的零售份額，但即便在那裡，零售資本仍僅為獲取名義價值的少數。
 
集中度意味著少數大型有限合夥人決定任何給定代幣化收益賬本的成功與失敗。因此，發行方必須根據這些大型投資者的運營偏好來設計主要流程、託管安排和持續報告。針對廣大零售投資者的市場推廣所產生的資本影響有限。數據還顯示，最大的單筆投資流向最接近傳統信貸或國債工具的產品。Centrifuge 的 JAAA 記錄的機構收購中位數約為 29.1 百萬美元，幾乎是樣本中第二大產品的三倍。當資產越接近熟悉的離線信貸特徵時，單筆投資規模便越大。

主要訂閱主導獲客路徑

超過 93% 的 RWA 成交量來自首次認購，而非二級市場購買。去中心化交易所的真實公開市場買入總計不足 6%。僅有 sUSDe 展現出顯著的二級活動，其約 55% 的收購通過 DEX 路徑完成。其餘產品主要作為認購工具，其代幣隨後存於现货持倉或有限抵押持倉中。
 
薄的二級市場限制了可組合性。若缺乏持續定價與充足的退出流動性，這些代幣便無法作為抵押品在 借貸協議 或大規模結構性產品中廣泛使用。首次發行已證明能吸引數十億美元的資本，而二級市場深度仍是阻礙這些工具完全融入鏈上金融的核心缺口。解決可靠且與資產淨值對齊的二級流動性問題的發行方，有望將訂閱產品轉化為可槓桿化、對沖和更自由轉讓的資產。

EMEA 和 APAC 時段的交易量佔總活動量超過 80%

當重要資金分配者被策略性地安排在他們最頻繁進行交易的八小時窗口內時，可以明顯看出，歐洲、中東和非洲共同佔據了市場總買家的 42％。相比之下，亞太地區佔據了 40％ 的買家，而美洲僅佔總數的 18％。這種活動時間的地理分佈強烈表明，流入這些市場的資本中有相當一部分來自非美國投資者。對於這些投資者而言，鏈上獲得美國信貸和國債敞口尤具吸引力和優勢。
 
因此，業務發展、覆蓋範圍和支持功能若策略性地將資源集中於歐洲和亞洲時區，將更符合觀察到的運營模式，而非傳統的以美國為中心的模式。這一模式進一步強化了買方群體的加密原生特性。主要在傳統美國市場交易時間之外活躍的錢包，與離岸加密基金、基金會財庫和家族辦公室的特徵一致。這些實體通常與受監管的美國養老基金或共同基金配置者利益較少一致，凸顯了市場參與者的顯著差異。

穩定幣通道主要集中於 USDC

總產品名義金額中約 80% 以 USDC 計算，相當於約 $17.4 億美元。其餘部分主要由 USDT 構成，金額約為 $4.4 億美元，其中幾乎所有資金均流入 Maple 的 syrupUSDT 產品。當同一發行方同時提供 USDC 和 USDT 版本的相同策略時，觀察到 USDC 優先級不僅吸引更大的總交易量，也擁有明顯更廣泛的買家群體。相比之下，USDT 版本主要用於重新計價原本已存在於 USDC 產品中的需求，而非有效擴大參與市場的整體參與者範圍。
 
因此，發行方在選擇穩定幣時面臨著明確的偏好層級。透過以 USDC 定價，他們可以最大化其覆蓋範圍和影響力，因為這種穩定幣目前支撐著最深的去中心化交易所（DEX）市場和相關的迴圈生態系統，這些市場和生態系統被用於這些金融工具。另一方面，同時提供 USDT 可以滿足已持有者對該特定單位的偏好；然而，它們在吸引額外增量資金進入市場方面似乎較不有效。

買家錢包主要來自2024年的新資金

零售與機構投資者群體的首次活動中位數日期均明顯集中在2024年年中。一個顯著的觀察是，極少錢包可追溯至2021年之前。因此，目前流入這些產品的資金並非來自早期投資比特幣或以太坊所累積的傳統加密資產的轉移，而是透過由專門配置者精心打造並深植於加密原生生態中的錢包流入的。
 
這批新進資金具有數項值得關注的實際影響。目前進入市場的買家，較少受到可能阻礙以往市場參與者的傳統運營限制或過時風險管理框架的束縛。他們更傾向於根據純粹的鏈上標準來評估產品，這些標準包括智慧合約風險、贖回速度以及二級流動性的可用性。因此，優先考慮這些關鍵維度而非傳統基金管理功能的產品路線圖，更有可能與當前市場景觀中觀察到的資金趨勢有效契合。

槓桿仍受限且由市場控制

目前檢視的大多數產品均明顯缺乏活躍的去中心化金融（DeFi）借貸市場。在存在借貸市場的情況下，利用率普遍較此前市場觀察到的高峰有所下降。然而，此趨勢亦有例外，例如 Maple 和 FalconX 的部分產品，其借貸水平相較於其他對應產品更為穩定。槓桿的使用率仍處於低位，且通常為短期行為，主要受限於次級流動性供應有限，以及活躍於該領域的主要機構錢包所表現出的風險偏好。
 
這種受限的槓桿配置在降低當前市場結構中的系統性風險方面發揮了重要作用。然而，它也限制了可觸及的總需求潛力。已經能在鏈下環境中獲得類似收益的傳統資產管理人，認為在無需承擔此類風險的情況下即可實現相同回報，因此缺乏動力去接受智能合約所固有的風險。只有當鏈上可組合性帶來了鏈下環境難以複製的顯著槓桿或其他結構性增強時，這種風險與回報的權衡才會發生變化。

留存有利於代幣化的傳統金融信貸，而非加密原生收益

代幣化的傳統金融信貸產品展現了出色的留存率，約有 68% 的買家在投資滿一年後仍保持參與。相比之下，代幣化國債的買家留存率約為 60%。另一方面，原生加密信貸與套利產品的留存率顯著較低，僅有 28% 的買家繼續持有這些資產。這種留存率的顯著差異表明，其基礎風險與回報特徵與熟悉且傳統的信貸工具相近的產品，更能在主要掌控市場資本的機構錢包中產生更高的黏性。
 
這些金融產品的發行方可以將現有的留存缺口視為一個寶貴的信號，表明有必要更加重視機構級的承銷實踐、透明且全面的報告，以及投資者可依賴的可預測現金流特性。主要作為短期利差交易的產品，一旦市場上出現替代收益率，往往會經歷更快的資本輪轉，凸顯了投資者行為對變化的金融環境所作出的動態反應。

資金來源可追溯至交易所及原生 DeFi 資源

在總計 51.7 億美元的機構級資金中，其餘未歸因的部分經過兩跳追蹤的詳細分析，成功釐清了總體交易量的 78%。在這些資金中，來自交易所的資金佔了顯著的 40%，其中幣安和 Coinbase 成為此筆資金流入的最大已知來源。屬於去中心化金融（DeFi）的資金，包括多個命名實體和做市商交易台，貢獻了總額中值得注意的 38%。然而，必須注意的是，剩餘的 22% 資金尚未被識別，這在我們對其來源的理解上留下了一個缺口。
 
即使經過更深入的追蹤努力，仍未識別出任何經過驗證的傳統金融資金提供者。此資金模式強化了分析所得出的核心結論，表明最終到達這些創新金融產品的資本已透過加密原生渠道流動，凸顯了加密生態系統的相互關聯性。在追蹤的第二跳中，傳統機構資金來源的明顯缺失，進一步將當前買方群體與傳統資產管理渠道分離，暗示金融市場資本流動格局已發生重大轉變。

市場情境顯示，代幣化實物資產的分佈價值接近 390 億美元

到 2026 年 9 月下旬至 10 月上旬，由主要金融儀表板詳細追蹤的鏈上真實資產（RWAs）的價值落在令人印象深刻的 38 至 46 億美元範圍內。這一數字明顯不包括穩定幣，且根據所採用的評估方法不同而有所變化。在這一格局中，美國國債和現金等價物產品是最大的資產類別，緊隨其後的是私人信貸產品和各種收益策略。由十種美元收益產品組成的 Arrakis 樣本，因此在經歷快速擴張的更廣泛市場中佔據了重要持倉，但其仍集中於有限的一批發行方和買家類型。
 
本領域的持續成長，主要仍由先前研究中所識別的相同原生加密群體推動。若要實現傳統機構投資者的廣泛參與，則需發展更深入的二級市場、建立針對鏈上資產的明確監管路徑，並展現出使用槓桿或可組合性所帶來的優勢，以證明與現有鏈下替代方案相比，智能合約所伴隨的固有風險是合理的。此種演進對於培育一個更具包容性與穩健性的金融生態至關重要，使其能夠容納更廣泛的機構參與者。

次要流動性仍是進一步採用的主要限制

主要的認購模式在吸引來自深耕加密貨幣領域的機構進行大額投資（常稱為「大單」）方面展現了顯著成效。然而，一個顯著的挑戰依然存在：幾乎完全缺乏二級交易活動。這種缺失阻礙了代幣被用作流動性抵押品，而這對於各種金融操作至關重要，也妨礙了它們被納入更複雜的鏈上策略，從而提升其用途與價值。透過建立持續性、低滑點的二級市場，並使其與代幣的淨值保持一致，不僅能擴大可用資本基礎，還能顯著增加對這些資產感興趣的潛在買家群體。
 
在達成此市場深度之前，該市場極有可能繼續由目前佔據絕大多數需求的專業加密原生財務部門和基金主導。因此，將次級流動性作為基本設計要求而非延後至後期功能的產品路線圖，更有可能隨著時間推移擴大買家群體，並促進更活躍的交易環境。

加密原生需求對發行方和流動性提供者意味著什麼

發行方應針對一組特定的大型加密原生有限合夥人，策略性地設計其主要流程、報告機制和支持系統，而非試圖迎合廣泛且分散的零售投資者群體。此方法應包括以 USDC 計價、在 EMEA 和 APAC 時段集中配置業務發展資源，並強調機構級信用特徵，這些均與市場觀察到的數據一致。能夠為這些金融工具維持深度且與淨值一致的二級市場的流動性提供者，正在解決當前該領域最突出和明顯的瓶頸。
 
Arrakis 的發現 thus 具有雙重意義：它們不僅提供了當前買方格局的快照，也為產品開發的下一階段提供了實用指南。加密貨幣生態系統內的原生資本已展現出將數百億美元投入代幣化美元收益工具的強烈意願，表明對此領域有堅實的興趣。然而，要將這筆資本基礎擴展至現有的專業投資者群體之外，關鍵在於有效填補二級流動性缺口，並提供傳統資產經理無法透過鏈下方法獲得的可組合性功能。這一演變對於培育更具包容性和動態性的金融生態至關重要，有助於容納更廣泛的機構參與者，最終提升整體市場生態。

🔥 超越頭條新聞：KuCoin 5.0 對您的意義

市場新聞變化迅速——但您在哪裡採取行動同樣至關重要。今年十月，KuCoin 將推出 KuCoin 5.0，將 KuCoin 轉變為一個重建的平台。以下是為您帶來的實際變化：
 
  • 一個帳戶解決所有需求。舊版平台將您的資金分散在獨立的「现货」、「保證金」和「合約」帳戶中，並期望您理解背後的原因。KuCoin 5.0 的 統一帳戶 完全移除了這種設計——只需充幣一次，所有資金便會集中於一處（目前僅限 VIP 用戶使用）。
  • 股票、指數和商品。KuCoin 5.0 擴展至全球市場，超越加密貨幣。當加密貨幣橫盤整理而股權市場上漲（或反之），您只需數分鐘即可轉倉，無需開設證券帳戶並等待數日以處理法定貨幣資金轉賬。
  • 真實資產（RWA）。直接在您的加密貨幣帳戶中獲得如商品等傳統資產的代幣化曝險。全球金融增長最快的領域之一，不再僅限機構使用——您可透過同一個交易餘額進行接觸。
  • 邊學邊賺。還未準備好交易？KCUSD 讓你的穩定幣每日賺取複投利息，以最低壓力的方式讓閒置充幣產生 4% 的收益。
  • 一個用通俗語言設計的 AI 助理。提問、獲取市場背景、理解您所查看的內容——內建於平台，無需專業術語。
  • 一款不會令人感到壓迫的應用程式。更快、更簡潔、更一致——從第一次點擊就直觀易用，無需教程。
  • 您可以檢查的安全，而非僅僅信任。作為一家獲得 MiCAR 許可的歐盟實體，Proof of Reserves 可由您自行驗證，並獲國際認證的安全標準（SOC 2 Type II、ISO 27001:2022）。
 
數分鐘內創建您的帳戶 —— 開始使用為加密貨幣未來而打造的平台，而非過去的平台。

常見問題

Arrakis 研究在這十種產品中具體測量了什麼？

分析建構了一個買方帳簿，追蹤每一筆收購至實際付款的錢包，克服了捆綁器和中介合約帶來的掩蓋效應。該分析涵蓋了十種代幣化美元收益工具，並以 Ethena 的 sUSDe 作為基準，記錄了 71,697 名獨特買家及 913 億美元的總收購額。根據買家類型、規模、路徑、地理區域和資金來源的歸因，得出了核心發現：傳統金融配置者缺席，而協議和 DAO 資本佔主導地位。
 

為何沒有將傳統銀行或養老基金識別為買家？

大型傳統管理人已透過既有的鏈下管道獲取類似的國庫券和信貸收益。為獲得相同回報而接受智慧合約風險，帶來的額外益處有限。相比之下，原生加密基金和財庫持有的閒置穩定幣餘額，在未部署於鏈上前無法產生收益，因此更重視保留在區塊鏈結算與託管環境內的工具。該研究的雙跳資金追蹤進一步證實，即使未標示的機構資本也源自交易所和原生去中心化金融來源，而非傳統金融。
 

大錢包的資金集中度如何？

部署資金達100萬美元或以上的錢包約佔買家總數的4％，但掌控了約93％的資本。一組2,586個這樣的錢包所貢獻的名義交易量超過90％。零售參與在數量統計中可見，但僅貢獻總價值的一小部分，其中零售份額最高的為sUSDe，但仍僅為該產品名義價值的少數。
 

USDC 在這些收購中扮演什麼角色？

USDC 資助了約 80% 的觀察名義金額，即 174 億美元。USDT 提供了剩餘大部分資金，並幾乎專門用於某一特定產品。來自同一發行方的平行產品顯示，USDC 吸引了更大的交易量和更廣泛的參與者，使其成為在現有買方基礎中最大化覆蓋範圍的默認通道。
 

短期內，二級市場預期會增長嗎？

目前，純粹的 RWA 產品的二次購買僅佔交易量的不到 6%。薄弱的二次層限制了抵押品的使用和可組合性。建立可靠且與淨資產價值對齊的二次深度的發行方和流動性提供者，將能消除研究中所識別的本金限制，並可能使這些產品對更廣泛的參與者開放。
 

進入這些產品的資金有多新鮮？

中位數錢包的首次活動日期在2024年中左右，無論是零售還是機構投資者群體皆如此。極少錢包早於2021年出現。此模式表明，專門的加密原生資本透過為特定目的設計的地址到來，而非傳統加密資產轉向收益工具。
 
免責聲明：此內容僅供資訊參考，不構成投資建議。加密貨幣投資存在風險，請自行進行研究（DYOR）。
 

免責聲明: 本頁面經由 AI 技術翻譯，旨在方便您的閱讀。欲獲取最準確資訊，請以原始英文版本為準。