高盛：美國聯準會升息不會終結標普500指數的多頭市場：盈餘仍更為重要

 

投資者常將聯邦儲備系統的利率決策視為最終的市場信號。當利率開始上升時，許多人都預期股市會受挫。歷史顯示，短期壓力很常見。然而，由本·斯奈德領導的高盛策略師最近的一項分析，挑戰了「利率上升必然終結牛市」的觀點。他們的觀點很直接：估值可能會受到衝擊，但收益增長仍比任何其他因素更能推動股權回報。

 

這篇文章以通俗易懂的語言剖析了這一觀點，涵蓋了銀行對當前狀況的說法、過去利率升息週期對標普500指數的影響、為何目前盈餘如此重要，以及投資者仍應關注的風險。讀完後，讀者將更清楚為何一些華爾街團隊即使在聯準會準備再次收緊貨幣政策的情況下，仍保持樂觀態度。

 

在 2026 年 9 月，市場已預期美國聯邦儲備系統將在三年內首次升息的機率很高。強於預期的通膨數據和穩健的經濟增長已改變了市場預期。十年期國債收益率一直徘徊在 5% 附近，而三十年期收益率則達到近二十年來的最高水平。較高的債券收益率通常會壓縮股票估值，因為未來企業利潤是以較高的利率進行折現的。

債券收益率上升帶來的壓力

當長期利率上升時，投資者會重新計算股票的現值。較高的折現率會降低預期未來收益的現值。正是這種數學現實，導致股權估值在市場開始計入顯著的聯準會緊縮政策後常常面臨壓力。近期美國國債收益率的走勢，已在標普500指數中產生了明顯影響。

 

高盛承認了這項逆風。標普500指數的未來市盈率已從2026年初的約22倍降至最近的約19倍。儘管出現了壓縮，該指數仍保持在歷史高點約2%以內。這種韌性表明，背後的因素不僅僅是市盈率的單純擴張：而是實際的利潤增長。

哪些市場已經反映在價格中

本·斯奈德及其團隊指出，市場已預期到2027年年中之前將出現超過三次四分之一個百分點的加息。在他們看來，真正鷹派意外的門檻相對較高。同時，企業資產負債表仍保持健康，盈利動能亦令人印象深刻。他們認為，這一系列因素支持即使利率上升，牛市仍能持續。

 

債券價格和合約市場已反映如此多的緊縮，這改變了短期風險狀況。大多數參與者預期的單次 25 個基點的調整，比一連串意外的大幅加息更不容易衝擊股權市場。然而，路徑仍至關重要。與增長同步的漸進式升息，通常比旨在扼殺通脹的快速緊縮更容易被市場吸收。

為何收益能提供緩衝

前向市盈率從 22 下降至 19，通常意味著較昂貴的市場正在變便宜。然而，該指數幾乎未從高點回落。原因很簡單：該估值倍數的分母——收益——增長足夠快，足以抵消較低的倍數。強勁的第二季度業績和對全年預測的上修，即使在利率上升的情況下，仍維持了整體市場的支撐。

 

健康的資產負債表增添了另一層韌性。擁有可管理債務水平和穩健現金流的公司，更能應對較高的借款成本。這種財務實力降低了利率上升迅速導致普遍盈利失望或強制去槓桿的機率。

平衡短期風險

這並不意味著加息無關緊要。歷史顯示，緊縮周期開始後的最初幾個月，股市回報通常會較為疲軟。隨著投資者調整投資組合和行業輪動，波幅可能上升。房地產相關股票等對利率敏感的領域通常會立即感受到更大壓力，而金融股則可能因淨息差擴大而受益。

 

高盛的分析強調，這些短期調整並不會自動結束牛市。當企業利潤持續增長且資產負債表保持強健時，一旦初始利率衝擊消退，長期趨勢通常會重新確立。目前的形勢已反映大幅緊縮、穩健的盈利增長和健康的企業財務狀況，為這一歷史模式的重演提供了可信的基礎。

 

關注聯準會下一步動向的投資者，應兼顧資產負債表的兩方面。較高的利率確實構成估值壓力；但同時，盈利的強勁表現以及市場已消化的緊縮幅度，有助於解釋為何即使前瞻市盈率收縮，標普500指數仍能維持在紀錄附近。正是這種平衡，使多頭行情至今仍得以維持。

回顧近幾十年來的七次加息週期，能提供有用的背景資訊。在首次加息後的三個月內，標普500指數平均下跌約2%。在這一短暫窗口內實現正回報的機率很低，約為29%。這一模式與普遍擔憂相符，即當聯準會開始緊縮時，股市往往表現不佳。

 

更長遠的視角則有所不同。在首次加息後的完整12個月內，標普500指數平均實現了約9%的漲幅。除了2022年之外，每個時期都出現了正回報。一個典型的例子是1997年：在一次幅度較小的25個基點加息期間，該指數下跌了約10%，但隨後反彈，並在市場停止計價進一步激進緊縮後幾個月內創下新高。

 

這些數字並不能保證這次會有相同的結果。每個週期都有其獨特特徵；增長、通脹、財政政策和地緣政治都發揮作用。然而，歷史記錄表明，當收益保持穩健時，最初的波幅並不會自動轉變為持久的熊市。

 

其他華爾街團隊也重申了這則訊息的部分內容。包括Morgan Stanley和摩根大通在內的公司策略師也指出，企業利潤健康，因此任何與首次升息相關的回調，更可能是暫時性的，而非長期下行趨勢的開始。共同的主題是，穩健的緊縮路徑搭配強勁的收益，與2022年劇烈的通脹衝擊和激進的升息週期處於不同的環境。

高盛反覆強調，企業盈利而非估值倍數推動了近期美國股市的上漲。其預測生動地說明了這一點。該銀行預計，2026 年標普 500 指數每股收益為 $340，年增長率約為 24%；2027 年則為 $385，再增加 13%。在 2026 年早些時候，該團隊在強勁的第一季度業績季後，將年底指數目標上調至 8,000，以反映上修的盈利預期。

 

該增長中相當一部分與受益於人工智慧基礎設施支出的公司相關。在某些時期，這些企業的貢獻約佔預期收益擴張的一半。同時，整體市場表現穩健。第二季度的收益季被描述為歷史上最強勁的收益季之一，許多公司的業績大幅超出預期，且其資產負債表狀況良好。

 

當估值收縮但利潤上升時，指數仍可逐步上漲。這基本上就是 2026 年至今所發生的情況。遠期市盈率已下降，但標普 500 指數仍維持在高位，因為收益的分母有所增長。只要這種利潤趨勢持續，高盛的策略師認為，即使政策利率上升，牛市仍有空間繼續延續。

 

這種對收益的關注並非新現象。在長期來看，股票市場的回報主要由企業利潤的增長推動，而非投資者願意支付的倍數變化。倍數在短期內至關重要，並可能放大任何方向的波動；但在多年時間範圍內，收益的走勢通常佔主導地位。

板塊差異與可能出現壓力的位置

並非市場的每個部分對利率上升的反應都相同。高盛的分析和更廣泛的市場評論突顯了明顯的差異。房地產及其他利率敏感型行業的公司通常面臨更大的壓力，因為借貸成本上升可能會抑制需求。金融股則相反，通常能從更陡峭的收益率曲線或更寬的淨息差中受益。

 

任何增速的速度也很重要。對二戰後緊縮週期的歷史研究顯示，較快的升息路徑往往會導致比較慢、更漸進的升息更嚴重的回撤。如果聯準會僅提供穩健的升息，而經濟增長保持堅實，股市場歷史上對這種環境的適應能力，優於旨在扼殺通膨的快速連續升息。

 

關注當前形勢的投資者也在監控油價、地緣政治風險以及九月可能出現的季節性疲軟。這些因素可能在中期盈利前景仍穩固的情況下，增加短期波幅。高盛所強調的關鍵區別在於，是僅僅造成估值收縮的臨時性「利率衝擊」，還是真正會摧毀牛市的狀況——這需要利潤或資產負債表健康狀況出現顯著惡化。

沒有任何樂觀觀點是無風險的。多項發展可能挑戰「收益將持續壓過利率壓力」的論點。若利率升息週期延長且積極，導致經濟陷入更嚴重的放緩，將明顯威脅利潤成長。若通脹脫鉤並迫使聯準會採取比目前市場預期更鷹派的立場，股權風險溢價可能進一步擴大。

 

長期推動能源價格上漲的地緣政治衝擊，可能同時壓縮消費者支出和企業利潤率。市場領導力狹窄，僅有少數大型科技和人工智慧相關企業佔據了回報和收益增長的大部分份額，這也使指數在這些特定公司表現不佳時更為脆弱。

 

與債券相比的估值仍然是重要的觀察指標。標普500收益收益率與實際國債收益率之間的差距一直保持相對穩定，但長期收益率進一步急劇上升可能會測試這一關係。高盛指出，市場已預計了顯著的緊縮，這提高了政策在鷹派方向上出現意外的門檻。然而，意外仍會發生。

 

對於個人投資者而言，實際的啟示並非完全忽視利率。較高的政策利率會提高資本成本，不均勻地影響不同行業，並可能造成短期波幅。更實用的做法是專注於企業基本面是否穩健。強勁的資產負債表、上升的收益，以及與增長前景相比合理的估值，歷史上比任何一次聯準會會議都更能提供更好的指引。

高盛分析的核心訊息是謹慎樂觀，而非盲目看漲。利率上調對估值確實構成壓力。歷史顯示，緊縮周期開始後的最初幾個月，市場表現通常較為疲軟。然而，同樣的歷史也表明，當盈利保持強勁時，股票通常能在隨後一年內恢復並實現穩健的收益。

 

在當前環境下，存在多項支持性因素：市場已反映了一定程度的緊縮，企業利潤保持健康增長，資產負債表狀況穩健。這些因素有助於解釋為何即使前瞻市盈率收縮，標普 500 指數仍維持在紀錄水平附近。

 

這些都不會消除謹慎的必要性。市場會且確實會經歷調整。隨著利率上升，行業輪動很可能發生。僅僅依賴「這次不同」的希望，卻不關注實際盈利表現的投資者，正在承擔不必要的風險。相反，那些僅因預期聯準會升息而拋售的人，可能忽略了到目前為止支撐市場的盈利支持。

 

一種平衡的策略是監控通脹、增長和企業業績的最新數據，同時記住股票市場本質上是對未來利潤的索權。當利潤上升且企業財務狀況健康時，單靠較高的利率很少足以終結牛市。

隨著美國聯邦準備系統準備作出下一輪政策決定，市場焦點將合理地放在利率走勢上。高盛近期的評論提供了一個有用的提醒：利率僅是其中一個因素。對股票投資者而言，更重要的問題仍是企業能否持續實現迄今支撐市場上漲的盈餘成長。

 

過去短期內壓力較小、隨後12個月回報為正的歷史模式令人鼓舞，但不具預測性。最重要的是企業利潤在當前週期中的表現。如果收益持續以穩健的節奏增長，且資產負債表保持強勁，即使利率上升，牛市仍具備可信的基礎繼續延續。

 

對於關注市場的讀者來說，實際步驟很簡單：持續關注財報與指引，觀察不同板塊對利率上升的反應，並避免對任何一次聯準會公告過度反應。貨幣政策與股價之間的關係是真實存在的，但這很少是全部的故事。

聯儲局加息是否總會導致股市下跌？

並不總是如此。在最初的幾個月裡，短期壓力很常見，但當經濟和企業利潤保持健康時，長期回報通常為正。

高盛為何認為牛市可以持續？

該銀行指出，市場已將多次利率上調因素計入價格，企業盈利和資產負債表表現強勁，且歷史上盈利增長對股票回報的推動作用強於單純的利率變動。

2026 年 S&P 500 的估值變動了多少？

遠期市盈率已從年初約為 22 倍下降至近期約 19 倍，而指數因盈利增長仍保持在高位附近。

高盛對標普500的盈利預測是什麼？

該公司預計 2026 年每股收益約為 $340（約 24% 的增長），2027 年為 $385（約 13% 的增長）。

當利率上升時，哪些行業通常會陷入困境或受益？

利率敏感領域，例如房地產相關公司，通常面臨壓力。金融股則可從較高利率和更陡峭的收益率曲線中受益。

當前的情況與 2022 年相似嗎？

2022 年週期經歷了更劇烈的通脹衝擊和更激進的加息。當前情況下，市場已反映大幅緊縮，且近期收益動能更強。

投資者應在聯準會升息前拋售股票嗎？

歷史表明，僅因預期加息而拋售，若收益依然穩健，往往會造成損失。更有效的關注點應放在公司基本面和整體投資組合的風險承受能力上。

根據這種觀點，什麼仍可能結束牛市？

持續的積極升息週期會損害成長與利潤，持續的通膨急升會迫使政策大幅收緊，或企業收益顯著惡化，這些都比單純的緩步升息帶來更大的風險。

 

關於聯準會政策與股市的討論，將隨著每一份數據發布和每次FOMC會議而持續演變。不變的是，超越新聞標題、關注企業利潤的根本驅動因素至關重要。這種聚焦，比任何單一的利率決策都更塑造了市場迄今的走勢，並很可能在未來幾個月發揮最關鍵的作用。

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