1/@HyperliquidX vừa giúp Coinbase và Circle stake HYPE và chuyển giao khoảng $180 triệu/năm từ lợi tức dự trữ USDC. Câu chuyện 8 tháng diễn ra như thế nào còn thú vị hơn cả tiêu đề. 2/Đầu tiên, mô hình kinh doanh làm nên điều này. Khi bạn nắm giữ 1 USDC, Circle giữ 1 đô la thật ở đâu đó. Circle đầu tư đô la đó vào trái phiếu kho bạc Mỹ, mang lại khoảng 4%. Bạn nhận stablecoin. Circle giữ lại 4%. Đó là cách các nhà phát hành stablecoin kiếm tiền. 3/Hyperliquid kiếm phí giao dịch và dùng khoảng 97% số đó để mua lại HYPE từ thị trường mở. Mỗi đô la thêm vào doanh thu giao thức sẽ làm giảm nguồn cung HYPE. Biến động giá token được liên kết cơ học với số tiền giao thức thu về. 4/Bây giờ kết nối hai điều này. Khoảng $5 tỷ USDC đang nằm trên Hyperliquid dưới dạng ký quỹ của người giao dịch. Với lợi suất trái phiếu kho bạc khoảng 4%, số USDC này tạo ra khoảng $200 triệu/năm từ lãi suất. Trước hôm nay, mỗi đô la trong số đó đều thuộc về Circle và Coinbase. Hyperliquid không kiếm được gì từ số tiền ký quỹ do người dùng của chính họ nộp. 5/Tháng 9 năm 2025, Hyperliquid bắt đầu khắc phục điều đó. Họ công bố lời mời chào công khai (RFP) để tìm đối tác phát hành USDH, stablecoin chính thức của riêng họ. Người chiến thắng sẽ thay thế USDC làm tài sản mặc định và chia sẻ lợi tức dự trữ với giao thức. Sáu đội ngũ nộp hồ sơ. 6/Các đề xuất, xếp theo mức độ hào phóng: – Paxos: 95-100% + $20 triệu khuyến khích – Frax: 100%, “không lấy gì của Frax” – Agora: 100% lợi nhuận ròng – Ethena: 95% + ≥$75 triệu (rút lui ngày 11/9) – Sky: tỷ lệ tiết kiệm trực tiếp 4,85% + quỹ $25 triệu – Native Markets: 50% cho Quỹ Hỗ trợ 7/Native Markets — nhà thầu ít hào phóng nhất — chiến thắng với 71,47% phiếu bầu của validator. Một vài sự thật về chiến thắng đó: – Công ty được thành lập vào đầu tháng 9 năm 2025, vài ngày trước khi RFP được công bố – Ba nhà sáng lập, không có vòng gọi vốn nào được công khai – Ví onchain của họ được nạp tiền vài giờ trước khi RFP được đăng công khai – Đề xuất của họ được gửi chỉ 90 phút sau khi RFP chính thức mở 8/Đối tác của Dragonfly, Haseeb Qureshi, từng gọi quá trình này là “được thiết kế riêng cho Native Markets” vào thời điểm đó. Nhà sáng lập Agora đã công khai hỏi: “Vậy mục đích của cuộc đấu thầu là gì?” Bầu cử vẫn diễn ra. USDH ra mắt ngày 24 tháng 9 năm 2025. 9/Điều gì xảy ra với USDH trong 8 tháng tiếp theo: – Nguồn cung đỉnh điểm: $97,6 triệu (tháng 3 năm 2026) – Giới hạn nguồn cung được nâng lên $500 triệu — tỷ lệ sử dụng vẫn ở mức 18% – USDC trên Hyperliquid tăng từ ~$2 tỷ lên ~$5 tỷ trong cùng giai đoạn – Hyperliquid Labs chưa bao giờ triển khai cặp giao dịch BTC-USDH hoặc ETH-USDH chính thức 10/Điểm cuối cùng là điểm đáng suy ngẫm. Một stablecoin không có cặp giao dịch chính thức thì vô dụng. Người giao dịch không thể dùng nó làm ký quỹ để giao dịch các tài sản họ thực sự muốn. USDH bị giao thức chủ quản “bóp nghẹt”. Quyết định giới hạn USDH được đưa ra từ phía trên, không phải bởi Native Markets. 11/Hôm nay, ngày 14 tháng 5 năm 2026: Native Markets đồng ý trao quyền cho Coinbase mua lại thương hiệu USDH. Coinbase trở thành “người quản lý quỹ” của USDC trên Hyperliquid. Circle xử lý hạ tầng liên chuỗi. Cả hai cùng stake 500k HYPE. Khoảng 90% lợi tức ~$200 triệu/năm từ USDC hiện nay thuộc về Hyperliquid. 12/Một cách hiểu: USDH chưa bao giờ được định nghĩa để thành công. Đó là một mối đe dọa có tính thuyết phục. Ba tín hiệu: – Nhà thầu ít hào phóng nhất thắng: đủ rõ ràng để đe dọa Circle, nhưng không hào phóng đủ để lật đổ thị trường – Không có cặp giao dịch USDH chính thức: duy trì mối đe dọa, giới hạn quy mô – Thoát sau 8 tháng với Coinbase mua lại thương hiệu: lối thoát thanh lịch 13/Một cách hiểu khác: USDH là một nỗ lực chân thành nhưng không mở rộng được. Native Markets rời đi với bồi thường tài sản thương hiệu. Coinbase trở thành nhà quản lý vì với quy mô $5 tỷ ký quỹ, không còn đối tác USDC khả thi nào khác. Cả hai cách hiểu đều phù hợp với các sự kiện công khai. Hãy chọn cách bạn tin. 14/Dù theo cách nào, kết cấu kết quả vẫn giống nhau. Stablecoin tùy chỉnh theo ứng dụng: dYdX đã bỏ, GMX chưa từng phát hành, GHO bị giới hạn ở ~$565 triệu, crvUSD ở ~$307 triệu, USDH ở ~$100 triệu. Chỉ có Sky hoạt động — vì Sky là một giao thức stablecoin có ứng dụng đính kèm, chứ không phải ngược lại. 15/Chia sẻ lợi tức đã từ cái mới trở thành tiêu chuẩn giữa tháng 11 năm 2024 (Paxos USDG) và hôm nay (AQAv2). Tám tháng rưỡi. Thỏa thuận thương mại của Coinbase và Circle sẽ gia hạn vào tháng Tám. Giao thức tiếp theo tổ chức RFP sẽ biết chính xác giá trị của vị trí tài sản báo giá của mình.