Ngoài giao dịch tiền điện tử: Bản đồ thị trường tiền điện tử trước khi niêm yết

Ngoài giao dịch tiền điện tử: Bản đồ thị trường tiền điện tử trước khi niêm yết

2026/06/15 17:38:00
Từ những ông lớn AI đến thị trường tư nhân: Tiền tuyến tiếp theo của các CEX
 
Hình ảnh tùy chỉnh
 
Tác giả: KuCoin Ventures (Claude, Mia)
 
Các sàn giao dịch tiền điện tử hiện đang thử nghiệm các giải pháp Pre-IPO đa dạng. Về bề ngoài, điều này dường như là cuộc đua giành quyền tiếp cận các công ty tư nhân rất được săn đón như OpenAI, SpaceX và Anthropic. Tuy nhiên, câu hỏi sâu xa hơn là liệu các sàn giao dịch tiền điện tử có cuối cùng sẽ chỉ tiếp tục là những nền tảng hiệu quả cao để giao dịch rủi ro, hay sẽ phát triển thành các tài khoản tài sản mở và toàn cầu hơn.

1. Giới thiệu: Tại sao các sản phẩm trước khi niêm yết dựa trên tiền điện tử lại quan trọng

 
Sự tăng trưởng bùng nổ của các tài sản trước khi niêm yết và các giải pháp liên quan không chỉ là sự suy đoán về xu hướng. Theo quan điểm của chúng tôi, đây là kết quả của ba lực lượng cấu trúc hội tụ:
 
  • Các công ty tư nhân hàng đầu (ví dụ: trong lĩnh vực AI, hàng không vũ trụ và công nghệ nặng) đang hoãn đợt niêm yết lần đầu ra công chúng, dẫn đến nguồn cung tài sản chất lượng cao trên thị trường công khai bị cạn kiệt và tận dụng được mức tăng giá lớn nhất trong giai đoạn tư nhân. Khi nhà đầu tư lẻ tham gia sau khi niêm yết, họ thường đã gần đến thời điểm thoát vốn của các tổ chức và cổ đông sớm.
  • Các nền tảng hàng đầu như Robinhood, Coinbase và Binance đang đối mặt với tình trạng nghẽn lưu lượng người dùng và nguồn cung tài sản, tạo ra nhu cầu cấp thiết để cạnh tranh giành sự chú ý như "cổng đầu tư thế hệ tiếp theo".
  • Đồng thời, các xu hướng phát triển ngành đang trở nên rõ ràng hơn. Các cuộc thảo luận trên thị trường đang diễn ra và sự đồng thuận dần hình thành đang làm sáng tỏ các định dạng sản phẩm khác nhau: chứng khoán được cấp phép bởi người phát hành với tài sản thực tế (RWA) được token hóa, các khoản tiếp xúc bảo hiểm được đóng gói bởi bên thứ ba, và nhiều hình thức ghi chú sao chép và phái sinh khác nhau. Quan điểm cuối tháng Năm của CFTC về hợp đồng vĩnh cửu cũng cho thấy xu hướng thảo luận chúng trong khuôn khổ của các sàn giao dịch được quản lý, thanh toán bù trừ, yêu cầu ký quỹ, bảo vệ tài sản khách hàng và tham chiếu giá đáng tin cậy. Tín hiệu tích cực tổng thể này là phản hồi mang tính xây dựng đối với kỳ vọng của thị trường.
 
 
Sự cạnh tranh trong lĩnh vực này đã đạt đến mức cao độ. Hôm nay, câu hỏi thực sự không còn là "ai niêm yết tài sản nào đang thịnh hành", mà là: người dùng đang nắm giữ gì chính xác? Giá cả xuất phát từ đâu? Ai là người giữ tài sản? Cơ chế thoát là gì? Và các nền tảng chịu trách nhiệm gì?
 
Các sản phẩm thị trường hiện tại rất khác biệt: SPV, quỹ, quỹ được token hóa, ghi chú phản chiếu, token tổng hợp và hợp đồng vĩnh cửu—mỗi loại tương ứng với các quyền sở hữu tài sản, ranh giới pháp lý và cơ chế thoát khác nhau. Một số hoạt động giống như tài khoản đầu tư dài hạn, trong khi những cái khác về cơ bản chỉ là mức độ phơi nhiễm giá và công cụ giao dịch. Do đó, ý nghĩa thực sự của các giải pháp Pre-IPO của các sàn giao dịch tiền điện tử nằm ở vai trò là chất xúc tác, thúc đẩy các sàn giao dịch thử nghiệm chuyển đổi từ nền tảng thuần tiền điện tử thành “cổng giao dịch tài sản toàn diện”.
 
  • Nếu một nền tảng có ý định xây dựng các sản phẩm dựa trên đầu tư, nó phải rõ ràng giải quyết các tài sản cơ sở, cơ chế lưu ký, tài liệu quyền lợi và các cơ chế thoát.
  • Nếu một nền tảng có ý định xây dựng các sản phẩm dựa trên giao dịch, nó phải làm rõ nguồn giá, đòn bẩy, tỷ lệ cấp vốn, cơ chế thanh lý và bản chất không phải cổ phần của các công cụ này.
 
Tiếp theo, phí truy cập cho các sản phẩm "tương đương cổ phần" hoạt động trong vùng xám có khả năng sẽ bị thu hẹp. Để duy trì giá trị độc lập, các sàn giao dịch không thể chỉ dựa vào các khe hở pháp lý. Thay vào đó, họ phải chứng minh được sự vượt trội so với các cổng tài chính truyền thống trong các khía cạnh như hiệu quả giao dịch, hiệu quả vốn, phân phối toàn cầu, khả năng kết hợp hoặc dịch vụ tài sản.
 

2. Tại sao thị trường cần các tài sản trước khi niêm yết?

 
Sự tập trung mạnh mẽ của thị trường vào việc token hóa cổ phần tư nhân và Pre-IPO trong giai đoạn 2025-2026 có mối tương quan cao với làn sóng gia tăng quan tâm xung quanh AI và các đợt IPO bị hoãn lại của nhiều unicorn hàng đầu. Tuy nhiên, những lý do nội sinh sâu xa hơn là đa dạng: tình trạng thiếu hụt nguồn cung các tài sản tăng trưởng chất lượng cao trên thị trường công khai, câu chuyện về tài sản bản địa crypto đang suy giảm, nhu cầu ngày càng tăng của người dùng tham gia vào các mục tiêu tăng trưởng cao, cùng với yêu cầu chiến lược đồng thời của các sàn giao dịch trong việc chuyển đổi từ các nền tảng thuần crypto thành các cổng thông tin tài sản toàn diện.
 
1) Các tài sản tăng trưởng chất lượng cao đang gia nhập các thị trường công khai ngày càng trễ.
Trước đây, một đợt IPO là ranh giới quan trọng để các công ty tăng trưởng chuyển từ vốn tổ chức sang vốn công chúng. Ngày nay, các công ty AI mới nổi hàng đầu thường hoàn thành phần lớn sự gia tăng định giá của mình trong thị trường tư nhân. Đến khi nhà đầu tư bán lẻ tham gia sau IPO, họ có thể đã tiếp cận gần các cửa sổ thanh khoản của các tổ chức, nhân viên và nhà đầu tư sớm. Một động lực chính thúc đẩy nhu cầu trước IPO chính là sự phân phối lợi nhuận không đồng đều giữa thị trường công chúng và thị trường tư nhân. Điều này phản ánh động lực từng phổ biến trong thị trường tiền điện tử, nơi các đồng coin "VC" có FDV (Định giá khi pha loãng hoàn toàn) cao và lượng lưu thông thấp đòi hỏi các đợt IEO giới hạn và chiết khấu để tạo ra hiệu ứng giàu có.
 
2) Cửa sổ IPO đang phục hồi, và các công ty tư nhân hàng đầu sở hữu độ dày câu chuyện lớn và sức hút thanh khoản cao.
Các công ty như OpenAI, SpaceX, Anthropic, xAI, Stripe và Databricks mang trọng lượng câu chuyện mạnh mẽ và khả năng thu hút thanh khoản. Đối với các sàn giao dịch, những tài sản này sẵn sàng được đóng gói thành chu kỳ tài sản mới dựa trên câu chuyện: rào cản nhận thức thấp cho người dùng, sự chú ý thị trường cao, biến động giá lớn và tiềm năng thúc đẩy cạnh tranh xuyên nền tảng.
 
3) Thị trường tiền điện tử vốn cần nguồn cung tài sản mới.
Khi bong bóng altcoin dần tan biến và việc phụ thuộc hoàn toàn vào các đợt phát hành token mới không còn duy trì được hoạt động giao dịch, các CEX phải tìm kiếm những mục tiêu mới ngoài các tài sản bản địa của crypto. Các tài sản trước IPO nằm ở giao điểm giữa "logic tài sản truyền thống" và "trải nghiệm giao dịch crypto." Chúng được hỗ trợ bởi các công ty thực tế và các câu chuyện tăng trưởng, đồng thời có thể được cấu trúc thành các sản phẩm có rào cản thấp, có thể giao dịch và phân phối toàn cầu.
 
4) Cơ sở hạ tầng RWA hiện đã được trang bị để đưa vào các tài sản dựa trên cổ phần.
Các khả năng như thanh toán bằng stablecoin, ví trên chuỗi, KYC và giới hạn địa lý, lưu ký, oracle, AMMs, sổ lệnh trên chuỗi, quản lý rủi ro hợp đồng vĩnh cửu và phân phối liên chuỗi đã dần trở nên chín muồi. Các tài sản riêng—trước đây rất không chuẩn hóa, tần suất giao dịch thấp và phụ thuộc nặng vào giấy tờ pháp lý—bây giờ có cơ hội được chia nhỏ và giới thiệu đến các mạng lưới phân phối toàn cầu rộng lớn hơn.
 
5) Các nền tảng giao dịch đang cạnh tranh để chiếm lĩnh tâm trí người dùng với cổng "tài khoản tài sản toàn diện".
Sức hấp dẫn của các tài sản trước IPO không chỉ nằm ở các mục tiêu cụ thể, mà còn ở khả năng thúc đẩy một sự thay đổi mô hình: người dùng đang bắt đầu đánh giá lại các sàn giao dịch không còn là đơn thuần “nơi giao dịch các token tiền điện tử” mà là “cổng giao dịch cho các tài sản doanh nghiệp nền kinh tế mới toàn cầu.” Các ví, Launchpads, sản phẩm Earn, quản lý tài sản, phái sinh và các lĩnh vực RWA đều có thể lấy Pre-IPO làm trung tâm với các định vị riêng biệt—một số phục vụ phân bổ dài hạn, một số đáp ứng giao dịch đầu cơ, một số thúc đẩy nâng tầm thương hiệu, và những cái khác tối ưu hóa sự tham gia của người dùng và giữ vốn.
 
Do đó, Pre-IPO không phải là một nhánh RWA tách biệt, mà là một nền tảng thử nghiệm quan trọng cho các sàn giao dịch mở rộng ranh giới tài sản của họ. Nó đồng thời nắm bắt nhu cầu tràn ra đối với các tài sản tăng trưởng tư nhân, nhu cầu về nguồn cung tài sản mới trong thị trường tiền mã hóa, và sự cấp thiết chiến lược cho các nền tảng chuyển đổi từ nguồn gốc thuần tiền mã hóa thành các cổng giao dịch tài sản toàn diện.
 

3. Tại sao những sản phẩm này lại xuất hiện bây giờ?

 
Việc triển khai tập trung các giải pháp token hóa Pre-IPO và tiền điện tử trong giai đoạn 2025-2026 không phải vì tài sản tư nhân đột ngột trở nên dễ lưu thông hơn. Thay vào đó, đó là do các năng lực trong giao dịch, thanh toán, lưu ký, quản lý rủi ro và cấu trúc tuân thủ đã dần trưởng thành. Điều này cho phép các khoản đầu tư tư nhân trước đây rất không chuẩn hóa được sản phẩm hóa và giao dịch.
 
1) Cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi hiện đã đủ mạnh để hỗ trợ phân phối và giao dịch các tài sản phi tiêu chuẩn. Stablecoin đã giải quyết vấn đề định danh bằng USD và thanh toán xuyên biên giới; ví cung cấp cổng kết nối người dùng toàn cầu; sổ lệnh trên chuỗi, AMMs và động cơ khớp lệnh của CEX mang lại khả năng giao dịch thứ cấp; đồng thời các cơ chế KYC, geo-fencing và whitelist cung cấp các công cụ thiết yếu để onboarding người dùng tại các thẩm quyền khác nhau. Xây dựng trên nền tảng này, các tài sản riêng tư—mà trước đây phụ thuộc vào giấy tờ pháp lý, khớp lệnh OTC và rào cản gia nhập cao—bây giờ có thể được chia nhỏ và giới thiệu đến các mạng lưới phân phối rộng lớn hơn thông qua token, ghi chú, cổ phần quỹ hoặc hợp đồng.
 
2) Các cấu trúc sản phẩm đã mở rộng từ "chuyển nhượng cổ phần thực tế" sang các gói phơi nhiễm kinh tế đa tầng.
Thị trường hiện tại không còn phụ thuộc hoàn toàn vào các khoản chuyển nhượng cổ phần trực tiếp. Thay vào đó, nó sử dụng các cấu trúc đa dạng như SPV, quỹ, quỹ được token hóa, chứng chỉ theo dõi, token phản chiếu, ghi chú neo giá và hợp đồng vĩnh cửu để đóng gói các tài sản riêng hoặc kỳ vọng định giá thành các sản phẩm có thể giao dịch trên nhiều cấp độ khác nhau.
 
Điều này có nghĩa là đối với các sản phẩm khác nhau, hai câu hỏi cốt lõi đầu tiên phải được phân biệt rõ:
  • Việc tài sản riêng có thể được phát hành, chuyển nhượng và phân phối hợp pháp hay không.
  • Quyền mà token, ghi chú hoặc hợp đồng trên chuỗi thực sự đại diện.
 
“Đưa chứng khoán lên chuỗi” không phải là hành vi trốn tránh quy định một cách bản chất. Đường ranh giới thực sự nằm ở việc token có đại diện cho các quyền chứng khoán thực sự hay không, liệu nó có được người phát hành hoặc đại lý của họ công nhận hay không, liệu các chứng khoán cơ sở có bị hạn chế chuyển nhượng hay không, liệu các giao dịch trên chuỗi có kích hoạt thay đổi quyền sở hữu ngoài chuỗi đồng bộ hay không, và liệu sản phẩm này có chỉ là mức độ phơi bày tổng hợp do bên thứ ba phát hành hay không.
 
3) Hướng dẫn quy định đang chuyển từ sự mơ hồ sang việc xác định lại ranh giới.
Vì các mục tiêu được tìm kiếm nhiều nhất cho tài sản Pre-IPO tiền điện tử hiện nay là các công ty công nghệ Mỹ, thiết kế sản phẩm không thể bỏ qua một số ranh giới cốt lõi: luật chứng khoán Mỹ, các hạn chế chuyển nhượng vốn tư nhân, điều lệ công ty của bên phát hành, quy tắc đăng ký cổ đông, các thỏa thuận chuyển nhượng cổ phần SPV, quy định về hoán đổi dựa trên chứng khoán và yêu cầu phù hợp của nhà đầu tư.
 
Dựa trên các hồ sơ công khai liên quan của SEC và logic quy định, nếu một sản phẩm về bản chất đại diện cho quyền sở hữu chứng khoán, quyền nhận lợi tức từ chứng khoán hoặc tiếp xúc với giá chứng khoán—dù được đóng gói dưới dạng token, ghi chú, hợp đồng đầu tư hay phái sinh thanh toán bằng tiền mặt—thường cần được phân tích theo khung quy định chứng khoán tương ứng.
 
Các tài liệu chính thức gần đây và các cuộc thảo luận công khai cho thấy ưu tiên điều tiết của Hoa Kỳ có thể bao gồm giảm chi phí để niêm yết và duy trì trạng thái công ty đại chúng, tìm kiếm các con đường khả thi để mở tài sản tư nhân cho nhà đầu tư bán lẻ, và làm rõ ranh giới pháp lý của các chứng khoán được token hóa. Điều này ngụ ý rằng trọng tâm điều tiết có thể không đơn thuần là tự do hóa hoàn toàn các token Pre-IPO, mà là tích hợp các tài sản tăng trưởng vào một hệ thống sản phẩm được chuẩn hóa hơn với các yếu tố tiết lộ thông tin, định giá và trách nhiệm giải trình.
 
Do đó, câu chuyện mà các sản phẩm Pre-IPO thị trường đen trước đây dựa vào—rằng “nhà đầu tư lẻ không có cách tiếp cận khác”—có thể dần suy yếu. Các giải pháp trên chuỗi trong tương lai có thể duy trì giá trị sẽ cần chứng minh lợi thế thực tế của chúng trong hiệu quả giao dịch, thanh khoản toàn cầu, khả năng bán khống, đòn bẩy, phát hiện giá theo thời gian thực hoặc phân phối xuyên biên giới, thay vì chỉ dựa vào khe hở quy định và sự khan hiếm quyền tiếp cận.
 
Khung pháp lý và các con đường miễn trừ cho việc phát hành và giao dịch tài sản tư nhân tại Hoa Kỳ
 
Hình ảnh tùy chỉnh
Nguồn: Trang web chính thức của SEC và các nguồn công khai trực tuyến.
 

4. Những sản phẩm nào đang thực sự hoạt động trên thị trường?

 
Các sản phẩm Pre-IPO hiện có trên thị trường có thể trông phức tạp, nhưng về cơ bản đều trả lời cùng một câu hỏi: làm thế nào để đóng gói các tài sản tư nhân—ban đầu có đặc điểm là rào cản gia nhập cao, thanh khoản thấp và hạn chế chuyển nhượng nghiêm ngặt—thành các sản phẩm mà người dùng bán lẻ có thể tiếp cận, các nền tảng có thể phân phối và thị trường có thể giao dịch. Những sản phẩm này có thể được phân loại rộng rãi thành năm cấp độ dựa trên mức độ mạnh mẽ của quyền nhà đầu tư. Cấp độ càng cao, càng gần với quyền sở hữu tài sản thực tế; cấp độ càng thấp, càng gần với việc tiếp xúc với giá và công cụ giao dịch thuần túy. Các cấp độ khác nhau tương ứng với các mức độ rủi ro pháp lý, giá trị thương mại và cách tiếp cận giáo dục người dùng khác nhau.
 
Cấp 1: Vốn thực tế được người phát hành công nhận
Danh mục này sở hữu quyền rõ ràng nhất nhưng đòi hỏi độ khó thực thi cao nhất. Nó yêu cầu sự phê duyệt của bên phát hành, các giao dịch chuyển nhượng cổ phần tuân thủ, sàng lọc đủ điều kiện nhà đầu tư, đăng ký chứng khoán, lưu ký, đại lý chuyển nhượng, xử lý thuế và sắp xếp bán hàng xuyên biên giới. Danh mục này phù hợp nhất với logic của thị trường chứng khoán truyền thống và thiết lập các rào cản gia nhập dài hạn cao. Tuy nhiên, do mức độ công nhận pháp lý khác nhau đối với cổ phần trên chuỗi, đăng ký chứng khoán và chuyển nhượng trên chuỗi giữa các jurisdiction, việc mở rộng toàn cầu nhanh chóng trong ngắn hạn là cực kỳ khó khăn.
 
Cấp 2: SPV / Cổ phần quỹ
Các nhà đầu tư nắm giữ quyền lợi trong một SPV (Special Purpose Vehicle) hoặc quỹ, vốn gián tiếp nắm giữ cổ phần trong công ty mục tiêu. Mô hình này giảm bớt độ phức tạp khi tham gia trực tiếp vào bảng vốn của công ty mục tiêu và phù hợp với các thực hành truyền thống trên thị trường thứ cấp tư nhân. Tuy nhiên, các rủi ro trọng yếu của nó nằm ở việc công ty mục tiêu có công nhận việc chuyển nhượng cổ phần hoặc quyền lợi hay không, việc chuyển nhượng cổ phần SPV có cần sự đồng ý của GP, nền tảng hoặc công ty hay không, và con đường thoát có rõ ràng hay không.
 
Cấp 3: Các SPV được token hóa
Cấu trúc này càng đưa các SPV truyền thống, cổ phần quỹ hoặc các quyền lợi kinh tế liên quan lên chuỗi, tăng cường sự thuận tiện trong phân phối và giao dịch. Từ đó, mâu thuẫn trở nên rõ ràng hơn: khả năng chuyển nhượng của một token trên chuỗi không đảm bảo khả năng chuyển nhượng tự do của cổ phần ngoài chuỗi, cổ phần SPV hoặc quyền lợi quỹ. Có thể tồn tại sự không tương thích lớn giữa thanh khoản của token lớp ngoài và tài sản cơ sở. Do đó, câu hỏi then chốt ở cấp độ này là liệu tài liệu tài sản cơ sở, bằng chứng về quản lý/dự trữ, ánh xạ quyền sở hữu và cơ chế hoàn trả có đủ vững chắc và minh bạch hay không.
 
Cấp 4: Chứng chỉ liên kết lợi ích kinh tế (Linked Note / Mirror Token / Synthetic Token)
Các sản phẩm này thường được phát hành bởi các bên thứ ba. Nhà đầu tư nhận lợi ích kinh tế gắn với định giá công ty mục tiêu, hiệu suất sau IPO hoặc giá tài sản liên quan, thay vì trở thành cổ đông. Những ưu điểm bao gồm tính linh hoạt về cấu trúc, hiệu quả phát hành cao, rào cản phân phối thấp và khả năng tích hợp dễ dàng cho các sàn giao dịch hoặc ví. Rủi ro chính là nhà đầu tư phải gánh chịu rủi ro tín dụng của người phát hành, rủi ro về kỳ hạn cấu trúc, rủi ro theo dõi giá và những bất định xung quanh các sự kiện kích hoạt.
 
Cấp 5: Vĩnh cửu trước IPO / Hợp đồng vĩnh cửu định giá
Đây là một cấu trúc tương đối nhẹ. Nhà đầu tư được tiếp xúc với giá mà không cần nhận cổ phiếu, quyền cổ đông, hoặc quyền đòi hỏi ở cấp độ công ty. Sản phẩm này phù hợp hơn cho các trader thể hiện quan điểm về định giá của công ty tư nhân và cho các sàn giao dịch tạo ra các sản phẩm giao dịch dài/ngắn, đòn bẩy với thanh khoản cao. Nó cũng có thể tập trung vào các sự kiện có thể xác minh (ví dụ: thị trường dự đoán trước IPO về việc một công ty có thực hiện IPO vào một ngày nhất định hay không, liệu vốn hóa thị trường ngày đầu tiên có vượt ngưỡng nhất định hay không, hoặc liệu định giá vòng huy động vốn có đạt một phạm vi cụ thể hay không).
 
Trong tuyên bố chính sách về các hợp đồng vĩnh cửu, CFTC lưu ý rằng các hợp đồng vĩnh cửu không có ngày hết hạn cố định và dựa vào cơ chế tỷ lệ cấp vốn để duy trì sự tương thích tương đối với giá giao ngay của tài sản cơ sở. Chính vì các hợp đồng vĩnh cửu không có ngày thanh toán hết hạn, giá tham chiếu của chúng không thể đơn giản chỉ đáng tin cậy tại một điểm thanh toán duy nhất; nó phải liên tục đáng tin cậy trong suốt mọi khoảng thời gian tỷ lệ cấp vốn. Tài liệu giải thích của CFTC về các hợp đồng vĩnh cửu của Deribit cũng rõ ràng giới hạn phạm vi của nó đối với các cấu trúc hợp đồng vĩnh cửu tương tự Deribit, nơi tài sản cơ sở là một hàng hóa kỹ thuật số có thị trường giao ngay sâu, sôi động và liên tục. Cách diễn giải này không mở rộng sang các lớp tài sản ngoài hàng hóa kỹ thuật số.
 
Điều này mang lại tín hiệu kép cho các sản phẩm Vĩnh cửu trước IPO:
  • Tích cực: Các hợp đồng vĩnh cửu đang được đưa vào khuôn khổ thảo luận quy định như một cấu trúc sản phẩm và không còn nên được đồng nhất đơn giản với các sản phẩm thị trường ngầm ngoài biên giới.
  • Âm tính: Các cơ quan quản lý sẽ nhấn mạnh hơn vào việc tài sản cơ sở có sở hữu một mức giá tham chiếu liên tục, sâu, có thể quan sát được và chống thao túng hay không.
 
Các hàng hóa kỹ thuật số như BTC và ETH tương đối dễ đáp ứng yêu cầu này. Tuy nhiên, định giá cổ phần của các công ty tư nhân như SpaceX, OpenAI và Anthropic thiếu các luồng giá công khai liên tục. Việc xác định giá của chúng phụ thuộc nặng nề vào các oracle, người tạo thị trường, sổ lệnh và thiết kế tham số. Nếu tài sản cơ sở là sự tiếp xúc kinh tế với cổ phần của một công ty tư nhân duy nhất, nó cũng có thể gây ra sự giám sát của SEC liên quan đến các rủi ro dựa trên chứng khoán hoặc các hợp đồng hoán đổi dựa trên chứng khoán.
 
Nói cách khác, ưu điểm của một phái sinh Pre-IPO là nó giảm thiểu các vấn đề liên quan đến việc chuyển nhượng cổ phần thực tế, chuyển nhượng quyền của SPV và danh sách cổ đông của bên phát hành; tuy nhiên, nó không thể tránh khỏi các vấn đề về quy định phái sinh, thao túng thị trường, tính phù hợp của nhà đầu tư và độ tin cậy của điểm neo giá.
 
Các rủi ro pháp lý, giá trị thương mại và cách tiếp cận giáo dục người dùng tương ứng với năm cấp độ cấu trúc này hoàn toàn khác biệt. Do đó, trước khi thiết kế và niêm yết các sản phẩm trước IPO, các nền tảng phải làm rõ vị thế của mình:
 
  • Các sản phẩm dựa trên đầu tư phải trả lời: "Người dùng đang nắm giữ chính xác gì, ai là người giữ tài sản, họ thoát ra sao, và ai chịu trách nhiệm bồi thường nếu có sự cố xảy ra?"
  • Các sản phẩm dựa trên giao dịch phải trả lời: "Giá cả xuất phát từ đâu, đòn bẩy bị giới hạn như thế nào, tỷ lệ cấp vốn được tính toán ra sao, và các quy tắc thanh lý bảo vệ người dùng như thế nào?"
 
Nếu một nền tảng trộn lẫn hai kịch bản này, nó có nguy cơ đồng thời khuếch đại hành vi bán sai, làm mờ ranh giới tuân thủ và gây hiểu lầm về kỳ vọng của người dùng.
 
Được phân loại theo logic ánh xạ tài sản và cấu trúc sản phẩm cụ thể, so sánh chi tiết được cung cấp bên dưới:
 
Hình ảnh tùy chỉnh
Nguồn: Trang web chính thức của dự án, tài liệu chính thức và các thông cáo báo chí
 

5. Các trường hợp nghiên cứu nổi bật

 

5.1 So sánh cốt lõi các giải pháp trước IPO trên các sàn giao dịch tiền điện tử / ví sàn giao dịch

Hình ảnh tùy chỉnh

Nguồn: Trang web chính thức của dự án, tài liệu chính thức và các thông cáo báo chí
 
1) Pre-IPO đang nổi lên như một cổng thông tin mới giúp các sàn giao dịch bổ sung nguồn cung tài sản. Trong bối cảnh các công ty công nghệ chất lượng cao duy trì trạng thái tư nhân lâu hơn và nguồn cung tài sản tăng trưởng cao trong thị trường tiền mã hóa đang thiếu hụt, các sàn giao dịch và ví đang đóng gói “cơ hội Alpha Pre-IPO” vào các công ty như OpenAI, SpaceX, Anthropic, ByteDance và DeepSeek dưới dạng các điểm vào có rào cản thấp. Ý nghĩa của điều này vượt xa việc chỉ thêm các công cụ giao dịch mới; nó thúc đẩy sự chuyển đổi của các CEX từ các nền tảng thuần túy tiền mã hóa thành các cổng giao dịch tài sản toàn diện.
 
2) Độ sâu của sự tham gia nền tảng xác định ranh giới trách nhiệm. Binance Wallet hoạt động chủ yếu như một cổng giao thông, với các nghĩa vụ tiềm ẩn chủ yếu nằm ở PreStocks. Bitget dựa vào cấu trúc phát hành bên ngoài của Republic, đảm nhận chủ yếu vai trò phân phối và giao dịch. Gate và BingX thiên về các giải pháp tự xây dựng hoặc tự đóng gói, đối mặt với áp lực lớn hơn trong việc chứng minh định giá, hỗ trợ tài sản, lưu ký, phòng ngừa rủi ro và thanh toán. Kraken VCXx đang theo đuổi việc token hóa cổ phần quỹ, trong khi Backpack vẫn đang trong giai đoạn phát triển hạ tầng cho phân bổ IPO trên chuỗi.
 
3) Phần lớn các sản phẩm đại diện cho việc ánh xạ hiệu suất kinh tế thay vì cổ phần thực tế. Ngoại trừ các thông báo chính thức từ Backpack nhấn mạnh khả năng cung cấp cổ phiếu IPO thực tế trong tương lai, các sản phẩm liên quan đến CEX hiện tại chủ yếu cung cấp quyền tiếp cận SPV, công cụ nợ, ghi chú phản chiếu, điểm/ghi nợ hoặc ánh xạ cổ phần quỹ. Chúng thường không cấp cho người dùng quyền biểu quyết, quyền cổ tức hoặc quyền cổ đông trực tiếp.
 
4) ngành này vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm lưu lượng và thiếu độ sâu cấp tổ chức. Bitget và Gate ban đầu ghi nhận sự nhiệt tình giao dịch cao, nhưng thanh khoản tiếp theo và khối lượng giao dịch bền vững vẫn chưa được chứng minh. Kraken VCXx thể hiện quy mô và hoạt động thấp hơn, trong khi BingX và Backpack thiếu dữ liệu so sánh đầy đủ. Tổng thể, các sản phẩm này hiện tập trung vào việc thu hút sự chú ý của người dùng và thử nghiệm đổi mới tài sản. Do các hạn chế về khung pháp lý, xác minh tài sản, bằng chứng về quản lý tài sản, cơ chế hoàn trả và thanh khoản thứ cấp, vốn đầu tư tổ chức lớn có khả năng vẫn đang đứng ngoài.
 
5) Cơ hội dài hạn nằm ở việc xây dựng các tài sản RWAs trước IPO làm hạ tầng cốt lõi. Cuộc cạnh tranh trong tương lai sẽ không chỉ xoay quanh “ai liệt kê nhiều tài sản đang thịnh hành nhất”, mà còn tập trung vào việc xây dựng năng lực vững mạnh trong xác minh tài sản, cấp phép người phát hành, chứng minh lưu giữ, cơ chế định giá, KYC/kiểm tra nhà đầu tư đủ điều kiện, thanh toán hoàn trả và quản lý thanh khoản thứ cấp. Để nắm bắt giá trị dài hạn trên con đường này, các CEX phải tiến hóa từ các cổng tài sản dựa trên câu chuyện thành hạ tầng tài sản trước IPO có thể xác minh, giao dịch và quản lý được.
 

5.2 Phân tích giải pháp cốt lõi của Trade.xyz

Giao dịch các hợp đồng vĩnh cửu IPOP của XYZ là các hợp đồng vĩnh cửu được thanh toán bằng USDC, chủ yếu tham chiếu đến giá niêm yết dự kiến hoặc định giá của các công ty mục tiêu. Về mặt công nghệ, việc khớp lệnh, tỷ lệ cấp vốn, thanh lý và ADL (Tự động giảm đòn bẩy) được quản lý bởi HyperCore, trong khi Trade XYZ chủ yếu chịu trách nhiệm về các thành phần định giá như oracle, giá đánh dấu và giá bên ngoài.
 
Khi ra mắt, mỗi IPOP có một mức giá tham chiếu ban đầu. Theo tài liệu chính thức, mức giá ban đầu này hiện là phán đoán tổng hợp dựa trên phạm vi IPO kỳ vọng của thị trường, định giá tư nhân, các báo cáo truyền thông, giá thị trường thứ cấp và giá phát hành dự kiến. Sau khi ra mắt, giá Perp chủ yếu bị ảnh hưởng bởi hoạt động giao dịch dài và ngắn. Không có giá thị trường bên ngoài, oracle của Trade XYZ dựa vào cơ chế nội bộ: nó tính toán sự mất cân bằng giữa áp lực mua và bán từ sổ lệnh, sau đó sử dụng EMA (Trung bình di động mũ) theo thời gian liên tục để điều chỉnh giá từng bước. Oracle được cập nhật mỗi 3 giây, nhưng chỉ di chuyển một phần nhỏ khoảng cách giữa giá hiện tại và giá mục tiêu. Hằng số thời gian lớn hơn giúp giá khó bị thao túng hơn, nhưng cũng phản ứng chậm hơn.
 
Nhìn chung, trước khi tài sản Pre-IPO được niêm yết, giá ảo của hợp đồng được hình thành tổng thể bởi sổ lệnh + thanh khoản + lực mua/bán dài/ngắn + tỷ lệ cấp vốn + kỳ vọng thị trường.
 
Sau IPO, Trade XYZ tuyên bố sẽ chuyển đổi hợp đồng Pre-IPO thành một hợp đồng vĩnh cửu có giá được định giá bên ngoài tiêu chuẩn. Nếu công ty không niêm yết, thanh toán có thể được thực hiện dựa trên TWAP (Giá trung bình theo trọng số thời gian) của tài sản IPOP trong suốt vòng đời của nó (tính toán giá trung bình theo trọng số thời gian trong toàn bộ thời gian giao dịch, toàn bộ vòng đời, hoặc khung thời gian 60 ngày). Đồng thời, Trade XYZ rõ ràng tuyên bố rằng các hợp đồng này không phải là cổ phiếu, không phải là phân bổ IPO, và không phải là cổ phần được token hóa; chúng không mang lại quyền sở hữu, quyền biểu quyết hay quyền cổ tức.
 
Ý nghĩa của Trade.xyz không chỉ nằm ở việc niêm yết các tài sản đang thịnh hành, mà còn ở việc áp dụng hệ thống thông số Vĩnh cửu hoàn chỉnh của Tài chính Truyền thống (TradFi) để giải quyết vấn đề "nguồn xác định giá đến từ đâu khi các thị trường bên ngoài đóng cửa." Các cơ chế của nó bao gồm oracle trích xuất dữ liệu từ sổ lệnh, hội tụ chậm về giá mục tiêu, hằng số thời gian, van an toàn, dải giá, điều chỉnh tỷ lệ cấp vốn và ADL. Việc S&P Dow Jones cấp phép trước cho chỉ số S&P 500 cho Trade.xyz cho thấy sự kết hợp giữa "dữ liệu được cấp phép + Vĩnh cửu trên chuỗi" đang được các tổ chức chỉ số truyền thống kiểm nghiệm.
 
So với các sản phẩm Pre-IPO dựa trên spot, Pre-IPO Perps mang lại ba lợi thế chính:
 
  • Cơ chế bán khống và thanh khoản hai chiều: Cổ phần trước khi niêm yết thực tế có tính thanh khoản rất thấp, và thị trường “cho vay chứng khoán” gần như không tồn tại trên thị trường spot vật lý. Điều này ngụ ý rằng ngay cả khi các kênh token hóa spot được quản lý phát triển, nhà đầu tư có thể chủ yếu phải đối mặt với các cấu trúc chỉ mua vào. Perp vượt qua các ràng buộc vật lý của cho vay spot thông qua cơ chế tỷ lệ cấp vốn, cung cấp các công cụ bán khống và phòng ngừa rủi ro cho các mục tiêu trước khi niêm yết có tính thanh khoản rất thấp (ví dụ: SpaceX, Anthropic, OpenAI).
  • Giới hạn đòn bẩy và hiệu quả vốn: Các thị trường spot tại Mỹ được quản lý thường chịu giới hạn đòn bẩy bán lẻ nghiêm ngặt. Perp trên các DEX hoặc CEX phái sinh có thể mang lại hiệu quả vốn cao hơn, mặc dù mức độ đòn bẩy này có thể chưa phổ biến rộng rãi đối với nhà đầu tư bán lẻ trong ngắn hạn dưới các khung tuân thủ truyền thống.
  • Giảm ma sát trong việc giao hàng spot xuyên biên giới và chuyển nhượng cổ phần của nhà phát hành: Ngay cả khi thị trường Mỹ đang khám phá các chứng khoán được token hóa, các sản phẩm này vẫn bị hạn chế bởi luật chứng khoán, KYC của nhà môi giới và các hạn chế bán hàng xuyên biên giới. Các Perp trước IPO không giao cổ phiếu cơ sở và không được ghi tên vào sổ cổ đông của công ty mục tiêu. Điều này khách quan làm giảm ma sát liên quan đến việc chuyển nhượng SPV, quyền ưu tiên mua (ROFR), sự đồng ý của nhà phát hành và việc giao hàng cổ phần xuyên biên giới. Tuy nhiên, rủi ro pháp lý không bị loại bỏ. Các tuyên bố gần đây của CFTC cho thấy sự chú ý điều tiết đối với Perp sẽ chuyển hướng sang độ tin cậy của giá tham chiếu, mức độ dễ bị thao túng, tính đầy đủ của khoản ký quỹ và bảo vệ tài sản khách hàng, cũng như liệu có cần đánh giá chung với SEC hay không nếu tài sản cơ sở đại diện cho mức độ tiếp xúc với cổ phần của một công ty duy nhất.
 
Tất nhiên, các sản phẩm Vĩnh cửu Pre-IPO cũng mang theo một số rủi ro chính:
 
1) Việc xác định giá phụ thuộc rất nhiều vào oracle, người tạo lệnh và thiết kế tham số, khiến nó dễ bị thao túng bởi lệnh trong điều kiện thanh khoản thấp.
2) Các mức giới hạn mở vị thế (OI), dải giá hợp đồng, tỷ lệ cấp vốn và ADL sẽ ảnh hưởng đến trải nghiệm giao dịch thực tế.
3) Mặc dù không có xung đột về chuyển nhượng cổ phần, chúng vẫn có thể kích hoạt các quy định liên quan đến phái sinh, hoán đổi dựa trên chứng khoán, thao túng thị trường và tính phù hợp.
4) Giá của các hợp đồng Vĩnh cửu Pre-IPO có thể phản ánh tâm lý và phí tiếp cận trong thời gian dài và không nên được xem là định giá thực sự của công ty mục tiêu.
 
Giá trị của Trade.xyz nằm ở việc cung cấp các cơ chế giao dịch liên tục và biểu đạt hai chiều cho định giá trước khi niêm yết. Tuy nhiên, câu chuyện tuân thủ của nó nên được xác định rõ hơn là một "công cụ giao dịch kỳ vọng định giá được thanh toán bằng tiền mặt, không phải cổ phần" thay vì "mua cổ phần của công ty trước khi niêm yết sớm". Để những sản phẩm này đạt được tính tổ chức trong tương lai, trọng tâm cốt lõi không chỉ là niêm yết thêm nhiều tài sản nóng; chúng còn phải chứng minh rằng các nguồn định giá, thông số rủi ro, cơ chế giám sát thị trường và các biện pháp bảo vệ khách hàng của mình có thể chịu được sự kiểm tra của cơ quan quản lý.
 
Đồng thời, nhiều sản phẩm trên thị trường cố gắng gắn kết chặt chẽ với các SPV, quyền lợi cổ phần kinh tế, token phản chiếu hoặc ghi chú liên kết. Câu hỏi then chốt ở đây vượt quá "giá được giao dịch như thế nào" để hướng đến "liệu công ty nền tảng có công nhận các sắp xếp cổ phần này hay không." Đây chính là lý do tại sao tuyên bố của Anthropic cần được thảo luận riêng biệt.
 

6. Rủi ro và cơ hội cấu trúc từ thái độ của bên phát hành: Từ tuyên bố của Anthropic đến chiến lược nền tảng

 
Vào tháng 5 năm 2026, Anthropic đã cập nhật tuyên bố về các hoạt động bán cổ phiếu công ty trái phép và các vụ lừa đảo đầu tư. Công ty nhấn mạnh rằng cả cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi đều chịu các hạn chế về chuyển nhượng. Việc chuyển nhượng cổ phiếu hoặc chuyển nhượng quyền lợi kinh tế trong cổ phiếu Anthropic mà không có sự chấp thuận của hội đồng quản trị sẽ không được ghi nhận trên sổ đăng ký cổ đông của công ty. Nói cách khác, ngay cả khi người mua cung cấp vốn, Anthropic cũng không nhất thiết công nhận họ là cổ đông.
 
Tuyên bố của Anthropic còn lưu ý rằng các Phương tiện Mục đích Đặc biệt (SPVs) không được phép nắm giữ cổ phiếu Anthropic. Bất kỳ việc chuyển nhượng cổ phiếu Anthropic nào sang SPV đều có thể bị coi là vô hiệu theo các hạn chế chuyển nhượng của nó. Các đề nghị tham gia vào các vòng huy động vốn của Anthropic trong quá khứ hoặc tương lai thông qua SPVs cũng bị cấm rõ ràng trong tuyên bố này.
 
Chính xác hơn, nếu giá trị kinh tế cốt lõi của một SPV hoặc công cụ nợ có cấu trúc xuất phát từ quyền lợi cổ phần của Anthropic và cố gắng tránh các hạn chế chuyển nhượng của công ty, thì sắp xếp này có nguy cơ không được công ty công nhận.
 
Những tuyên bố như vậy có tác động trực tiếp đến các sản phẩm trước khi niêm yết: khi các bên phát hành rõ ràng phản đối các khoản chuyển nhượng cổ phần không được ủy quyền, các cấu trúc như SPV, SPV được token hóa, token phản chiếu và các công cụ liên kết có thể xung đột với điều lệ công ty, các hạn chế chuyển nhượng, sổ đăng ký cổ đông và các vấn đề về đại diện sai lệch của nhà đầu tư. Rủi ro đặc biệt gia tăng đối với các sản phẩm được quảng bá là "gần với cổ phần thực tế" nhưng không thể chứng minh sự ủy quyền của bên phát hành hoặc tính hợp lệ của việc chuyển nhượng quyền sở hữu.
 
Ngược lại, các hợp đồng Vĩnh cửu Pre-IPO chỉ thanh toán bằng tiền mặt hoặc stablecoin có cấu trúc nhẹ hơn. Chúng không tuyên bố sở hữu cổ phiếu cơ sở, không cung cấp quyền cổ đông và không được ghi danh vào sổ cổ đông của công ty mục tiêu. Do đó, khả năng bị ảnh hưởng trực tiếp bởi các hạn chế chuyển nhượng vốn chủ sở hữu của bên phát hành tương đối thấp.
 
Tất nhiên, điều này không có nghĩa là Perps là một cấu trúc không rủi ro. Nó đơn giản là chuyển rủi ro từ "tính hợp lệ của việc chuyển nhượng cổ phần" sang "tuân thủ phái sinh, nguồn định giá, cơ chế oracle, thanh lý có đòn bẩy, thao túng thị trường và sự phù hợp của nhà đầu tư." Đối với các sàn giao dịch nước ngoài ưu tiên hiệu quả, Perps Pre-IPO nên được hiểu là sản phẩm phơi nhiễm giá chứ không phải là sản phẩm thay thế cổ phần.
 
Do đó, trước khi ra mắt các đợt chào bán trước IPO, các nền tảng giao dịch phải làm rõ mục tiêu cốt lõi của họ: họ đang xây dựng một thị trường giao dịch, hay một tài khoản tài sản?
 
  • Nếu được định vị là nền tảng giao dịch phát hiện giá: Trọng tâm sản phẩm nên tập trung vào thanh khoản, nguồn giá, đòn bẩy, thanh lý, tỷ lệ cấp vốn, tiết lộ rủi ro và ngăn chặn thao túng thị trường. Các sản phẩm có thể là Perp, chỉ số tổng hợp, hợp đồng thanh toán bằng tiền mặt hoặc các vị thế dự đoán. Tuy nhiên, các nền tảng phải thông báo rõ ràng cho người dùng: đây không phải là cổ phiếu, chúng không đại diện cho quyền cổ đông và không cung cấp bất kỳ cổ phần doanh nghiệp nào.
  • Nếu được định vị là một nền tảng đầu tư giá trị tuân thủ: Trọng tâm kiểm tra kỹ lưỡng phải chuyển sang tính xác thực của các tài sản cơ sở, cấu trúc SPV/quỹ/lãi suất, tín dụng người phát hành, các sắp xếp lưu ký, tài liệu quyền lợi, cơ chế thoát, các jurisdiction bán hàng tuân thủ và sự phù hợp của nhà đầu tư. Trong kịch bản này, các nền tảng không nên chỉ theo đuổi khối lượng giao dịch; họ phải đảm nhận trách nhiệm mạnh mẽ hơn trong việc phân phối tài sản và bảo vệ nhà đầu tư.
 
Chắc chắn, một số nền tảng giao dịch có thể thúc đẩy cả hai hướng đồng thời. Họ có thể ra mắt các sản phẩm spot, trái phiếu, quỹ hoặc SPV hướng đầu tư trước IPO trong các mô-đun LaunchPad, Ví, Earn, Quản lý tài sản hoặc RWA, đồng thời cung cấp các sản phẩm Pre-IPO Perp trong các mô-đun phái sinh, cho phép người dùng giao dịch kỳ vọng định giá của các công ty chưa niêm yết.
 
Tuy nhiên, trong quá trình thực thi thực tế, các vấn đề về thông điệp sản phẩm hỗn hợp có thể phát sinh. Nếu các sản phẩm hướng giao dịch được quảng bá là “mua cổ phần thực tế từ sớm”, nó sẽ làm gia tăng rủi ro bán sai sản phẩm và sự giám sát của cơ quan quản lý. Ngược lại, nếu các sản phẩm hướng đầu tư trở nên quá tập trung vào giao dịch, nó có thể biến các tài sản vốn tư nhân dài hạn thành các công cụ giao dịch ngắn hạn, bị chi phối bởi cảm tính.
 

7. Cơ hội cấu trúc dành cho các quỹ đầu tư mạo hiểm

 
Đối với các quỹ đầu tư mạo hiểm, cơ hội trong các giải pháp tiền IPO trong lĩnh vực tiền điện tử không nên chỉ giới hạn ở việc tiếp cận một vài công ty đang thịnh hành. Những cơ hội có khả năng tạo ra lợi thế lâu dài hơn nằm ở hạ tầng hỗ trợ chuỗi giá trị này. Hệ sinh thái hạ tầng này đang phân hóa thành hai nhóm: một nhóm tập trung vào hiệu quả vốn, phát hiện giá và thanh khoản; nhóm còn lại chú trọng vào tuân thủ, niềm tin, quyền sở hữu tài sản và các con đường thoát.
 

7.1 Cơ sở hạ tầng hướng giao dịch: Các dịch vụ cốt lõi trong phát hiện giá, đòn bẩy và thanh khoản

 
Con đường này tránh những phức tạp trong việc giao nhận quyền sở hữu tài sản vật chất. Hạt nhân của nó dựa trên các phái sinh bản địa và thị trường dự đoán để giải quyết các điểm đau của thị trường spot Pre-IPO truyền thống—tức là khả năng không thể bán khống, thiếu đòn bẩy và thanh khoản phân mảnh. Mô hình kinh doanh của nó phụ thuộc rất nhiều vào khối lượng giao dịch, biến động, độ sâu tạo thị trường và hiệu ứng mạng lưới thanh khoản.
 
 
  • Các DEX Vĩnh cửu / Thị trường dự đoán / Appchain và hệ sinh thái: Hệ sinh thái DEX Vĩnh cửu, được đại diện bởi các nền tảng như Hyperliquid, vẫn còn những cơ hội ứng dụng và hạ tầng đặc thù. Cần chú ý đến các đối thủ mới cung cấp khả năng thanh khoản, quản lý rủi ro hoặc mở rộng tài sản khác biệt.
  • Hệ thống quản lý rủi ro Perp RWA: Các hệ thống hỗ trợ ký quỹ, thanh lý, tự động giảm đòn bẩy (ADL), dải giá và xử lý bất thường cho các tài sản cơ sở phi tiền điện tử như cổ phiếu, chỉ số, hàng hóa và Pre-IPO.
  • Các oracle và mạng lưới xác định giá: Tích hợp các giao dịch thứ cấp riêng, định giá vòng huy động vốn, báo giá từ nhà môi giới, sổ lệnh trên chuỗi, báo giá từ người tạo thị trường và giá thị trường bên ngoài.
  • Công cụ tạo thị trường và phòng ngừa rủi ro chéo thị trường: Các công cụ hỗ trợ người tạo lệnh trong việc quản lý rủi ro trên các hợp đồng trên chuỗi, cổ phiếu OTC, các đại diện thị trường công khai và các chỉ số liên quan.
  • Cơ chế tỷ lệ cấp vốn và tham số rủi ro: Thiết kế lại các cơ chế tỷ lệ cấp vốn, dải giá, giới hạn đòn bẩy và giới hạn vị thế được tùy chỉnh đặc biệt cho tài sản truyền thống và tài sản tư nhân.
  • Giám sát giao dịch và ngăn chặn thao túng thị trường: Xác định giao dịch rửa, thao túng giá, tấn công oracle và các hành vi đòn bẩy bất thường trong các tài sản thanh khoản thấp.
 
Sau các tuyên bố tiếp theo từ CFTC về lộ trình quy định đối với hợp đồng vĩnh cửu, các cơ hội hạ tầng tương lai cho RWA Perps có thể mở rộng từ “liệu nó có thể được giao dịch” sang “liệu nó có thể được các tổ chức và cơ quan quản lý chấp nhận.” Điều này bao gồm các hệ thống ký quỹ tuân thủ, phân tách tài sản khách hàng, tiết lộ rủi ro, truy cập FBOT (Foreign Board of Trade) xuyên biên giới, quản trị giá tham chiếu, giám sát thao túng, tiết lộ ký quỹ thời gian thực, thanh lý và ADL, cũng như các hệ thống kiểm toán thay đổi thông số được thiết kế riêng cho việc xem xét quy định. Thị trường có khả năng sẽ cần thêm hạ tầng để đáp ứng nhu cầu tuân thủ của các tổ chức TradFi khi gia nhập thị trường phái sinh 24/7.
 

7.2 Cơ sở hạ tầng hướng đầu tư: Phát hành tuân thủ, chuyển nhượng quyền sở hữu và thoát vị trí cho tài sản

 
Bản ghi này tuân theo con đường tổ chức trong việc số hóa các tài sản tài chính truyền thống. Khi các cuộc thảo luận công khai của SEC tiếp tục tập trung vào định giá tài sản riêng, quản trị, tiết lộ thông tin và bảo vệ nhà đầu tư bán lẻ, lĩnh vực này có khả năng trải qua sự sàng lọc, tách biệt những thực thể vững mạnh khỏi những thực thể yếu kém. Mô hình kinh doanh của nó được thúc đẩy bởi AUM, khối lượng phân phối tài sản và phí dịch vụ tài sản. Các điểm trọng tâm chính bao gồm hàng rào tuân thủ, khả năng tiếp cận tài sản, mạng lưới quan hệ với nhà phát hành và niềm tin từ khách hàng tổ chức.
 
  • Cơ sở hạ tầng phát hành tuân thủ: Phát hành riêng thông qua các khung tuân thủ, token hóa tài sản vốn tư nhân, Hệ thống Giao dịch Thay thế (ATS), xác thực nhà đầu tư và quy định về bán xuyên biên giới.
  • SPV / Quản lý quỹ: Thành lập, quản lý, kế toán, thuế, kiểm toán, danh sách nhà đầu tư, phân phối lợi tức và thanh lý cho các SPV liên quan đến phát hành token.
  • Công ty chuyển nhượng và bảng vốn: Đăng ký chứng khoán, phê duyệt chuyển nhượng, sổ đăng ký cổ đông, sự đồng ý của GP đối với việc chuyển nhượng cổ phần và quản lý quyền hạn của người phát hành.
  • Quản lý và Bằng chứng về Quyền sở hữu: Ánh xạ, kiểm toán và xác thực giữa cổ phần, ghi chú hoặc cổ phần quỹ ngoài chuỗi và token trên chuỗi.
  • Định giá và tiết lộ tài sản riêng: Các thông báo liên quan đến dữ liệu vòng huy động vốn, giao dịch trên thị trường thứ cấp, NAV quỹ, chiết khấu/phí, thời gian khóa và các lộ trình thoát.
  • Dịch vụ rút tiền và thanh toán: Các kỳ phong tỏa sau IPO, chuyển nhượng thứ cấp, đề nghị mua lại, mua lại cổ phiếu, hoàn tiền quỹ và thanh toán stablecoin/tiền pháp định.
 
Trong dài hạn, những người chơi nổi bật nhất có khả năng sẽ sở hữu cả khả năng tài khoản giao dịch và tài khoản tài sản. Giao diện ví đóng vai trò là cổng kết nối quan trọng: nó có thể lưu trữ tài sản spot, quỹ, ghi chú và token SPV, đồng thời hoạt động như kênh KYC để liên kết danh tính thực tế của người dùng. Đồng thời, nó có thể kết nối với Perp, DEX, cho vay và các sản phẩm sinh lời, từ đó giải phóng thêm thanh khoản và khả năng kết hợp của các token Pre-IPO.
 
Do đó, thị trường sẽ tiếp tục theo dõi các middleware giúp các sàn giao dịch và ví mở rộng đa tài sản. Điều này bao gồm các lớp trừu tượng tuân thủ, góc nhìn rủi ro đa tài sản, báo cáo tài sản thống nhất, hệ thống thuế và định giá, các mô-đun công bố thông tin tài sản riêng tư, và các kiểm soát truy cập sản phẩm được điều chỉnh theo từng khu vực pháp lý.
 

8. Kết luận và Dự đoán Xu hướng

 
Nếu thị trường TradFi được quản lý tại Mỹ khởi động việc mở lại theo hướng từ trên xuống để cho phép nhiều nhà đầu tư bình thường hơn tiếp cận các tài sản tăng trưởng, các sản phẩm tiền điện tử phải chứng minh rằng chúng không chỉ dựa vào "vi phạm quy định/tận dụng sự khác biệt quy định." Chúng phải thể hiện trải nghiệm giao dịch vượt trội hoặc khả năng dịch vụ tài sản: truy cập 24/7, rào cản gia nhập thấp, thanh khoản toàn cầu, cơ chế bán khống, đòn bẩy, phát hiện giá tức thì, khả năng kết hợp hoặc phân phối xuyên biên giới hiệu quả hơn.
 
Vào tháng 3 năm 2026, SEC đã tổ chức một hội nghị tròn về thị trường tư nhân, tập trung vào định giá, quản trị và “việc đưa vào thị trường tư nhân một cách có trách nhiệm đối với nhà đầu tư lẻ.” Trong bài phát biểu khai mạc, Ủy viên Atkins lưu ý rằng bản thân rủi ro không phải là lý do hợp lệ để liên tục loại trừ các nhà đầu tư thông thường, nhưng việc mở rộng quyền tiếp cận phải đi kèm với bảo vệ nhà đầu tư, quản trị định giá và các cơ chế bảo vệ phù hợp. Dựa trên các tuyên bố chính thức, trọng tâm của các cuộc thảo luận điều tiết tại Mỹ không đơn thuần là cho phép nhà đầu tư lẻ tiếp cận tự do vào thị trường tư nhân, mà là mở rộng các con đường tham gia thông qua các sản phẩm được trang bị các khung quản trị, công bố thông tin và định giá mạnh mẽ.
 
Các hàng rào lâu dài cho các doanh nghiệp thuần túy về chứng khoán được token hóa và kênh phân phối có khả năng bị thu hẹp bởi cơ sở hạ tầng truyền thống chính thức. Nếu NYSE, Nasdaq, các nhà môi giới - người bán, ATS, quỹ đăng ký và các nền tảng thị trường tư nhân bắt đầu cung cấp hệ thống các điểm truy cập chính thức, các khoản phí truy cập đối với nhiều chứng chỉ phản chiếu không được cấp phép, các token SPV được tiết lộ yếu và các sản phẩm “tương đương cổ phần” có khả năng giảm xuống.
 
Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là thị trường thiếu nhu cầu mới và cơ hội kinh doanh. Một thị trường spot tuân thủ có thể không đáp ứng đầy đủ nhu cầu của vốn đầu cơ về hiệu quả vốn, giao dịch hai chiều, khả năng truy cập toàn cầu và phát hiện giá 24/7. Khoảng trống sinh thái độc lập dành cho Perp rất có thể sẽ được giữ nguyên. Thực tế, dung lượng thị trường của chúng có thể mở rộng và độ khó trong quản lý rủi ro có thể giảm do sự xuất hiện trong tương lai của các mức giá spot chính thức đáng tin cậy hơn và các tham chiếu thị trường đã đăng ký.
 
Sự phát triển tiếp theo của các token trước khi niêm yết sẽ không nhất thiết là một trò chơi một chiều có tổng bằng không. Khả năng cao là các nền tảng sẽ phát triển các ma trận sản phẩm đa tuyến dựa trên định vị, đặc điểm người dùng và năng lực tuân thủ quy định của họ.
 
  • Một hướng là thị trường thanh khoản tập trung vào giao dịch: Các nền tảng cung cấp cơ chế xác định giá, đòn bẩy, khả năng mua dài/bán ngắn và giao dịch 24/7. Người dùng đang giao dịch kỳ vọng định giá của các công ty chưa niêm yết. Hướng này phù hợp nhất với hợp đồng vĩnh cửu (Perps), hợp đồng sự kiện thị trường dự đoán, phơi bày tổng hợp, token phản chiếu và các sản phẩm được chỉ số hóa. Lợi thế cạnh tranh cốt lõi của nó không nằm ở “việc nó có đại diện cho cổ phần thực sự hay không,” mà ở các cơ chế định giá, thanh khoản, thông số rủi ro, quy tắc thanh lý và trải nghiệm giao dịch tổng thể.
  • Quỹ đầu tư tài sản là tài khoản hướng đầu tư: Các nền tảng cung cấp các sản phẩm phát hành tuân thủ, mang lại lợi tức, lưu ký, công bố thông tin và các lộ trình thoát gần với tài sản thực tế. Người dùng đang mua các khoản tiếp xúc tài sản dài hạn. Hướng này phù hợp nhất với các SPV, quỹ, quỹ được token hóa, các ghi chú tuân thủ và sản phẩm được người phát hành ủy quyền. Lợi thế cạnh tranh cốt lõi của nó không nằm ở việc kích thích giao dịch, mà ở tính xác thực tài sản, tài liệu hóa quyền lợi, bằng chứng lưu ký, công bố định giá và các cơ chế thoát cuối cùng.
 
Một kịch bản thực tế hơn là các sàn giao dịch hàng đầu sẽ không giới hạn bản thân chỉ ở một con đường duy nhất. Họ có thể tích hợp liền mạch các sản phẩm Pre-IPO hướng đầu tư trong ví, Launchpad, Earn, quản lý tài sản hoặc các mô-đun RWA của họ, đồng thời triển khai Pre-IPO Perps, thị trường dự đoán và các khoản tiếp cận tổng hợp trong các khu vực phái sinh, DEX hoặc giao dịch chuyên nghiệp. Điều này cho phép người dùng với mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau phân bổ, giao dịch và phòng ngừa rủi ro trong cùng một hệ sinh thái.
 
Rủi ro thực sự không nằm ở việc các nền tảng theo đuổi cả hai hướng cùng lúc, mà nằm ở việc pha trộn các câu chuyện của hai hướng này. Nếu các sản phẩm hướng đến giao dịch được đóng gói dưới dạng “mua cổ phần thực sự từ sớm”, điều này dễ dàng dẫn đến bán hàng sai lệch và phản ứng từ cơ quan quản lý. Nếu các sản phẩm hướng đến đầu tư trở nên quá tài chính hóa, chúng có thể biến các tài sản vốn tư nhân dài hạn thành các công cụ giao dịch ngắn hạn, bị chi phối bởi cảm tính.
 
Do đó, những nền tảng có khả năng phân biệt rõ ràng hai hệ thống này mới là những nền tảng có khả năng thành công cao nhất trong tương lai, chứ không nhất thiết là những người chỉ tập trung vào giao dịch hoặc tài khoản tài sản.
Một mặt, họ phải rõ ràng diễn đạt bản chất của các sản phẩm giao dịch là “không phải cổ phiếu, chỉ tiếp xúc với giá cả thuần túy.” Mặt khác, họ phải củng cố các sản phẩm tài sản bằng cách xác định rõ ràng “người dùng thực sự sở hữu gì, họ có thể thoát ra sao, và nên tìm kiếm sự hỗ trợ từ ai nếu xảy ra sự cố.” Giá trị dài hạn thực sự của các sàn giao dịch sẽ không còn là cạnh tranh để niêm yết nhanh hơn các mục tiêu trước IPO; điều cần được chú ý nhiều nhất là cách họ tích hợp giao dịch, tài sản, quản lý rủi ro, tiết lộ thông tin và giáo dục người dùng thành một kiến trúc sản phẩm thống nhất và mạch lạc.
 
 
Về KuCoin Ventures
KuCoin Ventures là đơn vị đầu tư hàng đầu của sàn giao dịch KuCoin, một nền tảng tiền điện tử toàn cầu hàng đầu được xây dựng trên nền tảng niềm tin, phục vụ hơn 40 triệu người dùng tại hơn 200 quốc gia và vùng lãnh thổ. Với mục tiêu đầu tư vào những dự án tiền điện tử và blockchain đột phá nhất của thời đại Web 3.0, KuCoin Ventures hỗ trợ các nhà xây dựng tiền điện tử và Web 3.0 cả về mặt tài chính lẫn chiến lược thông qua những hiểu biết sâu sắc và nguồn lực toàn cầu. Là nhà đầu tư thân thiện với cộng đồng và dựa trên nghiên cứu, KuCoin Ventures làm việc chặt chẽ với các dự án trong danh mục đầu tư xuyên suốt toàn bộ vòng đời, tập trung vào hạ tầng Web3.0, AI, Ứng dụng người tiêu dùng, DeFi và PayFi.
 
Thông báo miễn trừ: Thông tin thị trường chung này, có thể đến từ các nguồn bên thứ ba, thương mại hoặc được tài trợ, không phải là lời khuyên pháp lý, tuân thủ, tài chính hoặc đầu tư, cũng không phải là lời đề nghị, mời gọi hoặc đảm bảo. Chúng tôi không đưa ra bất kỳ lời khẳng định hay bảo đảm nào, rõ ràng hay ngầm định, về độ chính xác, đầy đủ hoặc độ tin cậy của nó, và từ chối mọi trách nhiệm đối với bất kỳ tổn thất nào phát sinh. Đầu tư/giao dịch mang tính rủi ro; hiệu suất trong quá khứ không đảm bảo kết quả trong tương lai. Người dùng nên tự nghiên cứu, đánh giá một cách thận trọng và chịu hoàn toàn trách nhiệm. Vui lòng tham khảo ý kiến chuyên gia pháp lý, thuế hoặc tài chính nếu cần thiết.

Tuyên bố từ chối trách nhiệm: Trang này được dịch bằng công nghệ AI (do GPT cung cấp) để thuận tiện cho bạn. Để biết thông tin chính xác nhất, hãy tham khảo bản gốc tiếng Anh.