Arthur Hayes cho biết mô hình token có FDV cao và lượng lưu thông thấp đang mất đi sự ưa chuộng

2026/10/26 18:10:01

Trong các phát biểu được đưa ra tại các sự kiện ngành vào cuối năm 2026, bao gồm bài trình bày tháng Mười tại TOKEN2049 ở Singapore và các bản cập nhật nghiên cứu công khai từ quỹ gia đình của ông, Maelstrom, đồng sáng lập BitMEX và Giám đốc Điều hành Flop Labs, Arthur Hayes, cho biết cấu trúc phát hành token với "định giá đầy đủ đã phân phối cao, lượng phát hành ban đầu thấp" đang mất đi sự ưa chuộng từ các bên tham gia thị trường. Hayes lưu ý rằng ngay cả các đợt niêm yết trên các sàn giao dịch tập trung lớn, vốn từng được xem là các chất xúc tác đáng tin cậy cho các đợt phục hồi thị trường thứ cấp, ngày càng dẫn đến sự giảm giá sau niêm yết thay vì sự tăng giá bền vững.

Sự thay đổi này đánh dấu sự rời bỏ mô hình phân phối từ tư nhân sang công khai từng định hình việc phân bổ vốn Web3 giữa năm 2021 và 2025. Trong nhiều năm, các quỹ đầu tư mạo hiểm và nhóm sáng lập đã cấu trúc phát hành token nhằm đạt được định giá tư nhân cao trong khi hạn chế nguồn cung lưu thông thanh khoản tại các Sự kiện Tạo token (TGE). Tuy nhiên, các bên tham gia thị trường thứ cấp ngày càng thận trọng trước sự pha loãng nguồn cung được tích hợp trong mô hình này. Khi vốn chuyển dịch ra khỏi các token được hỗ trợ bởi venture với lịch giải phóng hàng tỷ đô la, digital asset ecosystem đang đánh giá lại việc phân phối token, phát hiện giá cả và lợi ích kinh tế dài hạn.

Cách thức hoạt động của chiến lược FDV cao, lượng lưu thông thấp

Sự khác biệt giữa vốn hóa thị trường và FDV

Trong cấu trúc thị trường tiền điện tử, hai chỉ số chính xác định định giá tài sản:

Giá trị thị trường đang lưu hành: Giá đơn vị hiện tại nhân với số lượng token đang lưu hành và sẵn sàng để giao dịch công khai ngay lập tức.

Định giá khi tất cả cổ phiếu đã được phát hành (FDV): Giá trị vốn hóa thị trường lý thuyết nếu toàn bộ nguồn cung token tối đa đã được đúc, giải phóng và lưu thông tích cực tại giá thị trường hiện tại.

Theo chiến lược FDV cao, lượng lưu thông thấp, các dự án được phát hành với khoảng cách lớn giữa hai con số này. Một giao thức có thể ra mắt với vốn hóa thị trường lưu thông là 200 triệu USD trong khi mang theo FDV lý thuyết là 10 tỷ USD, chỉ giải phóng 2% đến 8% tổng nguồn cung token vào lưu thông công cộng trong giai đoạn giao dịch ban đầu.

Vai trò của độ sâu thị trường và lợi nhuận ảo

Việc hạn chế lượng lưu thông ban đầu đã phục vụ hai chức năng cấu trúc chính cho các bên liên quan ở giai đoạn đầu.

Đầu tiên, một lượng lưu hành bị hạn chế tạo ra sự khan hiếm nhân tạo tại thời điểm ra mắt. Khi một tài sản ra mắt trên các nền tảng thanh khoản với sổ lệnh lưu hành mỏng, khối lượng mua tương đối khiêm tốn có thể hỗ trợ hoặc nâng cao giá đơn vị danh nghĩa trong quá trình xác định giá ban đầu.

Thứ hai, giá trị đơn vị danh nghĩa cao cho phép các quỹ đầu tư mạo hiểm giai đoạn đầu ghi nhận các tài sản riêng không thanh khoản của họ với các hệ số nhân lớn. Một quỹ mua các token với giá hiệu dụng là 0,05 USD trong vòng seed có thể báo cáo lợi nhuận chưa thực hiện đáng kể khi token chính thức niêm yết công khai ở mức 5,00 USD, ngay cả khi những token riêng này vẫn chịu các hạn chế khóa kéo dài nhiều năm.

Cửa vesting và pha loãng cấu trúc

Thách thức về cấu trúc của thiết lập này xuất hiện khi các lịch trình vesting theo chương trình bắt đầu. Các thỏa thuận đầu tư token riêng tư tiêu chuẩn thường bao gồm một khoảng thời gian khóa kéo dài 12 tháng, sau đó là giai đoạn giải phóng tuyến tính kéo dài từ 24 đến 36 tháng.

Sau khi giai đoạn cliff ban đầu kết thúc, các lô token trước đây bị khóa sẽ được giải phóng vào lưu thông mỗi tháng. Vì lượng cung ban đầu được giữ ở mức nhỏ, những đợt giải phóng theo lịch này đại diện cho sự gia tăng tỷ lệ nhanh chóng của nguồn cung đang lưu hành—thường tăng nguồn cung thanh khoản lên 100% đến 300% trong năm đầu tiên sau khi giai đoạn cliff kết thúc.

Nếu một giao thức không tạo ra nhu cầu phí tương xứng hoặc sự tăng trưởng người dùng để hấp thụ nguồn cung đến, việc giải phóng token liên tục sẽ tạo áp lực giảm giá kéo dài trên thị trường thứ cấp, khiến người mua công chúng phải đối mặt với tình trạng pha loãng liên tục.

Sự tiến hóa của các động lực niêm yết thứ cấp

Sự hoài nghi ngày càng tăng đối với mô hình phát hành này được hỗ trợ bởi các xu hướng hiệu suất thị trường thứ cấp được quan sát trong toàn bộ lĩnh vực tài sản kỹ thuật số giữa năm 2024 và 2026.

Sự thay đổi trong tác động của các đợt niêm yết trên các sàn giao dịch lớn

Trong các chu kỳ thị trường trước đây, việc niêm yết trên spot của các sàn tập trung hàng đầu thường đóng vai trò là chất xúc tác mạnh mẽ cho sự tăng giá thứ cấp kéo dài.

Tuy nhiên, trong các chu kỳ gần đây, các phân tích cấu trúc thị trường theo dõi các token có FDV cao, lượng lưu thông thấp và các token Layer-2 đã làm nổi bật một mô hình sau khi niêm yết ít tích cực hơn:

Một đa số đáng kể các token được phát hành với lượng lưu thông ban đầu dưới 10% đã giao dịch dưới mức định giá trong tuần đầu tiên trong vòng sáu tháng sau TGE.

Trong các khung thời gian hơn mười hai tháng, nhiều tài sản có FDV cao đã trải qua sự giảm giá đáng kể so với bitcoin và các chỉ số chuẩn Layer-1 lớn khi các ngưỡng giải phóng token sắp tới.

Việc xác định giá ngày càng được đẩy sớm vào các vòng huy động vốn tư nhân, để lại ít cơ hội tăng trưởng cho các bên tham gia thị trường thứ cấp sau khi niêm yết công khai.

Thay đổi sở thích vốn của nhà đầu tư lẻ và tổ chức

Khi các nhà giao dịch công chúng trở nên quen thuộc hơn với lịch giải phóng token và các cơ chế khóa vốn, nhu cầu thứ cấp đối với các token mới niêm yết có lượng lưu hành thấp đã giảm xuống. Sự thay đổi này đã góp phần vào hai xu hướng luân chuyển vốn nổi bật trên các thị trường tiền điện tử:

Chuyển dịch sang các tài sản có khối lượng lưu hành cao và memecoins: Một phần khối lượng đầu cơ của nhà đầu tư lẻ đã chuyển sang các tài sản có tỷ lệ lưu hành gần 100% kể từ khi ra mắt. Trong khi memecoins mang tính biến động cao và thường thiếu tính năng tiện ích nội tại của giao thức, các nhà giao dịch thường xem cấu trúc nguồn cung đã được giải phóng hoàn toàn là một lựa chọn minh bạch thay thế cho các lịch trình khóa vốn phức tạp của các quỹ đầu tư mạo hiểm.

Tập trung vào các giao thức tạo doanh thu: Vốn nền tảng ngày càng tập trung vào các giao thức tài chính phi tập trung (DeFi) đã được khẳng định, các mạng Layer-1 và các hệ sinh thái mang lại lợi suất, với các cơ chế tạo phí có thể xác minh, cơ chế mua lại token và phát hành nguồn cung dự đoán được.

Các điều chỉnh ngành đối với tiêu chuẩn niêm yết

Để phản ứng với những biến động của thị trường, các sàn giao dịch và nền tảng ra mắt dự án trong toàn ngành đã siết chặt các khung kiểm tra kỹ lưỡng. Các sàn giao dịch ngày càng khuyến khích các dự án mới xây dựng cơ chế token cân bằng hơn, bao gồm lượng lưu thông ban đầu cao hơn, thời gian khóa đội ngũ dài hơn và định giá mở cửa hợp lý hơn, nhằm thúc đẩy quá trình xác định giá hai chiều lành mạnh hơn.

Arthur Hayes và Flop Labs: Một nghiên cứu trường hợp về các đợt phát hành công bằng và tính năng của máy móc

Thay vì giới hạn sự phê bình của mình vào các cấu trúc đầu tư hiện có, Arthur Hayes đã giới thiệu một khung khổ thay thế thông qua Flop Labs, một giao thức tính toán và thanh toán trí tuệ nhân tạo mà ông tự tài trợ và đảm nhiệm vai trò Giám đốc Điều hành.

Được công bố vào tháng 8 năm 2026 và được làm rõ thêm trong sự kiện TOKEN2049 vào tháng 10 năm 2026, mô hình Flop Labs từ chối mô hình FDV cao, lượng lưu hành thấp để ưu tiên phân phối dựa trên sự tham gia và tính năng thân thiện với máy móc.

Đặc điểm nổi bật trong cơ cấu vốn của Flop Labs là không có các vòng gọi vốn mạo hiểm tư nhân, phân bổ tư vấn tổ chức, hay bán trước token với chiết khấu. Hayes đã tự tài trợ cho nghiên cứu và phát triển kỹ thuật ban đầu của giao thức.

Bằng cách loại bỏ các vòng tư nhân được chiết khấu khỏi bảng vốn hóa của dự án, Flop Labs nhằm loại bỏ áp lực cấu trúc buộc phải tạo ra định giá mở cửa bị thổi phồng nhằm hỗ trợ các nhà đầu tư ban đầu rút vốn, giảm bớt gánh nặng giải phóng vốn kéo dài nhiều năm thường gây áp lực lên thị trường thứ cấp.

Phân phối thông qua đóng góp mạng lưới hữu ích

Thay vì các đợt bán token riêng tư, Flop Labs đã cấu trúc việc phát hành token dựa trên sự tham gia tích cực vào mạng lưới.

Theo các thông số dự án được cập nhật vào tháng 10 năm 2026, Flop Labs đã thiết lập khung nguồn cung 10 năm với 18,1 tỷ token FLOP. Trước khi khối genesis mạng chính dự kiến vào quý 1 năm 2027, giao thức đã lên lịch một đợt airdrop mạng thử nghiệm kéo dài 90 ngày, dự kiến bắt đầu vào cuối tháng 10 hoặc đầu tháng 11 năm 2026, phân phối khoảng 4,4 tỷ FLOP cho các người tham gia sớm. Hayes cũng cảnh báo rõ ràng các bên tham gia thị trường rằng các token FLOP hiện chưa thể giao dịch, đồng thời cảnh báo rằng mọi đề nghị bán token từ bên thứ ba trước khi ra mắt đều là gian lận.

Hoạt động theo mô hình “Proof-of-Useful-Inference”, phân phối token được liên kết với các vai trò mạng có thể xác minh:

Các nhà cung cấp tính toán GPU (thợ đào): Các chủ sở hữu phần cứng đóng góp dung lượng GPU để thực hiện các nhiệm vụ suy luận mô hình trí tuệ nhân tạo đổi lấy phần thưởng khối và phí công việc.

Các trình xác thực mạng: Các nút mạng xác minh rằng các tải công việc suy luận được gán đã được thực thi chính xác đồng thời lưu trữ bộ nhớ tác nhân bền vững.

Các đóng góp và sáng tạo cho hệ sinh thái: Các nhà phát triển và người tham gia cộng đồng đang xây dựng nhận thức, ứng dụng và tích hợp tác nhân tự trị trước khi ra mắt mạng chính.

Bằng cách yêu cầu người tham gia đóng góp công việc tính toán, xác thực hoặc phát triển hệ sinh thái, giao thức nhằm thiết lập một cơ sở phân phối hữu cơ gợi nhớ đến các mạng Proof-of-Work thời kỳ đầu.

Thiết kế một lớp thanh toán cho các tác nhân AI tự chủ

Một trụ cột cốt lõi trong luận điểm của Hayes, được nghiên cứu của Maelstrom hỗ trợ, là sự phối hợp kinh tế của con người và hoạt động tự chủ của máy móc yêu cầu các kiến trúc tiền tệ khác nhau.

Hayes cho rằng các loại tiền pháp định truyền thống và tài sản kỹ thuật số truyền thống được thiết kế cho các khung thời gian của con người. Trong khi người dùng con người có thể chấp nhận các khoảng trễ thanh toán, hệ thống ngân hàng và các bước chuyển đổi tiền tệ nhiều giai đoạn, thì một tác nhân AI tự trị thực hiện hàng ngàn giao dịch vi mô cho các công việc suy luận lại hoạt động dưới các ràng buộc về độ trễ và lập trình nghiêm ngặt.

Đối với một tác nhân AI, đơn vị kế toán liên quan nhất là chi phí biên của chu kỳ tính toán tiếp theo. Vì vậy, Flop Labs được thiết kế để định giá và giao dịch dung lượng tính toán như một hàng hóa chuẩn hóa:

Hoàn trả Native Compute: Trong mạng Flop, token gốc hoạt động như một loại tiền tệ thực thi, “thức ăn cho tác nhân AI”, được chi trực tiếp cho các chu kỳ suy luận GPU, lưu trữ dữ liệu và các dịch vụ bộ nhớ vector.

Giảm ma sát khi chuyển đổi: Thay vì yêu cầu một tác nhân AI bán tiền điện tử để lấy tiền pháp định nhằm mua tín dụng đám mây tập trung (một quy trình chuyển đổi ba bước), một lớp thanh toán dựa trên tính toán cho phép các tác nhân phần mềm thanh toán trực tiếp cho sức mạnh xử lý trên chuỗi.

Theo mô hình này, nhu cầu về token dài hạn nhằm được thúc đẩy bởi việc tiêu thụ theo chương trình từ các tác nhân AI mua tài nguyên tính toán, thay vì chỉ dựa vào giao dịch mang tính đầu cơ.

Phân tích so sánh: Các mô hình kinh tế token qua các chu kỳ thị trường

Chiều kinh tế	Mô hình doanh nghiệp có FDV cao / lượng lưu thông thấp	Mô hình Memecoin thuần túy	Mô hình tiện ích khởi chạy công bằng (Flop Labs)
Lượng lưu thông ban đầu	Thấp (Thông thường từ 2% đến 10% tại TGE)	Cao (Thông thường 90% đến 100% khi ra mắt)	Phân bổ Genesis đáng kể (~24,3% / 4,4 tỷ FLOP trong 90 ngày mạng thử nghiệm)
Truy cập sớm từ các tổ chức	Các vòng seed và Series A được giảm giá	Không có (Ra mắt DEX công khai)	Không có (Không có vòng gọi vốn VC; được tự tài trợ bởi người sáng lập)
Áp lực cung tương lai	Cao (Giải phóng khóa đầu tư sau đáy nhiều năm)	Tối thiểu (Lưu thông đầy đủ ngay từ đầu)	Chương trình (Phân bổ trong lịch trình vận hành 10 năm)
Yếu tố chính định giá	Định vị kịch bản & nguồn cung ban đầu bị hạn chế	Cảm xúc cộng đồng và đà lan tỏa viral	Nguồn cung suy luận phần cứng & nhu cầu tính toán tác nhân AI
Tích lũy giá trị cơ sở	Quyền quản trị & phát hành staking	Tốc độ giao dịch đầu cơ	Thanh toán trực tiếp cho suy luận GPU và lưu trữ bộ nhớ tác nhân
Rủi ro cấu trúc cốt lõi	Pha loãng kéo dài khi các ngưỡng riêng lẻ được giải phóng	Biến động cao & thiếu tính năng thiết yếu	Rủi ro thực thi trong việc mở rộng nguồn cung phần cứng và sự chấp nhận của đại lý

So sánh này minh họa các sự đánh đổi giữa các mô hình phát hành token hiện tại. Trong khi các memecoin loại bỏ áp lực giải phóng vốn từ các nhà đầu tư mạo hiểm, chúng hiếm khi mang lại tính năng công nghệ nền tảng thực tế. Ngược lại, các mô hình phát hành công bằng tập trung vào tính năng cố gắng kết hợp phân phối rộng rãi trong cộng đồng với việc tiêu thụ tài nguyên thực tế.

Hệ quả đối với vốn đầu tư mạo hiểm trong lĩnh vực tiền điện tử và các đợt phát hành token tương lai

Sự phản đối đối với các cấu trúc FDV cao, lượng lưu thông thấp mang những hệ quả rộng lớn hơn đối với việc huy động vốn trong Web3:

Đánh giá lại các bội số định giá tư nhân

Các quỹ đầu tư mạo hiểm đã đầu tư tại các định giá tư nhân cao trong giai đoạn 2021–2024 với giả định về mức tăng giá tự động trên thị trường thứ cấp nay phải đối mặt với thị trường công khai nghiêm khắc hơn. Vì các nhà đầu tư thứ cấp kiểm tra kỹ lưỡng lịch giải phóng và tỷ lệ FDV/doanh thu, các quỹ và nhà sáng lập ngày càng chịu áp lực phải điều chỉnh định giá vòng tư nhân phù hợp với thanh khoản thực tế trên thị trường công khai.

Nhấn mạnh vào sự phù hợp sản phẩm-thị trường và nguồn cung bền vững

Tiếp tục phát triển, việc huy động vốn Web3 đang chuyển dịch hướng tới sự minh bạch về cấu trúc cao hơn. Các dự án tìm kiếm sự hỗ trợ bền vững từ thị trường thứ cấp ngày càng được kỳ vọng thể hiện sự phù hợp sản phẩm-thị trường có thể xác minh, tính năng token rõ ràng hơn và nguồn cung lưu hành ban đầu lành mạnh hơn, cân bằng giữa động lực cho các đóng góp ban đầu và sự tham gia của thị trường công chúng.

Kết luận

Sự chỉ trích của Arthur Hayes đối với mô hình FDV cao, lượng lưu thông thấp phản ánh sự trưởng thành rộng rãi hơn trên các thị trường tiền điện tử. Khi các bên tham gia thị trường trở nên chọn lọc hơn và phản kháng lại sự pha loãng nguồn cung sau khi niêm yết, sự phụ thuộc vào các lượng lưu thông bị hạn chế một cách nhân tạo đang nhường chỗ cho những thí nghiệm phân phối minh bạch hơn. Dù thông qua các giao thức DeFi chia sẻ doanh thu hay các mạng tính toán phát hành công bằng như Flop Labs, thế hệ tiếp theo của kinh tế token có khả năng sẽ được định nghĩa bởi sự phân phối nguồn cung công bằng và tính năng xác minh được trên chuỗi.

Câu hỏi thường gặp

Mô hình token có FDV cao và lượng lưu thông thấp là gì?

Mô hình token có FDV (Định giá khi pha loãng hoàn toàn) cao và lượng lưu thông thấp là một cấu trúc phát hành, trong đó dự án ra mắt token với một tỷ lệ nhỏ trong tổng nguồn cung sẵn có để giao dịch công khai (thường dưới 10%), đồng thời duy trì định giá tổng lý thuyết hàng tỷ đô la. Mặc dù điều này hạn chế nguồn cung ban đầu, nhưng thường tạo ra áp lực bán dài hạn khi các token của nhà đầu tư tư nhân bị khóa bắt đầu được giải phóng.

Tại sao Arthur Hayes lại cho rằng mô hình này đang mất đi sự ưa chuộng?

Khi nói vào cuối năm 2026, Arthur Hayes lưu ý rằng các nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp phần lớn đã ngừng đẩy giá các token có FDV cao với lịch giải phóng lớn trong tương lai. Kết quả là, ngay cả các đợt niêm yết trên các sàn tập trung lớn cũng không còn đảm bảo các đợt tăng giá bền vững, khiến các nhà sáng lập phải tìm kiếm các cấu trúc phân phối công bằng hơn.

Flop Labs tiếp cận phân phối token khác biệt như thế nào?

Do Arthur Hayes dẫn dắt và tự tài trợ, Flop Labs loại bỏ các đợt bán trước tư nhân và các vòng đầu tư tổ chức với chiết khấu. Thay vào đó, nó lên kế hoạch phân phối khoảng 24,3% (4,4 tỷ FLOP) trong tổng nguồn cung 10 năm thông qua một đợt airdrop mạng thử nghiệm genesis kéo dài 90 ngày trước khi ra mắt mạng chính vào quý 1 năm 2027, nhằm ghi nhận các thợ đào GPU, người xác thực và người đóng góp, đồng thời thiết kế token để các tác nhân AI có thể thanh toán trực tiếp cho tài nguyên tính toán và bộ nhớ.

“Price Front-loading” trong vốn đầu tư mạo hiểm tiền điện tử là gì?

Việc định giá trước xảy ra khi các vòng đầu tư tư nhân định giá một dự án ở mức hàng tỷ đô la trước khi ra mắt công chúng. Đến khi token được niêm yết trên các sàn giao dịch tập trung, Định giá đầy đủ pha loãng (FDV) đã ghi nhận nhiều năm tăng trưởng tiềm năng. Điều này khiến các nhà đầu tư bán lẻ trên thị trường thứ cấp không còn cơ hội tăng giá thực tế, buộc họ phải gánh chịu sự pha loãng về cấu trúc thay vì tham gia vào quá trình tạo giá trị ở giai đoạn đầu.

Thông báo miễn trừ trách nhiệm

Thông tin thị trường chung này, có thể đến từ các nguồn bên thứ ba, thương mại hoặc được tài trợ, được cung cấp chỉ để tham khảo và mục đích giáo dục, không cấu thành lời khuyên tài chính hoặc đầu tư, lời mời chào, đề nghị hoặc bảo đảm. Chúng tôi từ chối mọi trách nhiệm đối với tính chính xác, đầy đủ, độ tin cậy của nó và bất kỳ tổn thất nào phát sinh. Đầu tư/giao dịch mang tính rủi ro; hiệu suất trong quá khứ không đảm bảo kết quả trong tương lai. Người dùng nên tự nghiên cứu, đánh giá một cách thận trọng và chịu trách nhiệm hoàn toàn. Để biết thêm chi tiết, vui lòng tham khảo Điều khoản sử dụng và Thông báo rủi ro của KuCoin.

Tuyên bố từ chối trách nhiệm: Trang này được dịch bằng công nghệ AI để thuận tiện cho bạn. Để biết thông tin chính xác nhất, hãy tham khảo bản gốc tiếng Anh.