Генеральний директор ViaBTC розмірковує над цінністю криптовалют за останнє десятиліття

Автор оригіналу: Ян Хайпо, засновник і генеральний директор ViaBTC та CoinEx

У 2016 році, коли я написав перший рядок коду майнерського пулу ViaBTC, криптовалютний світ був невеликим колом майнерів, розробників та ранніх ентузіастів. Біткоїн обговорювався лише в узькому колі, стабільні монети ще не отримали широкого поширення, а такі концепції, як DeFi, NFT, RWA, ще не були сформовані.

Про минуло десять років, і вигляд галузі повністю змінився. BTC увійшов у систему ETF, стейблкоїни стали важливим каналом доларової ліквідності в деяких регіонах, а обсяги on-chain угод і розрахунків стейблкоїнами вже не можна ігнорувати традиційній фінансовій системі.

Але зміни не обмежуються цим. Що саме відбулося в індустрії за це десятиліття? На тлі десятилітнього ювілею ViaBTC я хочу поділитися своїм розумінням цінності Crypto.

Якщо дивитися лише на ціни та ринкову капіталізацію, криптовалюти останніх десяти років нагадували довгу фейерверкову шоу: достатньо яскраве та шумне. Але поза кривою цін відбувається ще щось тихше: алгоритми поступово переписують кілька найважче змінних інфраструктурних компонентів традиційних фінансів.

Мейк-ап, зіставлення, розрахунки, випуск — у традиційній фінансовій системі ці справи вимагали великих капіталів, професійних команд і цілої замкненої системи; звичайній особі майже неможливо було бути мейкером. Це не обмеження технологій, а структурне обмеження.

Але криптовалюта за десять років змінила цю структуру.

Uniswap замінив книгу замовлень і маркет-мейкерів дивовижно простою формулою. Будь-хто, хто вносить два активи до пулу ліквідності, стає маркет-мейкером; коли користувачі торгують, ціна автоматично визначається алгоритмом. Розробник, сидячи на лавці в парку, може за допомогою однієї взаємодії в ланцюжку внести активи в пул і стати постачальником ліквідності на глобальному ринку. Десять років тому це було майже немислимо.

На ланцюгових перпетуальних контрактах історія йде далі. GMX робить самі пули LP противниками трейдерів. Ваші USDC, які ви внесли, можуть вже через секунду стати ліквідністю за позицією BTC long. Hyperliquid переносить ордербук, зіставлення та кліренс ще глибше на ланцюг, намагаючись максимально наблизитися до досвіду торгівлі централізованих бірж. Найбільш витратні та високобар’єрні етапи традиційних деривативних бірж були переписані як відкриті протоколи, до яких може отримати доступ і перевірити будь-хто.

Стабільні монети — це ще одна тиха революція. Десять років тому міжнародний переказ з Південної Америки в Африку займав щонайменше два дні і коштував десятки доларів. Сьогодні та сама сума досягає отримувача за кілька хвилин через ланцюг з використанням USDT, а вартість операції менше одного долара. Ніхто не проводив для цього святкувань, але це вже тихо сталося.

Ці механізми не ідеальні. Також не кожен з них здатний пройти повний цикл. Але разом вони підтверджують одне: фінансові послуги не обов’язково мають існувати лише в закритих системах, що контролюються кількома інституціями.

Це те, що залишилося від криптовалют за останні десять років.

Звичайно, це десятиліття не було безперервно легким. У 2014 році Mt.Gox розвалився, у 2022 році Luna за тиждень випарувалася на сотні мільярдів доларів США, а того ж року у листопаді FTX за короткий час перейшов від одного з трьох найбільших світових обмінів до банкрутства. Після кожної великої події реакція галузі була дуже схожою: спочатку шок, потім рефлексія, потім заявлення «ринок потребує очищення», а потім очікування наступного бульйону, щоб забути про це.

Але ринкова перегрупування ніколи не виправляє технічні уразливості автоматично. Коли настане наступна історія, ці незалежні місця залишаться там.

Це більше схоже на проблему механізму, ніж на циклічну проблему. Проблеми механізму не вирішуються циклами, а лише посилюються з часом.

Говорити про криптовалюту важко уникнути спекуляцій.

Спекуляція сама по собі не є вихідним гріхом галузі. Будь-який фінансовий ринок має спекуляцію, вона забезпечує ліквідність, виявлення цін і дозволяє новим механізмам швидше пройти перевірку ринком. Особливість Crypto полягає в тому, що з першого дня вона одночасно є і технологією, і фінансами — існування токенів дозволяє ринковим цінам рано втрутитися в розвиток технологій, застосунків і спільноти; нова ідея може отримати глобальну увагу, фінансування та користувачів протягом кількох тижнів, і багато протоколів таким чином обходять традиційні шляхи фінансування, прямо завершуючи ранній етап експериментування на відкритому ринку.

У певному сенсі ранні спекулятивні піни відігравали роль «риск-капіталу без дозволу», що, як паливо, сприяло експериментуванню та ітераціям у галузі. ICO 2017 року, DeFi Summer 2020 року, NFT-хайп 2021 року — кожен цикл розширював межі галузі дуже інтенсивним способом. Після розповсюдження пінів залишилося набагато менше, ніж обіцяли в період піку, але стабільні монети, блокчейн-торгівля, гаманці та механізми клірингу саме в цих циклах були виведені на ринок.

Але паливо все ж залишається паливом, а не напрямком.

Під час швидкого зростання цін короткострокова ліквідність сприймається як реальне впровадження, а поширення нарративів — як довгострокова згода. Коли цикл змінюється, галузь розуміє, що на піку було зроблено багато більше обіцянь, ніж справді залишилося.

Справжнім питанням є те, чи переважили спекуляції над реальним попитом. Коли ціна стає єдиним показником, галузь постійно потрапляє в той самий цикл: у бичому ринку всі говорять про довгострокову цінність, а в ведмежому — виявляється, що багатий рост не мав реальних користувачів.

За останні десять років у галузі був ще одним поширеним заблудженням вважати блокчейн, Web3 і Crypto одним і тим самим.

Ці три слова звучать як одне й те саме, але насправді вони вирішують зовсім різні проблеми.

Блокчейн — це базова технологія, чия цінність полягає у зменшенні витрат на довіру, розрахунки та верифікацію, дозволяючи незнайомим особам виконувати транзакції та підтверджувати стани без посередників. Сама технологія є нейтральною, а її цінність є чітко визначеною.

Web3 — це форма застосунку, який має відповісти на питання: які сценарії справді вимагають відкритої мережі та власності користувачів? Чи є Web3-застосунок життєздатним, слід визначати не за розповідями та короткостроковими даними, а за тим, чи продовжуватимуть його використовувати та платити за нього після того, як субсидії, ерлі-ейрдропи та спекулятивні очікування зникнуть.

Криптовалюта як актив підлягає найскладнішій оцінці. Якщо розкласти її ціннісні підстави, то вони в цілому мають два рівні: перший — товарні властивості блокчейн-простору, наприклад, користувачі платять Gas за транзакції, розрахунки або виклик смарт-контрактів — це «паливо» мережі; другий — премія за суверенний ліквідність, наприклад, деякі активи мають хеджувальну цінність у макроекономічному циклі ліквідності завдяки своїй безкордонності, стійкості до цензури та прозорості правил.

Деякі активи можуть мати підтримку з обох рівнів, і BTC є найбільш типовим прикладом. Але більшість токенів не мають такого статусу — вони в кінцевому підсумку мають пройти перевірку на реальному використанні, доходах від протоколу та мережевих ефектах.

Наприклад, логіка блокчейн-простору як товару є обґрунтованою, оскільки користувачі справді платять Gas. Але якщо відокремити очікування еропів, субсидії, арбітраж та штучне збільшення обсягу, який призводить до споживання Gas, то який обсяг справжнього попиту залишиться? Це питання, якого не можна уникнути жодній новій блокчейн-мережі. Крива активності на ланцюзі під час запуску нової блокчейн-мережі майже завжди має однакову форму: перед зйомкою — надзвичайно активно, а після зйомки — різкий спад.

Те саме стосується премії за суверенну ліквідність. Глобальна згода та антицензурні властивості BTC — це рідкісний виняток, а не загальна характеристика криптоактивів.

Тут можна задати пряме питання: якщо відкинути спекулятивний попит і подивитися лише на реальне використання, реальний дохід і реальний грошовий потік, яка підтримка залишається у загальній оцінці криптовалютного ринку сьогодні?

Однією з найцінніших рис криптовалют є їхня відкритість. Люди з будь-якої точки світу можуть підключитися до мережі, тримати активи та брати участь у протоколах, не маючи банківського рахунку, підтвердження місця проживання чи дозволу хтось іншого.

Але зниження бар’єрів зменшує лише поріг входу, а не сам ризик. У традиційній фінансовій системі бар’єри відсікали багатьох людей, а разом з ними — і багато ризиків. Crypto зняв двері, більше людей увійшло, і це означає, що більше людей раніше й безпосередньо стикаються з ризиками — ніхто не проводить для вас ділова перевірка, ніхто не відбирає проекти, і ніхто не несе відповідальність за наслідки вашого неправильного рішення.

Отже, найважливішим ключовим словом останнього десятиліття було «відкритий доступ». Але наступне десятиліття може принести нове ключове слово: «стійкий доступ».

Це я відчув на власному досвіді. Бізнес майнінг-пулу не схожий на DeFi-протоколи чи мем-монети — він не має вибухових історій. Його цінність не помічається в найгарячіші моменти ринку. Але кожного разу, коли виникає перевантаження мережі, різкі коливання ринку або користувачі найбільше хвилюються, саме те, чи стабільно упаковуються кожен блок і чи своєчасно надходять кожна операція, вирішує, чи готові користувачі продовжувати довіряти вам свою потужність.

Цінність інфраструктури часто підтверджується саме в такі моменти: не в найбільш оживлених бичих ринках, а в медв’ячих, коли всі біжать.

Протягом останнього десятиліття галузь полюбляла розповідати про величезні історії, такі як заміна банків, перебудова фінансів, блокчейнізація всіх активів та перехід усіх користувачів у Web3. Ці історії мали мобілізуючий ефект на початковому етапі, спонукаючи багатьох приєднатися та досліджувати.

Але дійшовши до сьогодні, Crypto може потребувати більш реалістичного розуміння своїх меж.

Я вважаю, що індустрія не буде нескінченно розширюватися, а зосередиться на кількох мережах. Ліквідність, розробники, користувачі, безпека — це не буде рівномірно розподілено між усіма публічними блокчейнами. Тривалий час BTC і ETH займають велику частину загальної ринкової капіталізації криптовалют — це не випадковість, а природний результат мережевого ефекту. У наступні десять років цінність зосередиться на кількох справді безпечних, ліквідних та екосистемно щільних мережах. Багато L1 без виразної диференціації не є технічно непридатними — просто вони не мають достатньо сильного мережевого ефекту для тривалої конкуренції.

Подібне теж відбудеться з DeFi. Довгострокова цінність DeFi полягає в її відкритості, прозорості та компонуваності. Але минулі роки показали, що багато діяльності в DeFi походить від левериджу, арбітражу, ліквіднісного майнінгу та очікувань еропів, а не від повсякденних фінансових потреб звичайних користувачів. У майбутньому DeFi більш імовірно буде служити трейдерам на ланцюзі, маркет-мейкерам, потребам у міжнародній ліквідності та цифрово-натуральних активах, наближаючись до професіоналізації, а не масовості. DeFi не замінить безпосередньо банківські рахунки та фінансові додатки звичайних людей, але стане інструментом, який частіше використовуватимуть певні групи користувачів та інституцій.

Тим часом межі між криптовалютою та традиційними фінансами стануть все більш розмитими. Останнє десятиліття криптовалюта була відносно ізольованою класом активів; наступне десятиліття вона стане частиною багатоактивного портфеля. Спот-біткоїн ETF вже включив криптовалюту до рамок традиційних фінансових портфелів, а RWA переписує частину механізмів випуску активів. Але інтеграція є двосторонньою: традиційні фінанси приводять капітал, але також — централизоване зберігання, бар’єри для входу та механізми відбору активів. Однією з цін за масове прийняття є втрата частини антицензурної природи та відкритості доступу.

Існує ще одна можливість: майбутній реальний попит може походити не лише від людей. AI-агенти, автоматизовані робочі процеси, машинна економіка можуть створити потребу у високочастотних, дрібних, міжплатформових платежах та розрахунках. Ці «кремнієві користувачі» не мають банківських рахунків і не можуть пройти KYC. Тому відкриті розрахункові мережі, стабільні монети та облікові записи без дозволу — це природна фінансова інфраструктура, створена саме для такого M2M (машини-до-машини) співробітництва. Але не можна просто тому, що AI та Crypto — це гарячі теми, робити висновок, що «AI-агенти обов’язково потребують блокчейн-платежів». На блокчейн потрібно виносити лише сценарії співробітництва між суб’єктами, через кордони, з сильними вимогами до розрахунків та в умовах низької довіри.

Маркером зрілості наступного десятиліття може стати не «більше речей на ланцюзі», а те, що індустрія зможе чітко визначити, які потреби справді вимагають ланцюга, а які — лише короткострокові історії, приховані за ланцюгом.

Пройшло десять років, і я все більше вірю в одну річ: інфраструктурні проекти — це довгострокова справа.

Періоди змінюються. Наративи змінюються. Ціни змінюються. Але потреба користувачів у стабільному, прозорому та надійному сервісі залишається незмінною. Цінність криптовалют в кінцевому підсумку зводиться до кількох простих питань: чи зменшила вона витрати на довіру, чи підвищила ефективність потоку вартості, чи надала користувачам більше вибору та чи зможе продовжувати надавати сервіс після кожної нової хвилі циклів.

Цінне не завжди найбільш шумне, але воно залишиться.