NVDA, tepe seviyesinden %15 düştü ve piyasa ruhu aşırı iyimserlikten şüpheye geçmek için üç haftadan az bir süre kullandı. Verilere bir kez daha bakıldığında, S&P 500’teki teknoloji sektörünün ileri PE oranı bu yıl Haziran’da 28’e ulaştı; bu, tarihsel olarak aşırı bir seviye sayılmaz, ancak sorun burada değil. Sorun, beklentilerin çok hızlı ilerlemesidir. Geçen yıl ile bu yılın ilk yarısındaki AI sektöründeki yükseliş, temelde şu varsayımı fiyatlandırmaktaydı: hesaplama gücü talebi üssel olarak artacak ve AI ile bağlantılı tüm şirketler bu faydadan yararlanacak. Bu varsayım talep tarafında gerçekten geçerliydi — tüm büyük bulut sağlayıcılar bu yılki sermaye harcamaları rehberlerini artırdı; yalnızca Microsoft, Google ve Amazon’un toplam harcaması 200 milyar doları aştı. Ancak arz tarafında bu varsayım çatlaklar göstermeye başladı. Birincisi, GPU artık tek darboğaz değil. NVIDIA’nın teslimat süresi geçen yılki 40 haftadan 12 haftanın altına düştü; B100’un üretim hızı bile beklentilerin biraz üzerinde. Arz kıt olmadığı zaman, fiyatlandırma gücü sallanmaya başlar. İkincisi, özelleştirilmiş çipler için yollar giderek artıyor. Google’ın TPU’su, Amazon’un Trainium’u, Microsoft’un yeni duyurduğu Maia — her biri kendi için bir yedek yol bırakıyor. Bu trend, NVIDIA’nın ne olacağını anlamına gelmez; ancak hesaplama gücü piyasasının rekabet yapısının değiştiğini gösterir ve piyasa, rekabet yapısındaki değişikliklere her zaman gecikerek tepki verir. Uygulama katmanına gelirsek, burası en endişe verici nokta. 200 milyar dolarlık altyapı yatırımı yapıldı, ancak uygulama tarafında şu ana kadar görülebilen gelir boyutu bunun onda birinden az. Copilot’un büyümesi iyi ama patlayıcı değil; ChatGPT’in kurumsal sürümü hâlâ yükselişte; çoğu AI girişimcinin ARR’si hâlâ milyonlarca dolar seviyesinde. Uygulamaların geleceği yok değil; ancak altyapı yatırımı ile uygulama geliri elde edilmesi arasında 18 ila 24 ay arasında bir zaman farkı var. Piyasa şu anda bu zaman farkıyla yüzleşmeye zorlanıyor. Bu düzeltmenin özü şudur: AI hikayesi yanlışlanmadı; piyasa sonunda kısa vadeli gerçeklik ile uzun vadeli hikaye arasında ayrım yapmaya başladı. Benim bu tür durumlarla ilgili deneyimim şudur: korkunç bir günde karar vermeyin. İlk gün düşüşte tüm analizler duygusal olarak yönlendirilir; gerçekten değerli sinyaller ikinci haftanın sermaye akışlarıdır. Geçen hafta dikkat çekici bir veri vardı: teknoloji sektörü ETF’lerinin net çıkış hızlanıyordu, ancak yarı iletken ETF’lerinin çıkış miktarı yazılım ETF’lerinden çok daha azdı. Bu, kurumsal yatırımcıların tüm teknoloji sektöründen kaçmadığını, ancak sektör içindeki geçiş yaptığını gösteriyor — performans göstermeyenlerden performans gösterenlere. Bireysel yatırımcılar için şu anki pozisyonda, yükselişe takılmak ve dip almak en kötü işlemlerdir. Yükselişe takılma nedeni artık yok; dip alma nedeni ise henüz ortaya çıkmadı. Yapılması gereken tek şey gözlemlemektir: Bu düzeltmede en az düşen ve en hızlı geri dönen şirketler hangileri? Bunlar, bir sonraki dönemde piyasanın prim vereceği yerlerdir. Bu karmaşık bir metodoloji değil; sadece piyasanın kendisine cevabı söylemesine izin vermek.