SEC'in Yeni Stratejisi: Howey Testi Gerektirmeden Çıkış Sonrası Geliştirme Yıllar boyunca kripto projeleri, bir menkul kıymet yasası sorusuyla karşı karşıya kaldılar: Yazılım geliştirme ne zaman yatırım vaadi yerine sıradan bir yazılım geliştirme faaliyetine dönüşür? SEC'in İşletme Finansmanı Birimi, şimdi daha net bir sınır çizdi. 25 Eylül'de yayınlanan SSS bölümünde, görevliler, etkili bir şekilde çalışan bir kripto ağı için güvenlik, bakım ve iyileştirme faaliyetlerini sürdürmenin, geliştirme projelerini finanse etmenin ve ağ etkisini genişletmenin, bu faaliyetlerin "Howey testindeki temel yönetim çabaları" olarak kabul edilmesini gerektirmeyeceğini belirtti. Aynı belgede, geleneksel finansla daha da yakından ilişkili bir konuya da değinildi: Token alımı. Bir kripto sistemi çalışır hale geldikten sonra, bir kripto varlığı satın alımını açıklamak, kendiliğinden temel yönetim çabalarının vaadi anlamına gelmez. Ancak sistem çalışmaya başlamadan önce, bu satın alma faaliyetini bir gelir veya kâr kaynağı olarak tanıtmak, analizi değiştirebilir. Ortaya çıkan fark, aktif ve pasif geliştiriciler arasında değil; iyi çalışan bir ürünü sürdüren geliştiriciler ile ürünün ne olacağını vaat edenlere yatırım yapan alıcılar arasında. Kripto para, mutlaka terk edilmiş bir yazılım olmak zorunda değil. Sorun, genel teknoloji şirketlerinin nadiren açıklamak zorunda kaldığı bir şeyden başlıyor: Yazılım sürekli değişiyor. Blok zincirleri güvenlik güncellemeleri gerektirir. Geliştiriciler hataları düzeltir. Protokoller yeni işlevler ekler. Geliştirme projelerini finanse eden kurumlar vardır. Ekosistemler, uygulamaları ve kullanıcıları çekmek için harcama yapar. Kripto alanında bu faaliyetler, Howey teorisine girebilir çünkü yatırım sözleşmesi analizi, alıcıların başkalarının temel yönetim çabalarına dayalı olarak kar beklentisinde olup olmadığını değerlendirebilir. Bu da potansiyel olarak tuhaf bir sonuç doğurur: Bir ağı zaten çalışır hale gelmiş olabilir, ancak geliştiricilerin token sahipleri için ekonomik olarak önemli kalması, sadece geliştirmeyi durdurmadıkları için olabilir. SEC görevlilerinin yanıtı çok daha pratik. Bir kripto sistemi çalışır hale geldikten sonra, sistemin güvenliğini sağlamak, bakımını yapmak, iyileştirmek veya geliştirmek veya ağ etkisini kolaylaştırmak gibi hizmetler, SSS bölümünde bahsedilen anlamda temel yönetim çabaları olarak kabul edilmeyecektir. Geliştirme projelerini finanse etmek ve sermaye sağlamak da bu kategoriye girebilir. Dolayısıyla sürekli gelişme otomatik olarak bir sorun oluşturmaz. Ürün çalışmaya başlamadan önce alıcılara ne vaat edildiği çok daha önemlidir. Resmi rapor, GitHub'daki güncellemelerden daha önemli olabilir. Bu özellikle pazarlama bölümünde açıkça görülüyor. Görevliler, bir kripto sisteminin mevcut faydalarını ve yeteneklerini tanıtmak, temel yönetim çabalarının vaadini oluşturmak için yeterli olmayabilir. Projeler, potansiyel ve gelecekteki özellikler hakkında, kâr potansiyelini vurgulamadan, belirsiz ve aspirasyonel dille konuşabilirler. Değerlendirme hâlâ spesifik olaylara ve koşullara bağlıdır. Bu, geliştirme ekiplerinin kullanıcılarla iletişim kurarken net bir ayrım yapmasına yardımcı olur. Bir proje, ağının nasıl çalıştığını açıklıyor veya geliştirmeyi umdukları işlevlerden bahsediyorsa, token alıcılarına grubun gelecekteki çalışmalarının onlara finansal kâr sağlayacağını söylemekten farklıdır. Bu, pazarlama içeriğinin sadece marka inşası meselesi olmadığını gösteriyor. Web siteleri, token belgeleri, sosyal medya gönderileri ve satın alma duyuruları, alıcıların ağ kurucularından ne beklendiğini belirlemeye yardımcı olabilir. Token alımı, diğer her şeyden daha açık bir fark ortaya koyar. Token alımı, SEC görevlilerinin yaklaşımını özellikle ilginç kılan noktadır çünkü geleneksel yatırımcılar için çok tanıdık görünür. Projeler, protokol gelirlerini veya kasa varlıklarını kullanarak kendi tokenlarını satın alabilirler. Bazen varlıklar yakılır. Bazen arz azalır. Bazen projeler token sahipleri üzerindeki potansiyel etkiden açıkça bahsederler. Ancak görevliler, satın alma programının varlığını karar verici unsur olarak görmüyorlar. Etkili şekilde çalışan bir kripto sistemi için, bir kripto varlığının satın alma programını açıklamak, temel yönetim çabalarının vaadini oluşturmaz. Çalışmaya başlamamış bir sistemde ise, emitten bu programı token sahipleri için bir gelir veya kâr kaynağı olarak sunması durumunda sonuç farklı olabilir. Bu nedenle satın alma sadece analizin bir parçasıdır. Projelerin alıcıları ikna etme şekli de çok önemlidir. Bu, halka açık şirketlerden geri ödeme dili借用 etmeyi planlayan kripto geliştirme ekipleri için faydalı bir uyarıdır. Token alımını yatırımcılar için bir kâr kaynağı olarak tanımlamak, bunu protokol tarafından finanse edilen kasa yönetimi, arz azaltma veya token yakma olarak tanımlamaktan çok farklı anlamlar taşıyabilir.Yatırım senedi belgesi, ne yaptıklarına göre değerlendirilir. Sıkça Sorulan Sorular bölümü, belge yatırımı için benzer bir işlevsel yaklaşım benimser. Bir yatırımcı belgesi, yatırım sözleşmesi olmayan dijital bir varlık olarak kabul edilebilir ve sadece sahibinin gönderilen varlığa olan sahipliğini kanıtladığında dijital bir araç olarak görülebilir. Protokol tabanlı yayıncı tarafından verilen yatırımcı belgeleri, değerlerinin işlevsel bir kripto para sisteminin programlı faaliyetleri ve piyasa talebi/arzıyla bağlantılı olduğu için dijital varlık olarak kabul edilebilir. Ancak görevliler, bir belgenin neyin kabul edilebileceğini konusunda katı sınırlar çizer. Bu araç, gönderilen varlığa yeni ekonomik haklar veya avantajlar ekleyemez. Daha da önemlisi, sahiplik veya kontrol etme hakkı etkili bir şekilde yayıncıya devredilemez. Bu, yayıncının gönderilen varlığı kiralayamayacağını, teminat olarak vereamayacağını, tekrar teminat olarak kullanamayacağını, devretmeyi veya başka herhangi bir şekilde kullanamayacağını ve varlığın üçüncü bir tarafın kontrolü altında kalmasını sağlamayacağını anlamına gelir. Bu, görünüşte benzer iki yapıyı ayırt etmeye yardımcı olur. Bir token, başka bir yerde bulunan bir varlığın sahipliğini sadece kanıtlayabilir. Başka bir token ise bu temel varlıkların ekonomik olarak aktif olarak kullanıldığı bir yapıda bulunabilir. İkisini de “belge” olarak adlandırmak, bunların aynı şey olduğu anlamına gelmez. Kripto para borsaları otomatik olarak tanıtıcı olmaz. SEC görevlileri, ikincil ticaretle ilgili potansiyel karmaşık bir sorunu da ortadan kaldırdı. Sadece bir kripto varlığın piyasasını sunmak, bu borsayı bu varlığın tanıtıcısı yapmaz. Bu analizde, ticaret platformu yalnızca Menkul Kıymetler Yasası’nın 405. Kuralı’ndaki “tanıtıcı” tanımını karşıladığında tanıtıcı olarak kabul edilir. Bu, likidite sağlamayı, bir token etrafındaki tanıtım ağına dahil olmaktan ayırt eder. Bu oldukça spesifik ancak yüzlerce varlığın aynı platformda ticaret edilebildiği ve borsanın bunların geliştirme veya ilk dağıtım süreçlerine dahil olmadığı bir piyasa için çok önemlidir. Sonunda dağıtılmış yapı, ilk yayıncının gücünü zayıflatabilir. Sıkça Sorulan Sorular bölümü daha sonra projenin son aşamasında ne olduğunu açıklar. Bir blok zinciri sistemi çalışır durumda ve bunu kontrol eden merkezi bir taraf yoktur. Görevliler, ilk yayıncının açıklamalarının artık bir yatırım sözleşmesi yaratma olasılığının düşük olduğunu belirtir; çünkü hem bu yayıncı hem de herhangi bir başka taraf, sistemin başarısını veya başarısızlığını belirleyecek kadar güçlü kontrol sahibi değildir. Bu ilginç bir yaşam döngüsü oluşturur. Bir projenin erken aşamasında, geliştiricilerin vaatleri çok önemlidir çünkü alıcılar henüz çalışmaz durumda olan bir ürün oluşturmak için bu takıma güvenebilir. Daha sonra, aynı geliştirici, ağın giderek daha az merkezi bir tarafa bağımlı hale gelmesiyle hukuki analizde giderek daha az önem kazanabilir. Token kendisi gerekli olarak değişmedi. Değişen, sistemin çalışması için hâlâ güvenilmesi gereken kimse (eğer varsa) oldu. Gerçek kripto projeleri yeniden değerlendirilmelidir. Bu nedenle, Eylül ayındaki Sıkça Sorulan Sorular bölümü sadece “dağıtılmışlık” hakkında genel bir rehber değil, projeler için daha faydalı bilgiler sunar. Etkin bir ağları olan gruplar, sürekli geliştirme faaliyetlerinin gerçekten yatırım vaatleri yerine bakım ve iyileştirme ile benzer olup olmadığını değerlendirebilir. Pazarlama faaliyetleri ayrı ayrı incelenmelidir. Mevcut kullanım durumunu tanımlamak bir şeydir; gelecekteki gelişmeleri token sahiplerinin getirisiyle bağlamak tamamen farklı bir gerçeklik yaratabilir. Alım programları hakkında bilgi vermek de benzer bir disiplin gerektirir, özellikle fonksiyon aktif hale gelmeden önce. Ayrıca, yatırımcı belgeleri veya paketlenmiş belgeleri yayınlayan projeler, token adından öteye bakmalı ve gönderilen varlığın gerçekten gönderen tarafından sahip ve kontrol edilip edilmediğini incelemelidir. Bu noktaların hiçbirisi otomatik olarak mutlak bir güvenli alan olarak kabul edilmez. Görevliler her zaman spesifik durumları ve mevcut menkul kıymetler yasaları kavramlarını temel alarak karar verirler. Bu bir harita; SEC’in yeni bir düzenlemesi değil. Bu belgenin her yorumunda dikkate alınması gereken bir sınırlama vardır. Bu Sıkça Sorulan Sorular, Kurumsal Finans Bölümü çalışanlarından gelmektedir. Bunlar SEC’in kuralları, düzenlemeleri veya açıklamaları değildir. Komisyon bunları onaylamamış veya reddetmemiştir ve bu belge açıkça belirtmektedir ki bu Sıkça Sorulan Soruların bağımsız yasal etkisi yoktur ve yeni herhangi bir yükümlülük yaratmaz. Değerleri, kripto projelerinin piyasaya sürdükten sonra karşılaştığı durumlarla ilgili çalışanların şu anda nasıl yaklaştığını göstermesindedir. Ve muhtemelen en önemli açıklama en basit açıklamadır. Çalışan bir blok zinciri, geliştiricilerinin kaybolmasını gerektirmez. Onlar kod hatalarını düzeltebilir, geliştirme için finanse edebilir ve ağı genişletebilir.Menkul kıymetler yasası giderek daha spesifik bir konuya odaklanıyor: Token sahipleri, geliştiricilerin onlara kazanç sağlayacağı vaadlerine inanmaya devam ediyor mu, yoksa sadece gelişmeye devam eden bir yazılımla ilişkili bir varlığı kullanıp tutuyorlar mı? Alexander Zdravkov