2 trilyon dolarlık açık, piyasaları bozmak için vade dışı duruma gelmeyi gerektirmez. Geçerli tahminlere göre, hem devlet açığı hem de özel sektör tarafından tutulan net piyasa teminatı borçlanma miktarı, 2028 mali yılına kadar yıllık olarak yaklaşık 2 trilyon dolar seviyesinde kalacak. Bu arz hâlâ temiz bir şekilde temin edilebilir—30 yıllık ihale teklif-kapama oranları hâlâ 2,5 civarında; ancak ihale gününde faiz oranındaki hareketler daha büyük hale geldi. Alıcı tabanı daha hızlı hale geliyor. 2007 yılında, yabancı resmi kurumlar, Fed ve bankalar—nispeten fiyat duyarlı olmayan blok—Amerikan tahvillerinin yaklaşık %75’ini tutuyordu; bugün bu oran %52. Bu boşluk, her gün fiyat, spread ve finansman koşullarının çalışmasını gerektiren sermayeyle dolduruluyor. Büyük hedge fonlarının Amerikan tahvilleri portföyleri, 2023 başından Eylül 2025’e kadar özel sektör tarafından tutulan tahvillerde %4,5’ten %8,5’e yükseldi; aynı dönemde toplam Tahvil maruziyeti iki katına çıkarak 4 trilyon dolara ulaştı. Eylül 2025 itibarıyla, repo nakit borçlanmaları 3 trilyon dolara ulaşmış ve en büyük 50 fon, toplam maruziyetin yaklaşık %90’ını oluşturuyordu. Bunun büyük bir kısmı bearish makro bir tahmin değildir. Bu, göreli değer arbitrajıdır: nakit tahvili al, gelecek vadeli sözleşmeyi sat, ince spread’i kaldıraçla kullan. Güvenli varlık, güvenli olmayan şekilde finanse ediliyor Repo bu işlemi ölçeklenebilir hale getiriyor, ancak aynı zamanda koşullu hale getiriyor. Az sayıda dealer, finansmanın büyük kısmını sağlıyor; hedge fonlarıyla yapılan ikili dolar repo işlemlerinin yaklaşık %70’i sıfır marjine sahip. Bu, dealer bilançoları sıkışana, marjlar yükselene veya volatilite işlem için bazın tersine çevrilmesine kadar mükemmel şekilde işliyor. O zaman işlem tersine döner: repo pahalılaşır, fonlar tahvilleri satar, faiz oranları yükselir, değerlemeler bozulur ve marjin baskısı daha fazla satışa zorlar. Bu döngünün bir versiyonu Mart 2020’de ortaya çıktı; o zaman bile Tahvil piyasası merkez bankası desteğine ihtiyaç duymuştu. Başarısız bir ihale veya vade dışı durum gerekmiyor. Neden hisse senetleri bunu önemsemeli Hisse senetleri için ilk derece etki daha düşük çarpanlardır; ikinci derece etki ise daha sıkı kredi, inceleşen dealer kapasitesi ve zayıf büyümedir. Fed, piyasa işlevini yeniden kurmak için yine az seçim sahibi olabilir; ancak likiditeyi düzeltmek amacıyla yapılan tahvil alımları, yılda 2 trilyon dolar tahvil çıkaran bir devleti finanse etmeye benzer görünüyor. İşte burada piyasa altyapısı, maliyet baskısı riskine dönüşüyor. Sonuç: Amerika’nın mali riski, öncelikle bir likidite ve kaldıraç olayı olarak ortaya çıkabilir; solvency olayı olarak değil—ve kısa vadeli finansman üzerine inşa edilmiş piyasalar genellikle bu ayrımın önemini kaybettiği anda en güçlü görünürler.