Amerika'nın Non-Farm Payrolls verisi hakkında bir bakış: Bu Non-Farm Payrolls verisi, “işgücü güçlü, yani ekonomi sorunsuz” şeklinde basitçe yorumlanamaz. Daha doğru bir tanımla, bu, yapısal olarak güçlü ancak likidite olarak zayıf bir Non-Farm Payrolls verisidir. Mayıs ayında ABD’deki işgücü artışı beklentilerin üzerinde gerçekleşti, ancak yapısal olarak incelendiğinde sorunlar açıkça ortaya çıktı: Yeni iş yerleri çoğunlukla eğlence ve otel, eğitim ve sağlık ile kamu sektöründe oluştu; bunların en büyüğü eğlence ve otel sektörü oldu ve tek bir ayda yaklaşık 70 bin yeni iş yeri yarattı, restoranlar ve barlar ise 48 binini oluşturdu. Bu, turizm sezonu, hizmet tüketimi ve Dünya Kupası öncesi hazırlıkların getirdiği mevsimsel ve yapısal bir destek gibi görünüyor. Ancak diğer taraftan, finans, bilgi ve teknoloji sektörleri zayıf kaldı, küçük işletmelerin istihdam planları geriledi ve teknoloji sektöründeki işten çıkarmalar artmaya devam etti. Yani ABD işgücü piyasası genel olarak gelişen bir durum değil, bunun yerine: 1) Hizmet, sağlık ve kamu sektörleri destek sağlıyor; 2) Teknoloji, finans ve beyaz yakalı pozisyonlar soğuyor; 3) Küçük işletmeler yeni istihdam yapmaya istekli değil; 4) Yapay zeka, bazı beyaz yakalı ve teknik pozisyonları hızla yerine geçiyor. Bu nedenle bu Non-Farm Payrolls verisinin gerçek mesajı “işgücü çok iyi” değil, şudur: Toplam veri hâlâ güçlü, ancak yapısal olarak zayıflamaya başlamıştır. Bu da neden sıradan insanların işgücü ortamının daha kötü olduğunu hissettiğini, ancak Non-Farm Payrolls verisinin hâlâ beklentilerin üzerinde kalabildiğini açıklar. Çünkü Non-Farm Payrolls, ekonominin toplam net yeni iş yeri sayısını ölçer; restoranlar, oteller, sağlık ve kamu sektörleri yeterince fazla insanı empoze edebiliyorsa, teknoloji ve finans sektörlerindeki işten çıkarmaların etkisini dengeleyebilir. Daha sonra bazı diğer verilere daha da baktım ve bu durumun önceki açıkladığım likidite darlığı ile tamamen uyumlu olduğunu gördüm. Piyasa likidite sorunlarından endişeli (likidite gerçekten de bir sorun teşkil ediyor): İstihdam güçlü → Fed’in faiz indirme zorluğu artıyor hatta yıl içinde faiz artırma ihtimali yükseliyor → Faizler yükseliyor → Likidite daralıyor → Yüksek değerlemeli varlıklar baskılanıyor. Eğer istihdam tamamen çökerse, Fed’in gevşeme politikası izleme nedeni olurdu ve piyasa “recesyon tabanlı faiz indirme” senaryosunu işlemeye başlardı. Ancak şu anki durum en rahatsız edici: İstihdam toplam olarak iyi, enflasyon riski hâlâ var, petrol riski hâlâ var ve AI sermaye harcamaları yüksek değerlemelerde. Bu yüzden piyasa, Fed’in piyasa kurtarma nedeni olmadığını ve hatta yeniden daha sert bir tutum alabileceğini düşünüyor. Ancak AI endüstrisi hikayesinin sona erdiğini düşünmüyorum. AI sermaye harcamaları, hesaplama gücü, ağ, depolama, elektrik ve veri merkezleri gibi alanlarda hâlâ gerçek talepler var ve endüstriyel trendler bu Non-Farm Payrolls verisiyle tersine çevrilmemiştir. Yüksek değerlemeli, uzun vadeli kazanç beklentisiyle, sürekli finansman gerektiren ve sadece hikaye anlatan varlıkların dalgalanması artacak; ancak gerçek endüstriyel darboğazlarda yer alan, sipariş görünürlüğü yüksek ve performansını gerçekleştirebilen şirketler ise düzeltmeden sonra daha kolay yükselmeyi başarabilecek. Çin ve ABD hakkında: Geçen yıl boyunca Çin ve ABD hisse senedi piyasaları, özellikle AI ile ilgili varlıklar arasında bağlantı arttı. Eğer ABD piyasası “AI büyüme işlemi”nden “yüksek faiz baskısı işlemine” geçerse, Çin piyasaları da tamamen bağımsız kalamaz. Özellikle ABD hisseleri, Hong Kong hisseleri arasında AI hesaplama gücü, CPO, depolama, elektrik ekipmanları, robotik ve yarı iletkenlerle ilgili alanlar kısa vadede bu etkilerden etkilenecektir. Ancak burada şu ayrımı yapmak gerekir: 1) Kısa vadede risk tercihi şokudur. 2) Orta vadede endüstriyel trendler ve siparişlerin gerçekleşmesi önemlidir. 3) Uzun vadede gerçek tedarik-talep darboğazları ve kar payları önemlidir. Bu yüzden şimdi yapmamız gereken, korkuyla piyasayı boşaltmak değil; sadece duygusal değerlemelerin genişlemesine olan bağımlılığı azaltmak ve mali tablolarla ve siparişlerle doğrulanabilir yönleri aramaktır. Bu Non-Farm Payrolls verisinin temel mesajı “işgücü çok iyi” değil; ABD istihdam toplamı hâlâ dirençli ama yapısal olarak açıkça ayrılmıştır. Hizmet, sağlık ve kamu sektörleri destek sağlıyor; teknoloji, finans, küçük işletmeler ve beyaz yakalı pozisyonlar baskı altında. Piyasa düşüşü temel verilerin ani olarak kötüleşmesinden değil; Non-Farm Payrolls beklentilerin üzerinde çıkarak gevşeme beklentilerini ortadan kaldırıp, piyasayı yeniden likidite riski konusunda endişelendirmesinden kaynaklanıyor. Şu anki makro kombinasyon şu: 1) İstihdam, Fed’in piyasa kurtarması için yeterince kötü değil; 2) Enflasyon ve petrol riskleri hâlâ devam ediyor; 3) AI değerlemeleri artık ucuz değil; Likidite yeniden riskli varlıkları baskılayan temel değişken haline geldi. Haziran ayında doğrudan faiz artırma ihtimali düşük olsa da, Fed muhtemelen daha dikkatli ve daha sert bir tutum sergileyecek. Piyasa için en zor durum, hemen faiz artırma değil; “faiz indirme beklentisi yokken likidite desteğinin de olmaması”. Özetle: Bu Non-Farm Payrolls verisi istihdam düşüşü senaryosunun olasılığını düşürdü ama likidite daralması senaryosunun olasılığını artırdı. AI hikayesi belki de zirve yapmadı ama bundan sonraki dalgalanmalar belirgin şekilde artacak.