AMD'nin kâr raporu beklentileri aştı ve fiyatlar yükseldi, ancak bugün Arm'in kâr raporu beklentileri aştıktan sonra piyasa sonrası düşüş yaşadı, neden? İnceledikçe talep güçlü, arz zayıf ve uygulama yavaş oldu. 1) En son çeyreklik kâr raporunda gelir, %20,2 artışla 1,49 milyar dolara ulaştı ve ayarlanmış hisse başına kâr 0,60 dolar oldu; her ikisi de beklentileri aştı. Bir sonraki çeyrek için tahmini gelir yaklaşık 1,29 milyar dolar, ayarlanmış hisse başına kâr ise 0,36 ile 0,44 dolar arası; bu da önceki tahminlerin üzerinde. Gelir ve kâr açısından görünürde herhangi bir sorun yok gibi görünüyor. 2) İşletme kategorilerine bakıldığında: 1) Lisans geliri beklentilerin çok üzerinde oldu: Lisans geliri 819 milyon dolar, %29 artışla analist beklentilerinin (781 milyon dolar) oldukça üzerinde. Şirket, bu artışı gelecek nesil çip mimarisi talebinin yoğunluğu ve müşterilerle derin stratejik iş birliklerine bağladı. Lisans geliriyle karşılaştırıldığında, royalty geliri biraz zayıf kaldı. Arm'in royalty geliri 671 milyon dolar, %11 artışla; ancak piyasa beklentilerinin yaklaşık 690-693 milyon doların altında kaldı. Royalty beklentilerinin altında kalması genellikle bazı bitmiş pazarlarda satışların yeterince güçlü olmadığını gösterir. Resmi açıklama, bu en büyük düşüşün akıllı telefon pazarından kaynaklandığını belirtti. 2) Burada Arm'in iş modelini anlamak gerekir: Lisans geliri, tek seferlik veya taksitli ödenen ön ödeme (upfront fee)'dir. Müşteriler (Qualcomm, Apple, NVIDIA vb.) birkaç milyon ila onlarca milyon dolar arasında ödeme yaparak Arm IP'nin tasarım dosyalarını, kullanım haklarını ve teknik desteği alır. Bu para hemen tahsil edilir ve müşterilerin Arm mimarisine olan bağlılığını ve gelecekteki ürün planlarını yansıtır. Lisans aldıktan sonra müşteriler, Arm IP'ye dayalı kendi çiplerini tasarlamaya başlayabilir. Sonrasında her çip satışında ödenen tekrarlanan (recurring) ücretlerdir. Genellikle çipin ortalama satış fiyatı (ASP)'nin %1-2'si (yüksek performanslı mimariler için Armv9, CSS gibi daha yüksek olabilir) veya sabit birim ücrettir. Çip tasarımı tamamlandıktan sonra, üretim (tape-out), seri üretim ve gerçek satışa kadar genellikle 2-3 yıl (hatta daha uzun) gecikme olur. Bu para daha sonra sürekli tahsil edilir; çip satılmaya devam ettikçe Arm sürekli gelir elde eder. Tamamen bağımsız iki ödeme: Lisans “tasarımları alma/üye olma hakkı”, royalty ise “satışlara göre pay alma”dır. Bir müşteri, Arm IP'yi kullanarak çip üretip satmak için her ikisini de ödemek zorundadır. Bu nedenle mantık şöyle: Büyük lisans anlaşmaları → Müşterilerin gelecek birkaç yıl içinde Arm tabanlı çipleri seri üretmeye kararlı olduklarını gösterir → 2-3 yıl sonra royalty geliri büyük ölçüde gerçekleşir. Yani lisans gelirindeki büyük artış, büyük müşterilerin Arm ekosistemine olan yatırımlarını genişletmeye devam ettiklerini gösteriyor. 3) Bu kâr raporundan iş modelindeki değişimi görebiliyoruz: Daha önce Arm'de royalty geliri %50-60 arası, lisans geliri %30-40 arasıydı. Ancak en son raporda bu oran tersine döndü: Lisans geliri, royalty gelirinden çok daha fazla. Bu dönüşüm ne anlama geliyor? Akıllı telefon pazarının zayıflaması nedeniyle royalty geliri düşük kaldı; ancak geçen çeyrek boyunca alttaki müşterilerin yeni Arm IP lisans alma talebi büyük ölçüde arttı. Bu lisans talebinin büyük oranda AI CPU talebinden kaynaklandığı düşünülüyor. Bu da, bu müşterilerin gelecekte ürünleri piyasaya sürdüklerinde Arm'in royalty gelirinin artacağını gösteriyor. Lisans gelirindeki büyük artış, büyük müşterilerin Arm ekosistemine olan yatırımlarını genişletmeye devam ettiklerini gösteriyor. 3) Piyasanın en çok ilgilendiği Arm'in kendi geliştirdiği AGI CPU konusunda: Yönetim, AI veri merkezlerinde yüksek verimlilikli CPU tasarımı talebinin sürekli arttığını ve bunun akıllı telefon pazarının kısa vadeli baskısını dengelediğini belirtti. Şirket ayrıca AGI CPU ürününün FY2027-2028'deki müşteri talebinin 2 milyar dolardan fazla olduğunu açıkladı. Mart ayında Arm ilk kez kendi AGI CPU'sunu duyurduğunda, FY2027-2028 için yaklaşık 1 milyar dolar gelir beklentisi vardı. Yani AI CPU talebi iki katına çıktı. Bu gerçekten iyi bir sinyal. Ancak soru şu: Ancak şirket gelir beklentilerini aynı anda yükseltmedi; nedeni ise tedarik zincirinin talebi karşılayıp karşılayamayacağı konusundaki belirsizlikti. Yani ana sorun hâlâ arz kısıtlaması; bu da kısa vadeli gerçek satış hacmini bir ölçüde sınırlıyor. Yani AGI CPU talebi güçlü ama arz kısıtlaması var; bu da güçlü talebin gerçek gelire dönüşmesinin beklentilerden daha yavaş olabileceğini gösteriyor. Belki de bu piyasa sonrası düşüşün nedeni. Genel olarak bakıldığında, Arm'in bu kâr raporu alttaki müşterilerin IP lisansına güçlü talebini ve AGI CPU'ya yönelik güçlü piyasa talebini gösteriyor; ancak kısa vadede arz kısıtlamasıyla karşılaşıyor ve güçlü talep ile uygulama hızında gecikme yaşanıyor. Ayrıca son dönemde fiyat artışı da oldukça yüksek ve PE oranı büyük ölçüde yükseldi; bu nedenle piyasanın endişelenmesi normal. Ancak temel nokta iş modeli büyümesi; bu konuda herhangi bir sorun yok. Bu nedenle düzeltme sonrası aslında iyi bir fırsat sunuyor.