Yazar: Marc Arjoon, CFA (@marcarjoon)
Derin Akış TechFlow
Derin Akış Özet: Kripto endüstrisi, blockchain değerlemesinin temel göstergesi olarak protokol ücret geliri (REV), aktif adres sayısı, DEX işlem hacmi mi yoksa ağ etkisi yasaları mı olduğunu uzun süredir tartışmaktadır. CFA (Sertifikalı Finans Analisti) Marc Arjoon, popüler Layer 1 varlıkları üzerinde yıllarca süren zaman serisi regresyon analizi yaparak detaylı veri testleri sunmuştur.
Gerçekleşen araştırmalar, kısa vadeli dönemde tüm ana Layer 1'lerin fiyat dalgalanmalarının hâlâ Bitcoin'in Beta katsayısı tarafından belirlendiğini göstermektedir. Uzun vadeli değerleme boyutunda ise Ethereum, kendi protokol gelirinden tamamen ayrılmıştır; zincir içi değerleme, toplam kilitli değer (TVL) ve stabil coin arzıyla yüksek oranda ilişkili hale gelmiştir. Bu durum, piyasada şimdilik zincir üzerindeki token'ların geleneksel nakit akışı iskonto modeline dayalı şirketler yerine, likidite için rekabet eden para varlıkları olarak görülmesine işaret etmektedir.
Kısa vadeli fiyatlandırma mekanizması: Layer 1 tokenları, Bitcoin Beta katsayısı tarafından belirlenir.
Özetle: Herhangi bir trader'ın ilgilendiği yatırım döngüsünde, Layer 1 token'larının trading performansı temel olarak Bitcoin'in Beta katsayısına bağlıdır.
Her bir Layer 1'in piyasa değeri aylık logaritmik değişimi ile Bitcoin arasında regresyon analizi gerçekleştirdim ve ardından dört adet zincir içi zaman serisi verisi ekledim: yerel token cinsinden gerçek protokol geliri (REV), aktif adres sayısı, DEX işlem hacmi ve stabil coin arzı.
Şekil: Her bir L1 piyasa değeri değişiminin Bitcoin ve zincir içi göstergelere göre regresyon analizi
Dolarla ölçülen illüzyon: Yerel token ile gerçek protokol gelirleri arasındaki ayrılma
Dolar cinsinden gösterilen endikatörler, temel verileri sıklıkla abartır. Bunun nedeni, kripto para fiyatları yükseldiğinde yerel kripto para ile ödenen işlem ücretlerinin dolar cinsinden daha yüksek görülmeye başlaması ve toplam kilitli değer (TVL) gibi göstergelerin büyük ölçüde yerel kripto paranın piyasa değeriyle hesaplanmasından kaynaklanır.
Şekil: Yerel token ile dolar cinsinden gerçek protokol gelirlerinin karşılaştırması
Ethereum gelirlerinin bağımsızlaşması: Talep çöküşü değil, politika tasarımı
Ethereum, gerçek protokol geliri (REV) ile ağ pazar değerinin en belirgin şekilde birbirinden ayrıldığı örnektir.
Kanuni yükseltmesi (Dencun) haftasında, Ethereum'un son 12 aylık birikimli gerçek protokol geliri milyar dolar iken, 2025 Ağustos itibarıyla milyar dolara düşerek %60 azalma kaydedildi.
Ancak aynı zamanda, piyasa değeri milyar dolarlardan milyar dolara yükseldi. Bu, gerçek talebin çöküşü değil, aktif bir politika tasarımı seçimidir. Blob ücretlerinin getirilmesi ve Gas sınırının artırılması, Layer 1 blok alanı fiyatını düşürmek amacıyla baştan tasarlanmıştır.
2025 yılında Ethereum fiyatındaki yükseliş, spot ETF'ler ve şirketlerin kasa talepleri tarafından desteklenecektir.
Şekil: Ethereum'un son 12 aydaki protokol geliri ile piyasa değeri arasındaki ayrılma eğilimi
Solana'nın rezonansı: Protokol gelirleri ve piyasa değeri aynı frekansta titreşiyor
Solana, protokol geliri ile ağ pazar değeri eğrilerinin aynı anda dalgalandığı tipik bir örnektir.
Ocak 2023'ten beri, Solana'nın son 12 aylık protokol geliri ve piyasa değeri yaklaşık 15 kat arttı ve aynı haftada zirveye ulaştı; sırasıyla milyar dolar ve milyar dolar oldu.
Daha sonra, her iki endeks de eş zamanlı olarak düşüş gösterdi ve şu anda sırasıyla milyar dolar ve milyar dolar seviyesine indi.
Şekil: Solana'nın son 12 aydaki protokol geliri ile piyasa değeri arasındaki senkronizasyon
Aktif adresler ve işlem hacmi: Zayıf ilişki ve döngüsel ayrılık
Daha sonra aktif adres sayısı ile merkeziyetsiz borsa (DEX) hacmini gözlemledim. Tam bir döngü içinde, aktif adresler ve piyasa değeri aynı yönde hareket etme eğiliminde; bu durum Solana ve TRON üzerinde en net şekilde gözlemlenmiştir.
Ancak haftalık düzeyde bu ilişki önemli ölçüde zayıflar ve büyük sapmalar gözlemlenir.
Ocak 2022'den beri Ethereum'un aktif adres sayısı %26 artarken, piyasa değeri %34 düştü; Solana'nın aktif adres sayısı ise 17 kat arttı ancak piyasa değeri sadece %17 yükseldi.
Şekil: Aktif adres sayısı ile piyasa değeri arasındaki döngüsel trend karşılaştırması
DEX işlem hacmi, özellikle Solana üzerinde, adres sayısı kadar adres sayısına değil, piyasa değeriyle daha sıkı bir şekilde ilişkilidir ve her iki veri de 2023 yılındaki düşük seviyelerden başlayarak aynı tepe noktasına ulaşmıştır.
Ancak DEX hacminin dolar cinsinden ölçüldüğünü ve bu nedenle bazı uyumların token fiyatındaki dalgalanmalar tarafından katkı sağlandığını belirtmek gerekir. Tokenize edilmiş varlıkların hacim payındaki artışla birlikte, bu ilişkinin hâlâ geçerli olup olmadığını daha da test edebiliriz.
Şekil: DEX işlem hacmi ve piyasa değeri izleme grafiği
Metcalf Yasası'nın ölçümü: Ağ değeri adres sayısının kareköküne yakındır
Metcalfe yasası, bu Layer 1'leri değerlendirmek için klasik bir model sunar. Bu yasa, ağ değerinin kullanıcı sayısının karesiyle orantılı olduğunu (üs 2) belirtir.
Şekil: Metcalfe Yasası altındaki ağ değeri uyumu
Ethereum'da aktif adres sayısına göre市值 uyumu, elastisite indeksi 0,56; Solana ve BNB'de ise 0,62 olarak belirlenmiştir. Bu nedenle, gerçek değerin ölçeklenme hızı kareye değil, kareköke daha yakındır.
Şekil: Piyasa değeri ile aktif adres sayısı arasındaki esneklik uyumu
Temel sorun, aktif adreslerin büyüme hızının yalnızca üssel boyutla değil, ağ gelişimiyle birlikte yavaşlamasıdır.
Ocak 2016'dan beri Bitcoin'in aktif adres sayısı yalnızca 1,3 kat artarken, piyasa değeri 252 kat arttı. Ethereum da bu eğilimden ayrılmadı: Şubat 2018'den beri aktif adres sayısı 2,6 kat, piyasa değeri ise 4,5 kat arttı; aktif adres değişimi, piyasa değeri değişiminin %84'ünü açıklıyor. Solana şu an daha kısa bir döngüye sahip, ancak genel olarak benzer bir yol izliyor.
Şekil: Aktif adres büyüme oranı ile piyasa değeri kat sayısı uzun vadeli karşılaştırma
Kripto para borsası içeriği için çeviri isteği alındı, ancak verilen metin bir finansal analiz başlığıdır ve kripto para borsası platformu bağlamında bir çeviri gerektirmemektedir. İstenen çeviri kuralları, kripto para alım satımı, havuzlar, KYC, ticaret botları gibi platforma özgü terimlere odaklanmaktadır. Bu metin bu kuralların dışındadır. Bu nedenle, belirtilen kurallara uygun olarak hiçbir şey çevrilmemeli ve hiçbir şey yazilmamalıdır. (Çeviri yapılmadı — kurallar uyarınca hiçbir çıktı verilmedi.)
Daha sonra bu zincirlerde altı farklı değerleme çarpanını test ettim: Metcalfe çarpanı, Odlyzko çarpanı (kullanıcı sayısı ile doğal logaritmanın çarpımı), stabil kripto para transfer hacmine dayalı NVT, piyasa değeri ile DEX işlem hacmi oranı, piyasa değeri ile protokol geliri oranı (Mcap/REV) ve piyasa değeri ile stabil kripto para toplamı oranı.
Gerçekten kullanışlı bir değerleme modeli, çarpanlarının güvenilir bir şekilde ortalama regresyona uymasını ve düşük değerli aralıklarda gelecek getirileri etkili bir şekilde tahmin etmesini gerektirir.
Ancak testler, hiçbir çarpanın ortalama regresyon özelliğini kararlı bir şekilde göstermediğini ortaya koydu. Piyasa değeri ile protokol geliri oranı (Mcap/REV), Ethereum ve TRON gibi birçok blockchain üzerinde, düşük değerlenme yüzdelik dilimlerinde gelecek 13 haftalık pozitif getirileri öngören tek göstergedir.
Şekil: Altı yaygın blockchain'in değerleme çarpanlarının tahmin performansı karşılaştırması
Sahip yapı farkı: Dondurulmuş sermaye ve uzun vadeli tutulan varlık tabanı
Tutucu davranışlarına bakıldığında, hiçbir Layer 1, Bitcoin kadar derin bir uzun vadeli tutucu tabanına sahip değildir.
Yerel stake'ı da dahil edildiğinde, Solana'nın sadece %4'ü, Ethereum'un sadece %10'u üç yıldan uzun süre hareketsiz kalırken, Bitcoin'in uzun vadeli kullanılmayan oranı %42'dir.
Şekil: 3 yıldan fazla tutulan token arzı oranı karşılaştırması
Aynı zamanda, blok zincirindeki en yüksek 100质押 olmayan Solana adresi, dolaşımdaki SOL'un %49'unu kontrol ederken, Ethereum'da bu oran %27, Bitcoin'te %17'dir.
Solana, 10 bin dolar ve üzeri tutarda varlığa sahip adres sayısı açısından yaklaşık 66.000 iken, Ethereum 538.000 ve Bitcoin 3,67 milyon adettir (bu, muhtemelen her bir varlığın toplam piyasa değeri boyutundaki farklılıkları yansıtmaktadır).
Şekil: Kilitlenmemiş akışkan varlık yoğunluğu ve büyük tutarlı varlık sahibi adres dağılımı
Ethereum'un gerçek fiyat referansı: Zincir içi etkileşimler değil, eşdeğer sermaye hacmi
Ethereum'a odaklanıldığında, ilginç bir durum gözlemlenmektedir: fiyatlandırma mekanizması, saf bir zincir içi etkinliğe değil, rakiplerin sermaye hacmine göre belirlenmektedir.
Ana blok zinciri karşılaştırma grubunda, Ethereum toplam piyasa değeri payının %59'unu, stabil para arzının %53'ünü, stabil para transferlerinin %60'ını, DeFi TVL'nin %70'ini, tokenleştirilmiş gerçek dünya varlıklarının (RWA) %75'ini ve kredi protokolleri TVL'sinin %76'sını占据了.
Karşılaştırıldığında, Ethereum aktif adreslerdeki payı %5 ve zincir üzerindeki işlem sayısında yaklaşık %1'dir.
Şekil: Ethereum, halka açık zincir eşlerindeki sermaye birikimi oranı ile etkinlik payı karşılaştırması
Tam zincir ilgili testi: Toplam kilitlenme ve stabil para ile sürülen piyasa değeri sıralaması
Bu kural, farklı blok zincirleri arasında genel olarak geçerlidir. Piyasa değeri sıralamasında, her blok zincirinin sıralaması, toplam kilitli değer (TVL) sıralamasıyla yüksek oranda uyum göstermektedir (Spearman sıralama korelasyon katsayısı 0,87) ve stabil coin arz sıralamasıyla da güçlü bir ilişki göstermektedir (0,63).
Ancak, piyasa değeri sıralaması ile blok zinciri üzerindeki işlem sayısı arasındaki korelasyon katsayısı yalnızca 0,17, aktif adres sayısı ile olan korelasyon katsayısı ise yalnızca 0,45 olup, çok zayıf bir ilişki göstermektedir.
Şekil: Piyasa değeri ile TVL, stabilite para arzı ve işlem aktivitesi arasındaki rang korelasyon analizi
Dikkat edilmesi gereken nokta, şu anda Ethereum üzerindeki TVL bileşiminin, ETH'nin kendisinin çoğunlukla yer almadığıdır; bu da endikatörün otokorelasyonunu büyük ölçüde azaltarak daha fazla referans değeri kazandırır.
Şekil: Ethereum zinciri üzerindeki toplam kilitli değerın varlık bileşimi gelişimi
Bu, tam bir neden-sonuç modeli değil, sadece bir yatay sıralama olsa da, zaman serisi regresyon sonuçlarıyla yüksek ölçüde uyum göstermektedir (40'tan fazla blockchain örneği üzerinde çalıştırıldığında bile).
Diğer önemli fark, tutulan varlıkların yapısal bileşimidir. Spot ETF'ler ve şirket kasa hesapları şu anda Ethereum'un toplam arzının %11,9'unu tutuyor, bu oran Bitcoin'in %12,2'siyle neredeyse aynıdır ve Solana'nın %7,9'undan belirgin şekilde yüksektir.
Şekil: Spot ETF ve halka açık şirketlerin her bir token arzına olan sahiplik oranları
Kamu zinciri değerlemesinin nihai düşüncesi: Sermaye birikimini ele geçiren para varlık özelliği
Son temel çıkarım şudur: Layer 1'in değerlemesini yönlendiren faktörler, ağın ne kadar çok zincir içi etkileşim işlemini işlediğinden ziyade, ne kadar çok sermaye biriktirebildiğine daha büyük ölçüde bağlıdır.
Bitcoin, kısa vadeli fiyat dalgalanmalarını hâlâ yönlendiren ana güçtür. En azından şu anda, pazar, Layer 1 varlıklarını ücret akışları ile kâr elde eden şirketler olarak değil, daha çok sermaye birikimi ve likidite payı için rekabet eden para niteliğindeki varlıklar olarak değerlendiriyor.