Yazan: Long Yue, Wall Street View
Amerika ve Japonya, yen'i müdahale etmek için neredeyse 100 milyar dolar harcadı, ancak piyasa zaten eylemle oy veriyor: Yen'in yükselişi hızla kayboluyor.
3 Ağustos'ta Japonya Maliye Bakanlığı, ABD Maliye Bakanlığı ile birlikte iki gün içinde yaklaşık 100 milyar dolar kullanarak Yeni satın aldığını ve gerekli durumlarda tekrar müdahale edebileceklerini doğruladı. Bu, 2011 Fukuşima nükleer felaketinden beri ABD ve Japonya'nın döviz piyasasında birlikte yaptığı ilk müdahale oldu.
Mesajın ardından japon lirası kısa süre için güçlü bir şekilde yükseldi. Ancak bu tepkinin sürdürülebilirliği şüpheli; japon lirası, müdahale sonrası yüksek seviyeden 200 puanın üzerinde hızlı bir şekilde geri çekildi ve fiyat hareketi, 30 Nisan'daki müdahale sonrası izlenen yola neredeyse tamamen benziyor—yukarı doğru fırladıktan sonra piyasa tarafından hızla tersine çevrildi.
Sorunun özü müdahalede değil, Japon Merkez Bankası'nda. ABD-Japonya faiz farkı daralmadıkça, yen için güçlenme nedeni yok. Goldman Sachs ekonomistlerinin şu anki temel beklentisi, Japon Merkez Bankası'nın bir sonraki faiz artışının 2027 yılının Ocak ayında olacak olması ve bu da ABD-Japonya arasındaki 200 baz puanın üzerindeki kısa vadeli faiz farkının uzun süre devam edeceğini gösteriyor: "Yen büyük olasılıkla zayıf kalacak" — müdahaleyle elde edilen, sadece zaman.
Yani, Japonya Merkez Bankası faizleri artırana kadar müdahale, sınırlı mermilerle kazanılamayacak bir savaşa girmektir. 3 Ağustos'ta Dolar Endeksi gün içinde neredeyse aynı seviyede kapanırken, Yen 0,3% hafif artışla 156,99 seviyesinde kapanmıştır.
Neden müdahale etmek zor oluyor?
Bu müdahale ölçeği tarihte görülmemişti. Japonya Merkez Bankası hesaplarına göre, 31 Temmuz Perşembe günü tek günde yaklaşık 8,45 trilyon Japon yen (yaklaşık 53 milyar ABD doları) müdahale edildi ve bu, tarihin en büyük tek günlük müdahale kaydını oluşturdu; Cuma günü ise yaklaşık 5,3 trilyon Japon yen (yaklaşık 33 milyar ABD doları) daha müdahale edildi. İki gün boyunca toplamda yaklaşık 100 milyar ABD doları müdahale edildi. Müdahaleden sonra ABD doları/JPY bir süre 155,20 seviyesine kadar düştü ancak hemen 200 puanın üzerinde geri çekildi. 2022 Eylülünden bu yana Japonya Maliye Bakanlığı toplamda 255 milyar ABD dolarından fazla müdahalede bulunmuş olsa da, Yen'in uzun vadeli değer kaybını durduramamıştır.
Bu tarihi ölçekte olsa da, Goldman Sachs araştırma ekibi (Mike Cahill liderliğinde), en son raporunda, "Piyasa tepkisi, geçmiş müdahalelerin altındaki düşük aralığında kalıyor; bu, yenminin değer kaybının makroekonomik ve piyasa temel verileriyle uyumlu olduğu durumlarda müdahalelerin marjinal etkisinin azaldığını gösteriyor—ancak hala bir etkiye sahip."
Neden müdahale etkili olmuyor? Analiz, yenin değer kaybının temel nedeninin faiz farkı olduğunu belirtiyor.
Amerika Birleşik Devletleri联邦 fon faiz oranı, Japon Merkez Bankası politika faiz oranından çok daha yüksek olup, arasındaki 200 baz puanın üzerindeki fark, japon yenini kısa pozisyon alıp dolar varlıklarını tutmanın her gün kâr sağlaması anlamına gelir. Bu faiz farkı süresince, carry trade faaliyetleri devam etmeye devam edecektir.
Bloomberg köşe yazarı John Authers, Japonya Maliye Bakanlığı'nın müdahalelerinin giderek artması, her bir müdahale etkinliğinin giderek azaldığının tam bir göstergesidir. Piyasa, Maliye Bakanlığı'nın silahlarının sınırlı olduğunu, Japonya'nın mali durumunun zayıf olduğunu ve yeniden doların düşüşünü gerçekten tersine çevirmenin tek yolunun — büyük ölçüde faiz artırımı — ve bazı hesaplamalara göre 100 baz puan faiz artırımı gerektiğini biliyor; bu da öngörülebilir gelecekte neredeyse mümkün değil.
Neden Japonya Merkez Bankası faizleri artırmıyor?
Müdahale zaman kazandırabilir, ancak yönü değiştiremez. Gerçek değişken Japonya Merkez Bankası'dır.
Bank of Japan şu anda politika faizini %1 olarak belirlemiştir; bu, 1995'den beri en yüksek seviyedir. Ancak geçen hafta müdahaleden birkaç saat sonra Bank of Japan, faiz artışını yapmadan kararını korumuştur.
Jesper Koll, uzun yıllar Tokyo'da görev yapan yatırım bankacısı, doğrudan soruyor:
Bank of Japan Başkanı Koji Fukuda, enflasyonun finansal yılın ikinci yarısında %2'nin üzerine tekrar hızlanacağını beklediğini, ancak hemen eylemde bulunmadığını söyledi. Peki neden faizleri artırmıyorsunuz? Acaba Japon finansal sistemi çok hassas mı, böylece faiz artışlarını hızlandırmak bankacılık krizine yol açacak?
Cevap neredeyse masanın üzerinde. Japon devlet tahvili piyasasında, borçların yarısından fazlası Japonya Merkez Bankası tarafından tutuluyor—çünkü yeterli başka alıcı yok. Faiz oranları hızla yükseldiğinde, Japon devlet tahvillerinin fiyatları büyük ölçüde düşecek ve bütçe yapısı çökme tehlikesiyle karşı karşıya kalacak.
Önceki Goldman Sachs döviz stratejisti, şu anda Brookings Enstitüsü araştırmacısı Robin Brooks daha açık bir şekilde söylüyor:
Japon parasının düşüşünün nedeni, Japonya'nın yüksek kamu borcu nedeniyle getirilerin serbestçe yükselmemesidir.
O, Yen'in değer kaybının temelde "gizlenmiş bir borç krizinin bir semptomu" olduğunu düşünüyor.
Borçlar bastırıldıkça, Japon yeşili en doğrudan gizli bir borç krizinin semptomu haline gelir.
Faiz artışı yok, her şey geçici.
Goldman Sachs' genel sonucu şudur: Kısa vadeli olarak Dolar/Yen üzerindeki asimetrik risk daha fazla düşüşe işaret etmektedir; eğer döviz kuru tekrar 158 seviyesini aşarsa, yetkililerin muhtemelen tekrar müdahale etmesi beklenir. Teknik olarak, 155 seviyesinin etkili şekilde aşıldığı durumda, bir sonraki önemli destek seviyesi yaklaşık 152'dir.
Ancak orta vadeli olarak, Goldman Sachs araştırma ekibi (Mike Cahill liderliğinde),
Politika kombinasyonu veya küresel büyüme beklentilerinde önemli bir değişiklik olmaması durumunda, sermayenin geri getirilmesini teşvik etmek, Yen döviz kuru üzerindeki en güçlü uzun vadeli politika aracısı olacaktır.
Bu, müdahale ve adım adım faiz artışlarının Yeni Yeni Yenini sürekli olarak güçlendirmek için yeterli olmadığını anlamına gelir.
Goldman Sachs'ın Küresel Döviz Opsiyonları Yöneticisi Praneet Shah, "Orta vadeli olarak, geniş para ve geniş maliye politikası ortamı, Japon parası için hâlâ olumsuz bir etkiye sahip; ancak Japonya gerçek olarak politika faizini artırıp somut bir doğrudan yabancı yatırım akışı sağlarsa bu durum değişebilir. Ayrıca, müdahale rezervleri tükendikçe, Japonya'nın döviz kuru savunmasında kullanabileceğiniz araçlar azalacak ve bu da daha büyük bir Yen değer kaybı riskini biriktirebilir."
Tokyo’da uzun yıllar çalışan yatırım bankacısı Jesper Koll, Japonya ekonomisine olan iyimserliğini kabul etse de, “Yen’in zayıflaması hâlâ en olası senaryo. Japonya Merkez Bankası’nın hareketsiz kalmasının arkasında ikincil bankacılık sistemiyle ilgili endişeler var; yeni maliye politikaları neredeyse kesinlikle en sonunda enflasyona yol açacak ve riskler hâlâ daha zayıf Yen yönünde dengesiz.”
Yani müdahale zaman kazandırabilir, ancak trendi satın alamaz. Japonya Merkez Bankası faizleri artırmasa, herhangi bir müdahale nihayetinde piyasa tarafından emilecektir.
En büyük kuyruk riski: Carry trade çöküşü
Yen müdahalelerinin küresel piyasaları bu kadar etkilemesinin daha derin bir nedeni de büyük ölçekli yen套息 işlemidir.
Geçtiğimiz beş yıl boyunca, düşük faizli japon yenisini borçlanıp yüksek getirili varlıklara yatırım yapma stratejisi, S&P 500'in toplam getirisini bile aştı. Bu işlem, japon yenisinin yavaş ve öngörülebilir şekilde değer kaybetmesine dayanıyordu.
Yen'in hızlıca değer kazanması durumunda, carry trade pozisyonlarının zorla kapatılması küresel riskli varlıklara etki edecektir. İki yıl önce (2024 Ağustos), carry trade pozisyonları "kaotik bir şekilde" kısmen kapatılmış ve küresel piyasalarda şiddetli dalgalanmalara neden olmuştur.
Bu müdahale, carry trade'ı önceki kararlı yükseliş trendinden açıkça sarsmıştır.
Goldman Sachs trader Jia Wen Tuea, ABD'nin müdahaleye katılımının gerçekçilik mantığının bir parçası olduğunu belirtti: "Japonya, ABD tahvillerinin en büyük yurt dışı sahibidir. Japonya tek başına müdahale ederse, japon yenini almak için ABD tahvillerini satıp dolar elde etmek zorunda kalır ve bu da ABD getirisini artırır — bu da Washington için aynı zamanda bir sorundur."
Goldman Sachs: Sonraki faiz artışı Ocak 2027'de olabilir
Goldman Sachs ekonomistleri, enflasyon verilerinin Eylül'de Japonya Merkez Bankası'nın faiz artırmasına yeterli olmadığını değerlendiriyor ve bir sonraki faiz artırımının Ocak 2027'de olacağını öngörüyor.
Bu tahmin gerçekirse, ABD-Japonya faiz farkı uzun bir süre boyunca mevcut durumunu koruyacak, carry trade mantığı geçerliliğini koruyacak ve Japon yeninin yapısal değer kaybı baskısı devam edecektir.
Daha doğrudan sonuç: ABD Hazine Bakanlığı'nın bu ortak müdahalesi, gerçek para ile satın alınan Japon yeninin yeniden zayıflaması nedeniyle büyük kayıplarla karşı karşıya kalacaktır.
Koll, Japonya ekonomisine olumlu baksa da, "Yen muhtemelen zayıf kalacak" ve risklerin hâlâ Yen'in daha da değer kaybetmesine doğru çarpık olduğunu kabul etti.