ABD'nin En Büyük Bağımsız Yatırım Danışmanı, Ağustos Pazar Trendlerini İnceliyor: Değer Hisse Senetleri Canlanıyor, AI Harcamaları Patlıyor, Tahvil Pazarı Farklı Bir Hikâye Anlatıyor

Charlie Bilello: Geçen yıl, çeşitlendirme neredeyse bir kirli kelime haline geldi. Çok sayıda kişi, neden değer hisselerini tutuyorum? Neden küçük kapitalizasyonlu hisseleri tutuyorum? Portföyümden bu uluslararası hisseleri çıkarayım diye sordu. Ancak bu yıl, benim "her şeyin tersine döndüğünü" dediğim şeyi gördük. Değer hisseleri yaklaşık %20 arttı, küçük kapitalizasyonlu hisseler %19, emerging markets %15, orta kapitalizasyonlu hisseler %15, uluslararası hisseler genel olarak %13 arttı. ABD pazarı hâlâ iyi performans gösterdi ve %9 arttı, ancak bu yıl büyüme hisseleri hafif düşüş yaşadı, Magnificent 7 %3 düştü. Bu dönüşümü nasıl görüyorsunuz? Yatırımcılar ne gibi dersler çıkarmalı?

Jamie Battmer: Sonunda oldu, aslında çok memnunum. Çünkü önceki 15 yıl boyunca büyüme hisseleri ve ABD teknoloji hisseleri tek taraflı olarak öne çıkmıştı; ne kadar uzun sürerse, insanlar daha yüksek seviyelerde sıçramaya meyilliydi. Bu tür olayları çok gördük, 2000 ve 2010 yıllarında da aynıydı. O zamanlar yeni doğan piyasalar ve uluslararası hisseler büyük bir artış gösterirken, ABD büyük teknoloji hisseleri %33 düştü ve S&P 10 yıllık getirisi neredeyse sıfırdı. Bu tür bir dönüşümün ortaya çıkması iyi bir işaret, çünkü bu, insanların tekrar popüler trendlere koşmak yerine portföy dağıtımının ve çeşitlendirmenin yeniden işe yaramaya başladığını gösteriyor.

Charlie Bilello: Şu anda bize yöneltilen birçok soru tam tersi yönde. Bir yıl önce insanlar "Neden bunları tutuyorum?" diye soruyordu, şimdi ise "Değer hisseleri %20 yükseldi, büyüme hisseleri düştü, bu fark tarihin en büyüklerinden biri oldu, şimdi portföyümü değiştirmek için çok mu geç?" diye soruyorlar. Bu grafiği göstereceğim: hem büyük/küçük şirket oranları hem de ABD/uluslararası oranlar için aynı durum geçerli. Değer, büyüme karşısında gerçekten hafif bir tersine dönüş yaşıyor, ancak tarihsel zirveden indik ve gelecek yıllarda bu performans farkı devam edebilir. Elbette lineer olmayacak, ancak önceki 15 yıllık sürekli geri kalma döneminden sonra, sadece bir yıllık bir tersine dönüş açısından zaman açısından hâlâ erken olabilir.

Jamie Battmer: Evet, belki üç ay daha sürebilir, belki 30 yıl daha, kimse bilmiyor. Ancak yeterli derecede çeşitlendirme yaptıysanız, bu durum sizin için işlem yapılabilir değil. Uzun süredir performans gösteremeyen değer hisseleri nihayet performans göstermeye başlıyor, bu harika, ancak onlara koşup gitmeyin. 2000 yılında teknoloji hisselerindeki çöküşten sonra birçok kişi portföylerini tamamen değer hisselerine dönüştürdü ve bu yanlış bir zamanlama oldu; ya da新兴 piyasalar on yıl boyunca %100’ün üzerinde artış yaşadıktan sonra BRICS’e girildiğinde, bu da yanlış bir zamanlama oldu. Bunlar portföyün bir parçası, dengede tutun. Uzun vadede yarından itibaren geri çekilmeye başlayabilir, ancak bu, varlık dağıtımını ayarlamak için bir neden oluşturmaz.

Charlie Bilello: Tamamen katılıyorum. Geleceği tahmin edebilseydik, gelecekte kazanacak varlıklara odaklanırdık. Ancak bunu yapamadığımız için çeşitlendirme yapıyoruz. Ne olacağını bilmediğimiz için her şeye yatırım yapmalıyız.

Jamie Battmer: Kristal topum, diğer Wall Street kristal toplarıyla aynı kadar kullanışsız; tek farkım, kristal topuma sadece küçük bir pil gerekiyor, onların ise ücretleri çılgınca yüksek.

Charlie Bilello: Şimdi konuşmak istediğim, John Bogle'in "finansal piyasaların demir kuralları" olarak adlandırdığı ortalama regresyon. 7 ay önce en aşırı şekilde uzanan sektörün yarı iletkenler olduğunu düşünüyorum. Bu sektörü çok zaman harcayarak inceledim ve bunu sadece spekülatif bir çılgınlık olarak tanımlayabilirim. Bu sektörün 14 ay içinde %237 artış gösterdiğini gördük; bu, internet balonu tepe noktasından önceki artıştan bile daha yüksek. Tepe noktasına birkaç hafta kala, büyük miktarlarda para yarı iletken ETF'lerine akıyor, yani "popüler trende takılmak". Ana portföyünde sadece üç hisse senedi bulunan bir DRAM ETF, yaklaşık 30 gün içinde 30 milyar dolar toplayarak tarihin en hızlı büyüyen ETF'si haline geldi. Bu neredeyse hiçbir zaman iyi bir sonuç vermez. Temmuz ayında S&P 500 neredeyse aynı seviyede kaldı, %1'den az düştü, ancak yarı iletkenler %20 düştü, DRAM ETF'si ise %30 düştü. Haziran ayında birçok kişinin yarı iletkenlerden bahsettiğini duydunuz mu? Sizin bu hisseleri alıp almayacağınızı sormak için çok kişi mi geldi?

Jamie Battmer: Elbette. Toplum genelinde AI teknolojisinin sıçramalı gelişimine yönelik heyecan çok güçlü ve yarı iletkenle ilgili her şey aşırı şekilde fiyatlandı. Nvidia'nın pahalı olup olmadığını tartışabilirsiniz, çünkü büyük bir şirket ve gerçekten para kazanıyor. Ancak bu yükselişe katılan birçok şirket büyük değil, yönetimi de ortalama ve sadece ücretsiz yolculuk yapıyor. Bu, önceki teknoloji balonuna benziyor; şirket isminde sadece "dot com" yazıyor olsanız bile %50 artışı sağlıyordu. İlginç olan, müşterilerimizin bu konuda aşırı katılım göstermemesi; nadiren sorgulamalar yapıyorlar. Ancak portföy yönetimi açısından, bu durum açık fonlarımızdaki pozisyonları etkiliyor. Çok sayıda vergi verimliliği optimizasyonu yapıyoruz ve Nvidia hisselerinde büyük miktarlara sahip, muhasebe kayıtlarında devasa gerçeklenmemiş kazançları olan müşterilerin dengesini kurmaya çalışıyoruz. Bu tür bir açgözlülük ve irrasyonel bir hiperbolik yükseliş olduğunda, birçok zorluk yaratır. Ancak bu tür şeyler sonunda kendini düzeltir, yakın zamandaki veriler de bunu gösteriyor. Bizi irrasyonel heyecanla sürüklenmemeye ve trendlere takılmamaya hatırlatıyor.

Charlie Bilello: Burada kaldıraçla ilgili bir ders daha var. Kaldıraçlı ETF'ler ve ilgili ürünlerde artış gözlemliyoruz, marjin hesaplarıyla ilgili hikayeler de çok. Güney Kore'de, birçok küçük yatırımcı, SK Hynix ve Samsung'a kaldıraçlı tahminler yaparak çöküş yaşadı. ABD'de ise "Situational Awareness" adlı bir hedge fonu var; bu isim biraz ironik, çünkü bu fonun bu tür bir farkındalığa sahip olmadığı görünüyor. Bu fon, yarı iletkenlere aşırı kaldıraçlı tahminler yaptı ve fon, birkaç milyar dolarlık bir değerden birkaç yıl içinde 45 milyar dolara ulaştı ve ABD'nin en hızlı büyüyen hedge fonlarından biri haline geldi, ancak ardından bir sorun yaşandı. Temelde marjin çağrısı ile karşılaştı ve büyük ölçüde hisse senedi pozisyonlarını Ken Griffin'in Citadel firmasına satmak zorunda kaldı.

Jamie Battmer: Bu, temelde "Bu ay sizi hayal kırıklığına uğrattık" anlamına gelir, özür dileriz, biz de insanız. İnsanlar bazı şeylerden heyecanlanır, bazı şeylerden korkar. Tüm veriler, insanların açık piyasayı yenemeyeceğini açıkça göstermektedir. Onu yenmeye çalışmayın, en iyi strateji ona sahip olmaktır. Bu nedenle portföylerimizi tasararken "bu ay sizi hayal kırıklığına uğratabiliriz" varsayımını öngördük. Piyasa düşebilir, ekonomi zayıflayabilir, bu şeyler olur, ancak portföy bunlar için hazırlanmıştır ve iyileşecektir. Ancak insanlar bunlara büyük miktarlar koyduğunda, "Üzgünüz, açgözlüydük, heyecanlandık, sizi hayal kırıklığına uğrattık" gibi başlıklar ortaya çıkar. Bu tür başlıklar, gazeteler kadar eski.

Charlie Bilello: Bu fon Temmuz'da %67 düştü, bu tabii ki yatırımcıların beklediği şey değildi; ancak önceki büyük artışlar göz önünde bulundurulduğunda, aşırı dalgalanmalar beklenen bir durumdu. Her zamanki gibi sorun, yatırımcıların geçmiş performansa göre fiyat artışını takip etmesidir. Onlar yükselişi yaşamadı, düşüşü yaşadı. Yatırımda çok doğru bir ifade şudur: Sonuna kadar hayatta kal ve bir gün daha savaş. Eğer kaldıraç kullanıyorsanız ve kaldıraç aşırı dalgalanmalarla karşılaşırsa, bir daha savaşma şansınızı kaybedebilirsiniz. Bu, tüm yatırımcılar için iyi bir ders.

Charlie Bilello: Üçüncü konu, tarih yine aynı ritmi tutuyor. Hepimiz o cümleyi biliyoruz: Tarih tekrarlanmaz, ancak aynı ritmi tutar. Ben IPO piyasası hakkında konuşuyordum. SpaceX'in ilk günlerinde, değerlemesinin 3 trilyon doları geçtiğini, Google ve Amazon'dan daha yüksek olduğunu ve satışa oranlı değerlemesinin 150 katı üzerinde olduğunu belirten birçok uyarı paylaştım. Birçok kişi, "Charlie, bu şirketi anlamıyorsun, bu sefer farklı, tipik bir IPO hareketi göstermeyecek" dedi. Ancak bugün, bu hisse, en yüksek seviyesinden %50'den fazla düşüş yaşadı, ihraç fiyatının altına indi ve ilk gün kapanış fiyatının da altına düştü. Aslında bu sefer de hiçbir şey farklı değil, geçen çeyrek raporunda yazdığınız gibi.

Jamie Battmer: Charlie'nin bunu benimle alay etmek için getirmesi için teşekkür ederim, aslında bu grafiklerin hepsini sizden çaldım. Ama ciddi olursak, "Bu sefer farklı" sözü, Mark Twain'in tarihin ritmik olarak tekrarlandığını söylemesi ve en sevdiğim kitap olan "Bu Sefer Farklı: Sekiz Yüzyıllık Finansal Kriz Tarihi", bunun sadece son 15 veya 30 yıl değil, bin yıldır devam eden bir şey olduğunu bize gösteriyor. Bu, insan doğasına döner. Bu tür şeylere karşı heyecan duymak tamamen normal, ve bizim de birçok müşterimiz heyecanlı. Eğer托管 ortaklarımız aracılığıyla müşterilere daha yüksek oranda tahsis edebilirsek, istedikleri takdirde bunu yaparız; ancak veriler bize bunu yapmamamız gerektiğini söylüyor. Beni en çok şaşırtan şey, Wall Street'in geleceki olayları öngörmek gibi bir yeteneğe sahipmiş gibi davranması. Yüz kişiden birini sorarsanız, popüler bir IPO'nun iyi bir şey olup olmadığını ve katılmak isteyip istemediklerini, cevapların çoğu evet olur. Eğer bu kişiler "Bu IPO'yu alın, bir yıl sonra ortalama üçte birini kaybedersiniz" yazan tabelalar tutarlarsa, kimse bunu satın almazdı. Ama Wall Street, insanları bir kez daha içine çekmeyi başarabiliyor.

Charlie Bilello: Satış konusunda gerçekten iyi, bu kuşkusuz. Talep gerçekten var ve kaç kat fazla abone oldu. Bu filmi daha önce gördük; heyecan, işlem ilk günlerinde zirveye ulaşıyor ve temelde başkalarına likidite sağlıyorsunuz. IPO fiyatından satın alanlar satıcılar. Gelecek hafta gerçek ilk testi göreceğiz, çünkü SpaceX iç sesleri ve erken yatırımcılar henüz satmaya izin verilmedi. İlk kar marjı raporu gelecek hafta yayınlanacak, iki gün sonra ilk kişiler satmaya başlayabilecek. İşte gerçek test bu. SpaceX üzerinde 10 kat, 20 kat, 30 kat kârınız varsa, biraz satacak mısınız? Bu, yüksek olasılıklı bir olay gibi görünüyor.

Jamie Battmer: SpaceX çalışanları veya ilgili kişilerimiz yüzlerce. Anahtar nokta, piyasanın ne yapacağını kontrol edememeniz. 3 ay, 6 ay gibi kilitlenme süreleri tamamen kontrolünüz dışında. Ancak iyi miras planlaması, risk azaltma ve risk yönetimi, odaklanmanız gereken şeyler. SpaceX çalışanları müşterilerimize bunu yapıyoruz. Anthropic, OpenAI gibi şirketler ya da yüksek değer kazanmış varlıklara sahip herkes için, gelecekteki açık piyasa hareketleri bir tahmin oyunu. Ancak hisse senedi fiyatından bağımsız olarak yapabileceğiniz ve kontrol edebileceğiniz birçok şey var. Odak noktası, yarın hissenin nasıl hareket edeceğini izlemek değil. Tabii ki, kilitlenme sürelerinin yavaşça sona ermesiyle ne olacağını dikkatle izlemek önemli.

Charlie Bilello: Henüz bitmedi, yılın 5 ayı daha kaldı. Bu grafiğe bakılırsa, ABD’deki IPO sermaye toplama miktarı rekor seviyeye ulaştı; 2026 yılı itibarıyla yaklaşık 144 milyar dolar, 2021’daki köpük tepe seviyesini aştı. Elbette bunun büyük bir kısmı SpaceX’in katkısı. Ancak her zaman söylediğim gibi, tarihte 2021 veya 2000 gibi dönemlerde, bu kadar büyük bir arz dalgası ortaya çıktığında ve insanlar likidite çıkışı ararken, genellikle sonraki dönemde piyasanın daha zorlu hale geleceği anlamına gelir. Bu sefer de olmayabilir, ancak tarih tekrar ediyorsa, OpenAI, Anthropic gibi şirketlerin halka açılımı, piyasa zorlukları ile çakışmazsa şaşırtıcı olmaz. Çünkü piyasada arz aniden çok fazla arttı.

Jamie Battmer: Evet, Charlie ve ben ikimiz de 20 yıldan fazla bu alanda çalışıyoruz. Önceki teknoloji dalga döngüsünü hatırlayanlar, son kez hisse senedi isimleriyle bu kadar heyecanlandığımızı hatırlar. 2021 yılında daha çok SPAC'ler ve bazı finansal mühendislikler harekete geçiyordu, ancak bu sefer SpaceX, Anthropic gibi isimlerle olan heyecan, Google, Facebook hatta pets.com dönemine dönmüş gibi; 25 yıldır böyle bir atmosfer görmedik. Bu süreci yaşayanlar, sonucun genellikle iyi olmayacağını biliyorlar; yatırımcıların şimdi bunu hatırlaması gerekiyor.

Charlie Bilello: Heyecan ve yatırım getirisi birbirine bağlı değildir. Uzun vadede genellikle sıkıcı şeyler kazanır. Anthropic ve OpenAI hisseleri piyasaya sürüldüğünde herkes çok heyecanlanacak ve hisselerde ani bir yükseliş yaşanabilir, ancak bu eğilimin devam edeceğini varsayarak fiyatların ardından koşmamalısınız. S&P, SpaceX’i endekse dahil etmek için kurallarını değiştirmeden bu ilkeye sadık kaldı ve bu konuda tek böyle davranan endeks şirketi. Nasdaq kuralları değiştirdi ve birçok büyük ETF sağlayıcısı da SpaceX’i endekse dahil etmek için talep çok yüksek olduğu için kurallarını değiştirdi. Şu ana kadar kuralları değiştirmemek doğru oldu, çünkü SpaceX henüz karlı değil ve en az bir yıl boyunca endekse dahil edilmeyecek.

Jamie Battmer: Kısa vadeli olarak gerçekten iyi sonuçlar veriyor, ancak uzun vadeli olarak kim biliyor? Daha geniş bir bakış açısıyla, bu, yıllık geliri 100 milyon doların üzerinde olan şirketlerin %87'sinin hâlâ özel olduğunu bir gerçektir. Bu nedenle, uygun şartlara sahip müşterilere hem kamu hem de özel piyasalara yatırım yapmayı öneriyoruz. Wall Street'teki başka bir yanlış anlama, özel piyasanın daha iyi olduğudur ve kutsal kâsadır. Aslında öyle değil, sadece farklıdırlar ve çeşitlilik sağlarlar. Böylece ekonomik sistemin tamamına daha geniş bir şekilde erişebilirsiniz. Kısa vadeli olarak SpaceX'in endekse girmemesi iyi bir şey, ancak gelecekte daha fazla devasa IPO geldikçe, endeks şirketlerinin ilkesini koruyup korumayacağı, ilginç bir tartışma konusu olacaktır.

Charlie Bilello: Ayrıca, tüm piyasa ETF'sini tutarsanız, SpaceX'in ağırlığı sadece yaklaşık 20 baz noktası olur, çünkü serbest dolaşımda çok az hisse vardır. Bu nedenle, tüm piyasa portföyünde SpaceX'e verilen maruziyet çok küçüktür. Ancak portföyünüzün %5, %10, %15 veya %20'sini SpaceX'e yatırırsanız, bu büyük bir aşırı ağırlık ve büyük bir tahmin olur.

Charlie Bilello: Sonraki konu enflasyon, onu "Düşük Enflasyon İfaesi" olarak adlandırıyorum. Federal hükümet ve Federal Rezerv, enflasyonun kontrol altına alındığını ve o kadar yüksek olmadığını söylemeye çalışıyor. Ancak Federal Rezerv'in tercih ettiği enflasyon göstergesi olan çekirdek PCE, 64 aydır sürekli olarak %2'nin üzerinde. Şimdi sonuçlar ortaya çıkmaya başlıyor. 30 yıllık tahvil getirisi %5,2'ye yükseldi, bu 2007 Temmuz'dan beri en yüksek seviye ve 19 yıllık rekor. Piyasa birçok şeyi yansıtıyor, ancak kesinlikle bir noktayı da içeriyor: Enflasyon, Federal Rezerv'in söylediği kadar kontrol altında değil ve %2 hedefine o kadar yakın değil. Ayrıca şunu hatırlatmak gerekir: Bu, Federal Rezerv'in faiz indirme döngüsü sırasında 30 yıllık getirinin düşmediği, aksine faiz indirmeye başlandığı seviyeden çok daha yüksek olduğu ilk kez. Bana göre bu, politika hatasının bir sinyali ve yatırımcıların uzun vadeli ABD tahvillerine sahip olmaya dair tereddütlerini gösteriyor.

Jamie Battmer: Umarım öyle olur, çünkü kısa ve orta vadeli nakit akışı ihtiyaçlarınızı karşılamak için gerekenden fazla tahvil tutmanız gerçekten gerekmez. Risk, kimse şöyle demeye başlar: “%5 iyi, bu kadarla yaşayabilirim.” Ancak veriler, uzun vadede tahvil getirilerinin hisse senedi getirilerinin yaklaşık yarısı olduğunu açıkça gösteriyor. Ayrıca 2022 gibi faizlerde sıçrama olursa, bu “güvenli” varlıklar %20 düşüş yaşayabilir. Yaygın bir yanlış inanç, tahvillerin uzun vadede performans gösterememesidir; ancak bunlar her zaman fırtınada sığınak sağlamazlar, özellikle fırtına faizlerdeki sıçramayla başlıyorsa. Ayrıca tam olarak önceki grafiğinizi ele alırsak, enflasyon nihai gizli bir vergidir ve buradaki birçok rakamın saçma olduğunu hepimiz biliyoruz; örneğin son on yılda sağlık maliyetlerinin düştüğü iddiası — 100 kişiden 100’ü bunun yanlış olduğunu bilir. Benim ailemde üç çocuk var, Orta Batı çiftçisi kökenliyiz ve çok bacon yeriz. Bacon fiyatları çok hızlı yükseldi, hâlâ buzluğumda bir paket bırakmışım. Aileme daha ucuz bir bacon deneyin dedim, ancak çocuklar yemek istemedi. Belki sadece dilleri çok ince, belki de bu, hatta sıradan insanların fiyat artışlarını açıkça hissettiğini gösteriyor.

Charlie Bilello: Tamamen katılıyorum. Gerçek sorun, birikmiş artıştır; bu beni her zaman rahatsız eden nokta. Merkez Bankası'nın konuşmalarını dinlerseniz, her zaman sadece geçen 12 ayda ne olduğunu anlatırlar. Ancak bu rakamı bile incelediğinizde enflasyon düşmüyor, artıyor. Yeni Fed Başkanı Kevin Warsh bu hafta çok sert bir tutum sergiledi. Bu haftaki basın toplantısından bir alıntı: “Hanehalkları ve işletmeler, sürekli yüksek enflasyona karşı olan memnuniyetsizliklerini 63 ay, 64 aydır sürdürüyorlar. Biz buradayız, taahhütümüzü yerine getireceğiz ve bunu yapmak için lazer gibi odaklanmışız.” Bu, Haziran'daki ilk basın toplantısındaki sert ifadelerine benzer. Ancak şu ana kadar hiçbir eylem görülmedi; Fed faizleri artırmadı, hâlâ bir tür nicel genişleme yapıyor ve bilançosu genişlemeye devam ediyor. Geçtiğimiz altı yıldan fazla süredir ABD'de ortalama yıllık enflasyon yaklaşık %4, hedefin iki katı. Benim görüşüme göre Fed harekete geçmelidir. %2 hedefinizi korumak ve enflasyonla mücadeleci kimliğinizi yeniden kazanmak istiyorsanız, faizleri artırmalısınız. Piyasa, Eylül'de 25 baz puan faiz artışı fiyatlandırıyor; bence bu yüksek olasılıklı bir senaryo. Sizce Fed geride mi kalıyor?

Jamie Battmer: Tek veriye dayalı fikir, Wall Street'in faiz oranları yönünde tahminlerdeki hata oranı, diğer her şey kadar yüksek. Bir yıl önce dokuz kez faiz indirimi tahmin ettiler, ama bunlar gerçekleşmedi. İlginç olan, Federal Rezerv Başkanı hakkında herkesin onların her şeyi yapabilecek, grup içindeki en büyük goril olduğunu sanması; aslında sadece bir oy veren üyedirler. Neredeyse bir başkan gibi, çok fazla övgü ve suçlama alırlar, ancak sadece bir insan sesidirler ve geleceğe dair bildiklerini varsayarlar. Alan Greenspan, Federal Rezerv Başkanı olarak uzun bir süre görev yaptı ve tüm bunları koordine ettiğini söyleyen bir kitap yazdı: "Maestro". Ancak ardından Büyük Depresyon'dan bu yana en ciddi ekonomik durgunluk yaşandı ve birçok politika onun döneminde uygulandı. Tersine, Paul Volcker, 70'ler ve 80'lerin başlarında enflasyonu bastırmak için Federal Rezerv'in güçlü önlemlerini nedeniyle durgunluğu yarattığı ve Carter'ın 1980 seçimlerinde Reagan'a yenilmesine neden olduğu için suçlandı. Yani evet, fiyatlar uzun zamandır sert bir şekilde yüksek kaldı ve görünüşte bir eylem gerekiyor; ancak bu bir denge. Kimse yarının ne olacağını bilmiyor. Enflasyonu bastırmak, sıradan işçileri zarara uğratabilir; ancak daha yüksek faiz oranları da sıradan işçileri, sıradan işletmeleri ve küçük işletmeleri zarara uğratabilir; küçük işletmeler, daha düşük faiz oranları için müzakere edebilen büyük işletmelere kıyasla daha büyük zarar görür. Bu yüzden bu bir denge ve gelecek veriler bize cevabı verecek; ancak gerçek şu ki, fiyatlar sürekli yükseldi, yükseldi, yükseldi ve hiç düşmedi ve bu çok uzun sürdü — bu, COVID dönemi politikalarının ciddi bir ikramiyesi.

Charlie Bilello: Gerçekten birçok faktör var, sık sık Fed’den bahsediyorum ama açıkçası sadece onlar değil. Federal hükümet ve mali durum da önemli bir parçayı oluşturuyor, ancak neden bilinmez şekilde şu anda Fed, “Bunu konuşmayacağız, bu bizim sorumluluğumuzda değil” diyor. Bu mantıklı değil. Konuşmaları gerekli ve gerekli; çünkü bu enflasyon tablosunun önemli bir parçası. Ancak Fed’in de sorumluluğu var; uzun süre çok düşük faiz oranlarını korumaları, bol para basmaları ve 2020 ile 2021 yıllarında MBS üzerindeki işlemlerinin tamamen çılgınca adımlar olduğunu, enflasyona kesinlikle katkıda bulunduğunu ve hâlâ ateşlemeye devam ettiğini söyleyebilirim. Bu yüzden tekrar bunu söylüyorum: Eğer 2% hedefiniz varsa, bu hedefe bağlı kalmalısınız. Beş yıldan fazla bir süredir bu hedefe ulaşamadık, bu yüzden faizleri artırmalısınız. Bu, enflasyonu çözmek için yalnızca sizin yapabileceğiniz anlamına gelmiyor, değil; ama bu sizin göreviniz ve bir şeyler yapmalısınız. Eylül’de faiz artırımı olacağını düşünüyorum, o zaman tekrar sizi konuşmaya davet ederiz.

Charlie Bilello: Bir sonraki konu, "İçkili denizcileri kirletmek". "Denizci" kelimesi yaklaşık 17. yüzyılda ortaya çıkmıştır; kıyıya çıktıklarında seyahat gelirlerini barlar gibi yerlerde tamamen harcayıp sıfıra indirirlerdi. Sık sık federal hükümetin içkili bir denizci gibi harcama yaptığını söylüyorum, ancak aslında bu, içkili denizcilere haksızlık etmek. Çünkü sadece 7 trilyon dolarlık bütçeyi değil, aynı zamanda borçlanarak da aşırı harcama yapıyoruz. 1 Temmuz'dan beri devlet borcu 400 milyar doların üzerinde arttı ve bu hız inanılmaz. 40 trilyon dolarlık devlet borcu sınırına hızlı bir şekilde yaklaşıyoruz. Enflasyon sadece Federal Rezerv tarafından yaratılmadı; COVID'den beri durmadan devam eden bu devasa borçlanma ve açık harcamalar, odadaki fil, ancak bununla ilgili ciddi bir tartışma neredeyse yok.

Jamie Battmer: Evet, aslında bunun daha da öncesinden başlamıştı, 2008'den sonra giderek daha da kötüleşti. Eğer sizin ya da benim gibi biri böyle yaşarsa, borçlular hapishanesine atılır, evden ve daireden çıkarılırdı; bu tamamen mümkün değil.

Charlie Bilello: Bunu evde denemeyin.

Jamie Battmer: Evet. Alkolün etkisi altındaki denizcilerden bahsedeyim, en azından onlar sonunda gemiye dönmek zorunda kalır. Titanik’e dönseler bile, giderler, belki buz dağına çarparlar, ama giderler. Ancak hükümetin borçlanmasının hiçbir sonu yoktur. Hangi parti iktidarda olursa olsun, sürekli teşvik, teşvik, teşvik yapılıyor. Bu, tıpta bir ilacın vücuduna girdiği gibi, ekonomi “daha fazla, daha fazla” diye bağırıyor. Büyümenin hızı korkutucu. Üç çocuğum var, tam bir dakika önce pastırma fiyatlarından şikayet ediyordum, biraz alaycıydım ama dünyanın borcu, yükü ve bizim çıkardığımız çekler, nihayetinde onların ödemek zorunda kalacağı veya vadesinin gelmesi muhtemel. Benim için bu, gelecek nesillere korkunç bir yük bırakmak.

Charlie Bilello: Her zaman dedim ki, bunun için bir şekilde ödeyecekler. Bu doğrudan borç ödemek olmayabilir, daha çok enflasyon, gelecekte daha düşük sosyal güvenlik gibi şekillerde olabilir. Bu yüzden bir şey yapmamız gerek. Ayrıca, Scott Bessent, borç 37,2 trilyon iken gümrük gelirlerinin bütçeyi dengeleyip borcu ödemeyi sağlayacağını söylemişti; şimdi ise bu rakam 39,8 trilyona yükseldi ve bu sözler hiç gerçeklemedi. 2025 başlarında Trump'ın ikinci dönemine başlarken hükümetin birçok üyesi, büyümeyle borcu aşmanın yollarını tartıştı ve gerçek GSYİH büyümesi olarak %5, %6, %7 hedeflendi. Bu kağıt üzerinde çok güzel görünüyor, ancak gerçeklik çok daha zor. 2024'te büyüme %2,8, 2025'te %2,1, bu yılın ilk çeyreğinde %2,1 ve en son GSYİH verisi yalnızca %1,5. Bu nedenle, büyümeyle borcu aşmak fikri, ikinci dünya savaşından sonra gördüğümüz gibi bir büyüme oranına sahip değilseniz ve sadece %1 ile %2 arasında büyüme sağlayabiliyorsanız, tek çözüm — kimse yapmak istemiyor ve gerçek bir kriz olana kadar yapılmayacak — harcamaları azaltmaktır. Disiplin gerekiyor.

Jamie Battmer: Birileri daha sağlıklı yemek ve daha çok egzersiz yapmalısınız der, ancak büyük bir kalp krizi yaşanana kadar bu önemli değildir; bir kez yaşandığında, bu en büyük sorun haline gelir. Büyümeyle borcundan kurtulabilecek miyiz? Belki AI bir şey yapabilir. Belki. Ancak tarihsel veriler hayır diyor. Gümrük vergileri cevap mı olacak? Belki. Ancak tarihsel veriler yine hayır diyor. Yeni Federal Rezerv, Greenspan, Volcker’ı hemen bahsettim, şimdi Ben Bernanke’i anlatayım; o, Federal Rezerv başkanı iken bu devasa borç politikalarını gerçek anlamda hızlandırıcıya geçirdi. Büyük Buhran’ın nedenlerini anlamasıyla ünlüydü ve buna makroekonominin kutsal kâse adını verdi. Ancak ekonomik çöküş sırasında uygulanan büyük gümrük vergileri, tüm veriler bunların sorunu ağırlaştırdığını ve küresel ekonomiyi dünya çapında bir buhrana sürüklediğini gösteriyor. Yani tarih hayır diyor. Gelecek henüz yazılmamış, ancak kapitalizme daha fazla engel koymak, olasılık düşük olsa da, olumlu etkilerden ziyade olumsuz etkiler getirmesi daha muhtemel.

Charlie Bilello: Hâlâ iki konu var. Bu büyük bir konu ve birçok şey AI altyapı hiperkesifliğine bağlı. Müzik durana kadar dans etmeye devam edeceğiz mi? Herkes Chuck Prince’ın 2007’deki sözünü hatırlıyor, o zaman Citigroup CEO’suydu ve “müzik durana kadar dans edeceğiz” demişti. O zamanlar büyük bankalar dans ediyordu, sonra müzik durdu ve sonuç küresel finansal kriz oldu. Şimdiye bakarsak, büyük teknoloji şirketleri hâlâ dans ediyor. Bu yılın ilk çeyreğinde Amazon, Google, Microsoft ve Meta’nın dört hyperscaler’in mali raporlarına bakarsanız, Oracle henüz raporlamadı. Tümünün sermaye harcamaları beklentilerin üzerinde. Bu dört şirketin birleşik birinci çeyrek sermaye harcamaları 165 milyar dolar, bu rakam inanılmaz: yıllık %87 artış ve üç yıl önceye göre %393 artış. Şu anda sürekli şu soruyu soruyorum: Sermaye harcaması artış oranının zirvesine en azından yaklaşıyor muyuz? Müziğin durma anına mı yaklaşıyoruz? Müzik durduğunda, bence bu grafikten dolayı duracaktır. Öz serbest nakit akışından konuşalım. Geçen hafta Google’dan bahsetmiştim; şirket tarihi boyunca ilk kez negatif öz serbest nakit akışı yaşadı çünkü AI altyapısıyla ilgili tesis ve ekipmanlara büyük harcamalar yaptı. Meta bu hafta hisse senedi fiyatı sertçe düştü ve öz serbest nakit akışı %91 azalıp şu anda sadece 784 milyon dolar; önceki çeyrek 12 milyar dolar, ondan önceki çeyrek 14 milyar dolar idi. Jamie, bu şirketler eski zamanlarda sermaye yoğun olmayan şirketlerdi ve bu da onların değerleme primlerinin nedenlerinden biriydi; şimdi hızla sermaye yoğun işlere dönüşüyorlar. Ve nihayetinde yatırımcılar “bekleyin, böyle kan akışına izin vermedim” demeyecek mi? Bu şirketler birkaç yıl önce dünyanın en güçlü öz serbest nakit akışına sahip şirketleriydi, şimdi bazıları negatife döndü. Bu şirketler tüm paralarını yarı iletken şirketlerine veriyor. Bu durum ne kadar sürecek? Bugünki artış oranı sürdürülebilir mi? Ne onların harcama planlarını geri çekmeye zorlayacak?

Jamie Battmer: Öncelikle, kişisel olarak Facebook'u dünyadaki en kötülükten bir şirket olarak görüyorum, bu yüzden onun para yaktığını görmek beni rahatsız etmiyor. Ancak daha geniş bir bakış açısıyla, altyapıya gerçekten çok yatırım yaptık. Her varlık sınıfı gibi, trendlere takılmamalısınız. Evet, bu popüler unsurlar var, ancak yollar inşa eden, köprüler inşa eden, köprüleri bakım altına alan, geri dönüşüm merkezleri ve su arıtma tesisleri işleten şirketler de var. Bu nedenle bir varlık sınıfını tamamen reddetmeyin ve hiçbir şeyi sadece hızla büyüyen bir sektöre yatırmayın. Evet, bu sektör büyümeye devam edebilir, ancak biz şu anda başlangıçtan ziyade zirveye daha yakın gibi görünüyoruz. İlginç olan şu ki, ya bu grafikte gösterildiği gibi paraları bitecek ya da tarihin her zaman yaptığı gibi, büyük miktarlarda para ve kaynaklar bir şeye akacak, bunu pahalı hale getirecek veya kaynaklarını tüketecek ve ardından bir sonraki devrimci yenilik bunu daha verimli hale getirecek. Belki bir yurtta biri bu harika fikri bulup bu altyapıya olan ihtiyacı azaltacak. Umarım bu, Kuzey Kore hükümeti tesisleri değil, Stanford ya da Montana Üniversitesi'ndedir. Ancak tarih her zaman böyle olmuştur: petrol fiyatlarının patlaması, daha verimli kazı teknolojilerini teşvik etmiştir. Tarihi bir rehber olarak kullanırsanız, sonuç ya paralarının biteceği ya da yavaşça gerileceği ya da AI'nın gerçekten çok uzun yıllar boyunca şaşırtıcı kalacağı olabilir. Teknolojinin yarattığı şaşkınlık ömrümüz boyunca sürebilir, ancak dalgalanmalar olacaktır ve şu anda bu alana büyük miktarda para akıyor; tarihte bunlar her zaman irrasyonel bir canlanma ve tehlike sinyalleriydi.

Charlie Bilello: Evet, bu şirketler eski zamanlarda varlık hafifti ve bu da değerlemelerinin yüksek olmasının nedenlerinden biriydi; şimdi ise hızla sermaye yoğun işlere dönüşüyorlar ve tarihsel olarak sermaye yoğun işlerin hissedar getirileri iyi değildi. Ayrıca hızlıca şunu eklemek istiyorum: Bu, en son finansman düzenlemesi değil; Nvidia, OpenAI veri merkezleri için 250 milyar dolarlık finansman duyurdu. Şirketlerin parası bittiğinde ya tahvil çıkarıyorlar ya da hisse senedi çıkarıyorlar; hatta Google bile hisse senedi çıkardı, bu beni çok şaşırttı. Artık serbest nakit akışıyla finansman yapamıyorlar. OpenAI'nin yapmak istediği şeyleri yapmak için yeterli parası da görünüyor ki yok; şimdi Nvidia ile bağlanıyor ve Nvidia aslında bu projenin finansmanını garanti altına alıyor ve bu finansmanla çip satın alıyor. Bu döngüsel yapıyı çok tehlikeli buluyorum; gelecekte bakıldığında, Nvidia'nın bu tür bir işleme başvurmak zorunda kalması tehlikeli bir sinyal olacak.

Charlie Bilello: Son konu olarak, her zaman olumlu bir şey söyleyelim. İki çok olumlu trend var. Birincisi, geçen yılın sonunda genellikle zayıflayan işgücü piyasasından, artan işsizlik oranlarından ve hatta durgunluk dışında ilk kez iş kayıplarından bahsederdik. Buna en karışık işgücü piyasası dedim. Ancak son 6 ayda bir tersine dönüş yaşadık; istihdam yeniden artmaya başladı ve ilk sigorta taleplerinde inanılmaz bir düşüş yaşandı. Yapay zekânın büyük ölçekli iş kayıplarına ve pozisyon kaybına yol açacağı korkusu hâlâ devam ediyor, belki de gelecekte gerçekleşir, ancak şu anda insanlar büyük ölçekli işsizlik taleplerinde bulunmuyor. İlk sigorta talepleri, Ocak 2024'ten beri en düşük seviyeye indi. Öte yandan, potansiyel bir endişe olarak sermaye harcamalarına gelirsek, bilgi teknolojisi alanında kurulan şirket sayısı grafiklerin doldurulmasını zorluyor, bu grafikte gösterildiği gibi. Çok sayıda yeni şirket kuruluyor; hiç olmadığı kadar kolay bir şekilde bir teknoloji şirketi kurulabiliyor, daha az çalışan gerektiriyor ve birçok bireysel şirket görüyoruz. Piyasa hareketleri ve getiriler ne olursa olsun, bu, daha fazla yenilik ve rekabet getirecektir. Dediginiz gibi, yüksek sermaye ihtiyacı ve yüksek bellek maliyeti durumunun nihayetinde yenilikle çözülmesi bekleniyor. İşgücü piyasası ve yeni şirketlerin yoğun şekilde ortaya çıkışı hakkında ne düşünüyorsunuz?

Jamie Battmer: Bence bu harika. Bu, kimse iyi bir fikir sahibi olduğunun göstergesi. Haklısın, uygulama engeli büyük ölçüde düştü. Kimse sıkılmış, rutinden bıkmış, yeni bir şey denemek istemişken bu engelin kırılması çok güzel. Aynı zamanda daha az kişinin evde işsiz olduğunu ailesine söylemesi de mutluluk verici. Yapay zeka bazı işleri alabilir ve alacaktır, ancak tarih, her teknolojik sıçramanın daha fazla istihdam, daha fazla refah ve daha fazla verimlilik getirdiğini gösteriyor. Eğer bu sefer farklıysa, bu kuralın istisnası olacak. Elbette, neyin etkili neyin etkisiz olacağı değişecektir, ancak neyin etkili neyin etkisiz olduğu her zaman değişmiştir. Bence bu harika; fikri olan, değiştirmek isteyen insanlar gerçekten kendi şanslarını deneyebilir ve Amerikan rüyasını kovalayabilir. Birçok kişi Amerikan rüyasının artık olmadığını söylüyor, ancak veriler tamamen ters bir görüntü sunuyor.

Charlie Bilello: Harika. Jamie, bugünün programı çok güzeldi, çok teşekkür ederim.

Jamie Battmer: Charlie için teşekkür ederiz!

Çeviri ve Düzenleme: Shenchao TechFlow