Yazan: Rita
SK Hynix hisse fiyatı, 22 Haziran'daki zirvesinden beri %52 düştü, ancak yıl içinde hâlâ %115lik bir artış kazandı. UBS, 29 Temmuz'da yayımladığı raporda, bu HBM liderinin değerlemesindeki düşüşün gerekçeli olmadığını belirtti. Şu anki hisse fiyatı, 12 aylık ileriye dönük kitap değeri kat sayısı olarak yalnızca 1,66 katını temsil ediyor ve uzun vadeli ROE'si %18,9 olarak gizliyor. UBS ise 2027 ile 2031 yılları arasındaki ortalama ROE'nin %40,2 olacağını tahmin ediyor. Bu iki değer arasında 21 puanlık bir fark var. Piyasa, değerlemeyi döngüsel dip seviyesine çekmiş durumda, ancak hafıza endüstrisinin yapısı değişti. UBS, alım önerisini korudu ve hedef fiyatı 3.200.000 KRW'den 3.000.000 KRW'ye düşürdü.
Tahmini ROE %20'nin altında, gerçek ROE %40'ın üzerinde
UBS'in değerleme çerçevesi, uzun vadeli ROE ve hisse maliyetine dayalı bir fiyat/kitap değer oranı modeline dayanmaktadır. Şu anki 1,66 kat fiyat/kitap değer oranı, uzun vadeli bir ROE'nin %18,9 olduğunu ima etmektedir. Bu seviye, DRAM endüstrisi entegrasyonundan ve AI patlamasından önceki (2012-2022) ortalama %17,7 ROE'nin altında kalmaktadır. Ancak SK Hynix'in karlılığı zaten o dönemdeki seviyelerin çok üzerindedır. UBS, 2027-2031 yılları arasında ortalama ROE'nin %40,2 olacağını tahmin etmektedir.
Şirketin hisse fiyatı %52 düştüğü halde, 2027 yılı için işletme kârı beklentisi piyasa ortalamasında yükseldi. UBS'in kendi tahmini, piyasa ortalamasından %17 daha yüksek. Analistler hâlâ kâr tahminlerini yükseltirken, hisse fiyatı düşüyor. Bu ayrılık uzun sürmeyecek.
Uzun vadeli anlaşmalar imzalanma hızını artırıyor. UBS önce daha yavaş ilerleyeceğini bekliyordu, ancak aslında 10 anlaşma imzalandı ve daha fazlası görüşmelerde. İmzalayanlar arasında ABD'nin çok büyük üreticileri ve büyük OEM üreticileri yer alıyor. Uzun vadeli anlaşmalar, kısa sürede bazı ASP artış alanlarını baskılayabilir, ancak uzun vadede karlılık ve getiri oranları için faydalı olacaktır. HBM'nin 2027 ve sonrası fiyat görüşmeleri de devam etmektedir.
AI akıllı ajanları bellek talebini hızlandırıyor, HBM liderliği sağlam.
UBS, bellek talebi konusunda piyasadan daha iyimser bir değerlendirme yapmaktadır. DRAM bit talep artış hızı 2026'da %22'den 2027'de %36'ya çıkarken, NAND talebi %20'den %23'e çıkmaktadır. AI ajanları, HBM düzeyinde değil, aynı zamanda geleneksel sunucuların DDR5, LPDDR5 ve NAND'nin KV Cache ve depolama taleplerinde de ana itici kuvvettir.
Tedarik tarafının talebi karşılayamama durumu değişmedi. DRAM için yeni wafer kapasitelerinin neredeyse tamamı HBM için kullanılıyor, NAND alanında Çin dışındaki bölgelerde yeni kapasite eklenmedi. DRAM ön proses kapasitesinde, HBM için ayrılan oranın 2026 yıl sonunda %25'e, 2027 yıl sonunda %31'e ulaşması bekleniyor. UBS hesaplamalarına göre, HBM kapasitesi 2026 yıl sonunda 230.000 wafer/ay'dan 2027 yıl sonunda 270.000 wafer/ay'a çıkacak; HBM teslimat miktarı 2026 yılında 17,2 milyar Gb'den 2027 yılında 23 milyar Gb'a ulaşacak. SK Hynix, 2026 yılında HBM sektöründe %48 teslimat payını koruyacak; 2027 yılında bu oran %39 olarak tahmin ediliyor ve Samsung'un %41'inden biraz düşük olsa da hâlâ ana oyunculardan biri olmaya devam edecek.
DRAM ASP, ikinci çeyrekte %30 artışla önceden beklenenden daha düşük kaldı. UBS, üç neden belirtti: mobil DRAM'in gelirdeki oranı %19'a yükseldi ve diğer kategorilere göre fiyatlandırması daha düşük; bazı LTAs'ın sabit fiyatlı şartları yürürlüğe girdi; HBM4, çeyreğin sonunda ölçekli teslimata başladı. UBS, bu nedenle 3Q26 işletim kârı tahminini 86 trilyon KRW'ye düşürdü, hâlâ hafifçe piyasa ortalamasının üzerinde.
Geri alım yıl sonunda başlatılabilir, FCF büyük hissedar ödülleri destekleyecektir.
UBS, 2026 ile 2028 yılları arasında serbest nakit akışının sırasıyla 188 trilyon, 320 trilyon ve 374 trilyon KRW olacağını tahmin ediyor. Sermaye harcamaları sürekli olarak artırılmasına rağmen, FCF üretme kapasitesi güçlü kalıyor. 2026 yılında sermaye harcamaları 47 trilyon KRW (yaklaşık %71 yıllık artış), 2027 yılında 62 trilyon KRW (%31 artış), 2028 yılında 67 trilyon KRW (%8 artış) olarak tahmin ediliyor. Yongin tesisinin ilk temiz oda ekipmanları 2027 Şubat'ta kurulacak, ikincisi 2027 yılının ikinci yarısında kurulacak. M17 NAND tesisinin üretimi 2029 yılından itibaren başlayabilir.
UBS, SK Hynix'in 2026 yılının ikinci yarısında yaklaşık 12 trilyon KRW tutarında hisse senedi geri alımını başlatabileceğini düşünüyor. Şirket, 3Q26 gelir raporu telefon görüşmesinde daha kapsamlı bir hissedar getirisi politikası güncellemesi duyurabilir. UBS'in uzun vadeli değerlendirmesine göre, SK Hynix serbest nakit akışının %50'sini temettü ve geri alımın bir kombinasyonu şeklinde hissedarlara geri dönüş olarak kullanacaktır.
DRAM endüstrisi, 15 üreticiden 3'e indirildi ve tedarik disiplini büyük ölçüde arttı. SK Hynix'in kâr yapısı değişti, döngüsel hisse mantığı artık geçerli değil. AI ajanları tarafından yaratılan talep artışı hızlanmaya devam ediyor ve LTAs, uzun vadeli kâr marjlarının alt sınırını sabitliyor. Hisse fiyatı, tepe seviyesinden yarım oran düşmüş durumda, ancak kârlılık, önceki döngünün zirvesinden birkaç kat daha yüksek. 1,66 kat değer/kâr oranı, %18,9'luk bir ROE'ye karşılık geliyor; şirket aslında %40 kâr elde edebiliyor. Piyasa, yeni döngünün varlıklarını eski döngünün mantığıyla fiyatlandırıyor; bu uyumsuzluk uzun sürmeyecek.
Sorumluluk Reddi
Bu metin, Çaoxiang Araştırma tarafından üçüncü taraf bir menkul kıymetler şirketi raporundan (UBS, 29 Temmuz 2026) derlenen ve açık piyasa verileriyle birleştirilen bir analizdir. Metinde yer alan değerlendirme, hedef fiyat, kâr tahminleri ve ilgili yargılar, söz konusu menkul kıymetler şirketi analistlerinin görüşlerini yansıtmaktadır ve yalnızca bu kurumun tutumunu temsil eder; Çaoxiang Araştırma'nın görüşünü yansıtmaz ve hiçbir yatırım önerisi oluşturmaz.
Piyasa risk taşır, kararlar bağımsız alınmalıdır. Bu yazı, herhangi bir menkul kıymetin alım satımı için bir temel oluşturmamalıdır.