Yazan: Bao Yilong, Wall Street View
Amerika Birleşik Devletleri Hazine Bakanlığı, devlet tahvilleri finansmanını sürekli genişleterek fonksiyonlarını gerçek anlamda para basma kurumu haline getirmekte ve benzeri para politikası operasyonları aracılığıyla Federal Rezerv'in alanına adım adım girmektedir.
2 Eylül'de Bloomberg Makro Stratejisti Simon White, bu eğilimin enflasyon baskısını yapısal olarak artıracağını, Fed'in politika bağımsızlığını zayıflatacağını ve piyasa istikrarıyla hisse senedi ve tahvil gerçek getirilerini daha büyük risklerle karşı karşıya bırakacağını belirtti.
Şu anda, hazine bonoları, ABD'nin hâlen açık olan borç bakiyesinin %22,7'sini oluşturuyor ve bu, Hazine'nin gayriresmî olarak belirlediği %20 üst sınırını aşıyor. Merkez Bankası'nın elindeki kısmı çıkarıldığında bu oran %24,1'e yükseliyor.
White, bütçe açığının sürekli genişlemesiyle birlikte bu oranın daha da artacağını düşünüyor ve bu dönemde politika faizlerinin yalnızca para politikasının temel değişkeni değil, aynı zamanda mali istikrarın belirleyici bir anahtarı olacağını belirtiyor.
Bu yapısal dönüşüm, Federal Reserve'un enflasyonu kontrol etmek için faizleri artırmaya çalışması durumunda daha güçlü bir siyasi ve mali direnişle karşı karşıya kalacağı anlamına gelir. Çünkü faiz artışları, hükümetin finansman maliyetlerini doğrudan artırır ve bu da otomatik olarak mali sıkılaştırma yaparak para politikasına ters yönlü bir baskı uygular.
White, devlet tahvillerinin ihracat hacminin sürekli genişlediği bağlamda, enflasyon hedefini karşılayarak, finansal istikrarı koruyarak ve hükümetin kira maliyetini kontrol dışı bırakmadan bir faiz seviyesi bulmak mümkün olmayabilir.
Finansal araçlardan "gölge para"ya: Hazine bonolarının rolü değişimi
Hazine bonoları, ABD hükümetinin geleneksel kısa vadeli finansman aracısı olmakla birlikte, White, hazine bonolarının artan bütçe açığından kaynaklanan finansman talebini karşılamak için uzun vadeli tahvillerin yerini almak amacıyla kasada bilinçli bir şekilde kullanıldığını belirtti.
Hazine'nin kendi bakış açısından, bu stratejinin açık bir mali mantığı vardır:
- Kısa vadeli borçlanma maliyeti genellikle uzun vadeli borçlanmadan daha düşüktür ve hazine bonoları, düşük süreli varlıklara yatkın geniş bir sermaye havuzuna yöneliktir;
- Kısa vadeli devlet tahvilleri, uzun vadeli bonolarla karşılaştırıldığında banka mevduatına daha az para çekme etkisine sahiptir ve piyasa likiditesini ile reel ekonomi harcamalarını korumaya yardımcı olur;
- Ayrıca, bu yol, maliye bakanlığının devlet tahvili geri alma programını genişletmesi bu yönde somut bir adım olarak kabul edilmesine rağmen, finansal baskıyı açıkça uygulamanın siyasi duyarlılığını bir ölçüde kaçırıyor.
Ancak White'e göre, hazine bonoları artık sadece sıradan bir kısa vadeli finansman aracı değildir. Perry Mehrling'in para hiyerarşisi teorisine göre, finansal sistemin tepesinde Federal Rezerv hazinesi yer alır, onun altındaysa banka mevduatları, repolar ve para piyasası fonu hisseleri gibi "gölge paralar" bulunur.
Kısa vadeli devlet tahvilleri, vadesinin çok kısa olması ve değerlemeye ilişkin belirsizliğin çok düşük olması nedeniyle repoz piyasasında genellikle sıfır indirimle değerlendirilir ve teminat yeniden teminat mekanizması aracılığıyla değer kaybı olmadan birden fazla kez döngüye sokulabilir.
White, bunun devlet tahvillerini, nihai ödemelerde kullanılabilen bir likidite aracına daha da benzer hale getirdiğini belirtti.
Yeniden çifte temin mekanizmasının etkisiyle para arzı sessizce genişliyor
White, bu süreçte yeniden teminat gösterme (rehypothecation) mekanizmasının kilit rolüne vurgu yaptı.
Repoo piyasasında traderlar, kendi devlet tahvili pozisyonlarından teminat sağlayabilir veya repo işlemlerinden teminat alıp bunları diğer karşı taraflara tekrar teminat olarak verebilir.
Bloomberg, 2021 yılında yapılan bir akademik araştırmaya dayanarak, 2015 ile 2021 yılları arasında ABD hazine bonolarının teminatı ortalama üç ila beş kez yeniden teminat olarak verildiğini tahmin ediyor; diğer dönemlerde bu rakam, farklı kaynaklara göre daha da yüksek olabilecek. Yani, işlemciler aslında piyasada mevcut etkin teminat miktarını sürekli olarak çoğaltıyorlar.
White, uzun vadeli devlet tahvilleri için her yeniden çarpmada indirim oranının teminatın gerçek değerini yavaşça azalttığını belirtti; ancak hazine bonoları indirim oranı sıfır olduğu için değer kaybı olmadan tekrar tekrar çarpanabilir. Bu özellik, hazine bonolarının finansal sistemde kendilerini sürekli çoğaltmasını ve para benzeri likidite genişlemesi etkisi yaratmasını sağlar.
Geçmiş deneyimlere göre, hazine bonosunun ödenmemiş toplam borç oranının artması, yapısal enflasyonun yükselişiyle zamanlamada öncülük ilişkisi gösterir.
White, arka planda mantıklı bir iletim yolu olduğunu düşünüyor: likiditenin artması varlık fiyatlarını yükseltir, servet etkisini güçlendirir ve aynı zamanda sermaye maliyetini yapay olarak düşürerek nihayetinde reel ekonomiye yansır ve genel fiyat düzeyini artırır.
Federal Reserve, politik bağımsızlığı temel şekilde zorlanan bir durumda
White, devlet tahvillerinin emisyon hacminin genişlemesinin, Federal Rezerv'in politika alanını temel şekilde kısıtladığını düşünüyor.
Daha fazla kamu borcu kısa vadeli faizlere doğrudan bağlandıkça, Fed'in her faiz artışı, hükümetin faiz giderlerini anında artırır ve bu da otomatik bir mali sıkılaştırma anlamına gelir. Bu mekanizma, enflasyon yükseldiğinde Fed'in kararlı davranmasını zorlaştıran bir siyasi baskı oluşturur.
White, konsolide bono oranının sürekli artmasıyla birlikte, "Fed'in en iyi şekilde politika belirleyerek enflasyon hedefini tamamlayamayabileceği" yönünde doğrudan belirtti.
Aynı zamanda, hazine bonosu arzındaki artış, kısa vadeli finansman piyasalarındaki kırılganlığı tetikleyebilir. Yeni arz, hazine bonosu getirilerini yükseltirse, para piyasası fonları, repolar piyasasından hazine bonolarına doğru sermaye kaydıracak ve repolar piyasasındaki likidite arzını azaltacaktır.
White, mevcut Federal Rezerv rezervleri ve ters repo araçlarının GSYİH'ye oranının düşük olduğu bağlamda, bu sermaye hareketinin kısa vadeli finansal piyasalarda gerginliğe yol açma riskine özellikle dikkat çekiyor.
Finansal yapı düzeyinde, hazine kendisi de daha yüksek bir kırılganlıkla karşı karşıya kalacaktır. Hazine bonosu ihalesi, daha sık ve daha büyük ölçekli ihaleler anlamına gelir; en küçük enflasyon beklentisi artışı hemen borçlanma maliyetlerine yansır. Hazine uzun vadeli tahvil ihalesini azaltmayı amaçlasa bile, vadeli primler büyük ölçüde yükseliyorsa, uzun vadeli finansman maliyetleri nihayetinde düşmek yerine artabilir.
White'in sonucu oldukça karamsar: Hazine bonosu oranının artmasıyla, politika faiz oranı, para politikası ve mali istikrarın çift görevini üstlenecektir. Enflasyon hedefi, finansal istikrar ve mali sürdürülebilirlik arasında üç tarafı da memnun edecek denge bir faiz seviyesi bulmak, muhtemelen çözümsüz bir sorun olacaktır.