Değişen ekonomik dinamikler doğrultusunda geleneksel yatırım portföyleri artık etkisiz

Yazan: Raoul Pal

Chopper, Foresight News

Varlıklarınızı başkalarının öğrettiği mali yönetim yöntemleriyle yönetmeye devam ediyorsunuz, ancak sonuçlar beklentileriniz gibi değil.

Bir tasarruf hesabı açın, bir emeklilik planı kurun, endeks takip fonları satın alın, fırsat uygunsa bir ev alın… Her yıl bir varlık hesap özeti alırsınız, hesapta ki rakam geçen yıla göre artmıştır; belgeleri kolayca saklarsınız ve içinizde hafif bir rahatlık hissederisiniz. Yirmi yıl hızla geçer, hesabınızın değeri sürekli yükselir, ancak gerçek yaşamınızda temel bir değişiklik olmaz. Hâlâ tam bir yıllık izne sahip olamaz, kendinizi sevmediğiniz işten kaçamazsınız. Bu güne kadar daha yüksek bir mali özgürlüğe sahip olmanız gerekirdi, ancak gerçeklik böyle değildir. Belki bir an, bunların hepsini kendinize bağlayabilirsiniz.

Ancak sorun sizde değil. Geçmişte insanlar size geleneksel bir varlık portföyü kurmanızı önerirdi: riskten korunmak için tahvillerle pozisyon alınız, az miktarda altın satın alınız, imkanınız varsa emlak edinin ve artı kazanç elde etmek için endeks fonlarına yatırım yapınız; varlıklarınızı çok yönlü şekilde çeşitlendirerek, tek bir varlığın ani düşüşünden ciddi zarar görmemek için dikkat ediniz. Bu öneri geçmişte etkiliydi, ancak bu öneri başka bir çağa uyarlanmıştı ve o dönem artık kalmadı.

Bu konuda derin bir şekilde tecrübe sahibiyim, bu tür bir portföy oluşturmak eski mesleğimdi.

Bir zamanlar hedge fon yöneticisiydim; bu varlık dağıtım mantığı benim kişisel tercihim değil, bulunduğum endüstride hayatta kalma kuralıydı. İnsanlar, çeşitli piyasa şoklarına karşı koruma sağlayan bir varlık portföyü oluşturur, bir riski başka bir riskle kapatır ve tek bir varlığın sert düşüşünün toplam varlıklarına ölümcül bir zarar veremeyeceğini bilerek rahatça tutarlardı. Bu işlem paradigmalarını yıllarca uyguladım. Bundan sonraki yirmi bir yıl boyunca hedge fonlar ve aile ofisleri için araştırma bültenleri yazdım; bu sistemin varlığını sürdüren makroekonomik çevre büyük bir değişime uğramaktadır.

Şu anda tamamen yeni bir varlık dağıtımı yaklaşımı sunuyorum ve bu stratejinin, genel algının aksine, saldırgan bir spekülasyon seçimi olmadığını açıklayacağım.

Öncelikle ekonomik büyümenin temel mantığından başlayalım, tüm servet kuralları bunun üzerinden türetilir. Bir ülkenin servet artışı ancak üç yolla mümkündür: işgücü arzını artırmak, birim insan üretkenliğini artırmak veya borçla genişlemek. İşte ekonomik büyümenin tamamı bu formüldür.

Geçen yüzyılın büyük bir kısmında, iki büyük motor ekonomik büyümeyi taşıyordu. Nüfus sürekli artıyordu, teknolojik yenilikler işçinin üretkenliğini sürekli artırıyordu ve borçlar sadece yardımcı bir teşvik rolü oynuyordu. Bugün, bu iki büyüme motoru aynı anda hız kaybediyor: Doğum oranları onlarca yıldır düşüşte ve işgücü verimliliği artışı yıllardır azalıyor. Ekonomik büyüme neredeyse tamamen üçüncü yol olan borçlanmaya bağımlı hale geldi; ancak bu yol kendisi bir tuzağa dönüşmüştür. Borçlar faiz ödemeleri gerektirir ve siyasi olarak tek mümkün ödeme yöntemi para basmaktır.

Hükümet sürekli borçlanıyor, faizler bileşik şekilde artıyor, merkez bankası para basarak bu borçları karşılıyor ve elinizdeki nakit her yıl sürekli değer kaybediyor.

Küresel likidite, yani tüm finansal sistemin para ve kredi toplamı, her yıl yaklaşık %8 oranında genişliyor; bu, paranın değer kaybının özüdür. Eğer piyasada dolaşan para miktarı her yıl %8 artıyorsa, paranın kıtlığı da %8 oranında azalır ve nihai değeri her yıl %8 oranında düşer. Bu temel üzerine, günlük enflasyon da eklenir; bu da haberlerde sıklıkla geçen, günlük tüketim ve kira maliyetlerini kapsayan %2–%3 oranındaki fiyat artışlarıdır. Neredeyse herkes bu sayıyı aşmayı hedef olarak kabul eder. Ortalama enflasyonu aşmak, sadece mevcut yaşam masraflarınızı sabit tutmanız anlamına gelir; bunun, varlığınızın gerçekten değer kazandığı anlamına gelmediğini unutmayın.

İki değeri toplayarak, yıllık %11'i referans alarak gerçek servet sınırını elde ederiz.

Yıllık getiriniz %11'in üzerindeyse satın alma gücünüz artar; bu çizginin altında ise, hesabınızda ne kadar güzel bir rakam görünsün, satın alma gücünüz kaybolur, çünkü hesaplanan varlıkların kendi para birimi sürekli değer kaybediyor. Varlıklarınızın mevcut seviyesini korumak için her yıl %11 getiri elde etmeniz gerekir.

Bu tanım, varlık seçimi için değerlendirme kriterlerini tamamen yeniden tanımladı. Artık yeterince güvenli ve dengeli bir şekilde çeşitlendirilmiş varlıkları seçmeye odaklanmak yerine, yıllık getirisi %11 alt sınırını aşan varlıkları筛选 ediyoruz.

Sonrasında, piyasada yaygın olan yatırım türlerini tek tek değerlendirelim.

Öncelikle tahvillerden başlayalım; çoğu kişi tahviller tutar ama asıl doğalarını asla anlamaz.

Borç senedi temelde bir kredi anlaşmasıdır. Paranızı kiralayıp her yıl sabit bir faiz alır, vade sonunda ana parayı geri alırsınız. Bu, bononun tam gelir modelidir. Yayınlayıcı tarafından belirlenen sabit faiz oranı, genel enflasyon seviyesine göre ayarlanır, ancak para arzındaki genişlemeden kaynaklanan değer kaybını dikkate almaz. Örneğin, yıllık %4 getiri sağlayan bir devlet tahvili, her yıl %4 faiz ödemesi taahhütünde bulunur; ancak hesaplanan para birimi her yıl %8 oranında değer kaybeder; bono vadesi sonunda ana para iade edildiğinde, bu paranın gerçek satın alma gücü büyük ölçüde azalmıştır. Bonoyu vadeye kadar tutup sözleşmede belirtilen tüm gelirleri tam olarak aldığınızda bile, nihai gerçek varlığınız hâlâ azalmış olur.

Emlak, en çok tartışma yaratan kategori olup dikkatli davranılması gerekmektedir.

Emlakın enflasyona karşı koruma altındaki temel mantığı hâlâ geçerlidir: Sabit faizle kredi çekerek, sürekli değer kaybeden para birimiyle fiyatlanan gerçek varlıklar edinmek. Borcun gerçek yükü her yıl azalır, emlak fiyatları para arzıyla birlikte yükselir. Emlakın gerçekten iyi bir değer koruma aracı olduğu kabul edilir ve ben de emlak sahibiyim.

Ancak bir nesil mülklerle servet atlaması gerçekleştirdi; temel avantaj, mülkün kendisi değil, konut kredisi için açılan zaman penceresiydi. Uzun kırk yıllık faiz indirim döngüsünün başlangıcında mülk almak için kaldıraç kullanılırsa, elde tutma süresi boyunca varlık değerleri yılda yıla yükseliyordu. Bu avantaj işlemi artık tekrarlanamaz; faizler önce sıfıra indi, ardından tekrar yükselmeye başladı.

Günümüzde çoğu kişi için kaliteli bir konut kredisi almak artık çok zor: ev fiyatları gelir oranları yüksek seviyede kalırken, konut kredi faizleri de yüksek seviyede.

Krediyi sorunsuzca alsanız bile, mülkün enflasyona karşı koruma gücü büyük ölçüde azaldı. 2007'den beri küresel likidite, ev fiyatlarından çok daha hızlı genişledi ve bu oranlar sürekli düşüyor. Mülkünüzün dolar cinsinden nominal fiyatı yükseliyor, ancak gerçek satın alma gücü artık eski halinde değil.

Altın hakkında tekrar konuşalım; son bir yılın piyasa hareketleri altında yanlış sonuçlara varmamak için altının değerini nesnel bir şekilde değerlendirmemiz gerekiyor.

Altın, tarihi bir yükseliş dalgası geçirdi. Bu yıl Ocak'ta altın fiyatı ons başına 5.500 ABD dolarını aştı ve rekor seviyeye ulaştı; bu makale son Ağustos'ta yazılmıştır ve altın fiyatı yaklaşık 4.600 ABD doları seviyesine gerilemiştir, yıl içindeki artış oranı yaklaşık bir üçümdür. Finansal medya bu harekete özel bir isim verdi: Değer Kaybı İşlem Dalgası. Yüzeyde bakıldığında, altın getirisi %11'lik referans çizgisini büyük ölçüde aştı, ancak ben önceki dönemde altının değer kazanma potansiyeline inanmıyordum.

İkisi arasındaki temel fark şudur: Altın fiyatını son onbeş yıl boyunca merkez bankalarının bilanço boyutuyla karşılaştırdığınızda, altının değeri merkez bankalarının bilanço genişletme hızıyla yaklaşık olarak aynı seyirde olduğunu görebilirsiniz; bu da tam olarak altının konumudur. Altın, satın alma gücünü korur ve para basımının yarattığı değer kaybı riskine karşı koruma sağlar; bu değer reddedilemez ve altının rolünü küçümsemek istemiyorum.

Alım gücünü korumak ve varlık değerini artırmak, tamamen farklı iki şeydir. Altın, kullanıcı nüfusunun artışıyla ilgili bir büyüme eğrisine sahip değildir ve altın üzerine kurulmuş hiçbir ticari ekosistem yoktur. Altın fiyatındaki dalgalanmalar, tamamen para sistemi üzerine olan piyasa korkusuna bağlıdır. Şu anda piyasa endişesi yüksek seviyede olduğundan, altın fiyatları da yüksektedir. Onlarca yıllık uzun vadeli bir bakış açısıyla bakıldığında, altın küresel kullanıcı sayısının artması nedeniyle bile bileşik faizle değer kazanmayacaktır. Altın, değeri korumakla görevlidir, yeni varlık yaratmakla değil.

Son olarak hisse senedi varlıkları; genel halk tarafından yaygın olarak seçilen endeksler, önceki kategorilerdeki varlıklardan daha iyi performans göstermiştir. Geçtiğimiz on yılda S&P 500 endeksinin yıllık bileşik getirisi yaklaşık %13 civarında olup, %11 sınırını zorla aşmıştır; bu başarı, finansal tarihin en güçlü endeksinin on yıllık süper牛市 döngüsüne dayanmaktadır.

Bu getiri hattını gerçekten istikrarlı bir şekilde aşan varlıklar yalnızca iki kategoriye aittir: teknoloji varlıkları ve kripto varlıkları.

On yıllık yıllık getiriyi karşılaştırdık; on yıllık dönem, bir çöküş döngüsünü kapsayacak kadar uzun olup, aynı zamanda para değer kaybının tamamıyla içinde bulunduğu makroekonomik döngüyü de kapsar.

Altın yıllık getirisi yaklaşık %12, S&P 500 yaklaşık %13, Nasdaq 100 yaklaşık %20; Bitcoin, istatistiksel yöntem ve başlangıç zamanına göre yıllık getirisi %58–%70 aralığında.

%11 getiri referans hattına göre karşılaştırıldığında, fark açıkça görülür.

Bu sonucun ardındaki mantık, getiriden çok daha önemlidir. Getiri sadece şansa dayalıysa, bu sonuçların pratik değeri yoktur.

İki varlık, geleneksel değer varlıkları yerine kullanıcı nüfusunun S eğrisi büyüme modelini takip ederek yüksek bileşik getiri elde edebiliyor. Metcalfe Yasası, ağın büyüklüğü arttıkça mevcut kullanıcıların elde edeceği değerin de artacağını gösteriyor. Kullanıcı nüfusu doğrusal olarak artmıyor; klasik S eğrisi şeklinde ilerliyor: başlangıçta yavaş büyümeye sahip, orta dönemde patlayıcı genişleme ve son aşamada piyasa doyuma ulaşıyor. Bir varlık, eğrinin dik yükseliş aşamasındayken, getirisi temel düzeyde para arzı artış hızını aşabiliyor; bu sadece piyasa duygularının炒作 ile değil.

Bu nedenle odak noktamız artık teknolojinin ve kripto varlıkların geleneksel kategorileri ne kadar geçtiğinden ziyade, kullanıcı nüfuslanma eğrilerinin sonuna gelip gelmediğidir. Cevap hayırdır; ekosisteme sonraki katılan katılımcılar insan kullanıcılar değil. Sonraki bölümlerde bunu detaylıca açıklayacağım; bu, şu anda piyasa tarafından ciddi şekilde abartılan uzun vadeli bir değişkendir.

Geleneksel portföy oluşturma, tahvil, altın, emlak ve hisse senetlerinin dört tamamen bağımsız risk türüne ait olduğunu varsayan bir temel varsayım üzerine kuruludur; dört varlık türünü aynı anda tutmak, tek bir siyah tüy olayının tüm varlık portföyünü çökertmesini engeller. Bu mantık uzun süre geçerli kaldı, ancak 2008 sonrası tamamen değişti. Likidite, tüm varlıkların fiyatlamasını belirleyen temel kuvvet haline geldi ve dört varlık türü artık dört bağımsız riski temsil etmiyor; temelde aynı makroekonomik değişkenin farklı fiyatlamalarıdır.

Bağlantı işlemlerinizi temelde likidite değişikliklerine dayalı olarak yaparsınız, altın likidite işlem hedefidir, emlak da likidite döngülerine bağlı olarak dalgalanır, endeks fonları sadece daha iyi paketlenmiş likidite varlıklarıdır.

Dağıtılmış portföyün önemini reddetmiyorum; çeşitlendirme kendisi mantıklı bir finansal stratejidir ve ben de aynı şekilde portföyümü dağıtıyorum. Sorun, geleneksel varlık paketlerinin temel varlıklarında: Dört varlık türü arasında, üçü 11% getiri referansını aşamıyor, dördüncüsü ise yalnızca tarihin en güçlü牛市'ında bile zorlukla bu hedefe ulaşabiliyor. Dört varlık türünü dikkatle bir araya getirmeniz, aslında aynı makroekonomik varsayıma bahis yapmaktır ve çoğu varlığın getirisi, para arzının genişleme hızını aşamıyor.

Dikkat edilmesi gereken gerçek soru, tutulan varlıkların sayısı değil, artırmak için kullandığınız sermayenin uzun vadeli bileşik faiz potansiyeline sahip varlıklara yönlendirilip yönlendirilmediği. Gerçek uzun vadeli büyüme yollarına mümkün olduğunca yatırım yapın; eğer dağıtılmış şekilde satın alınan tüm varlıklar baz çizgisinin altındaki getiriler sağlıyorsa, söz konusu sağlam dağıtım sadece psikolojik bir rahatlık sağlar ve gerçek getiriyi artırmaz.

Kripto endüstrisinde, hangi seviyedeki varlıkları yapılandırmamız gerektiğini seçmeli, nesnel olarak avantaj ve dezavantajları değerlendirmeli ve kesin sonuçlara katılmamalıyız.

Uygulama katmanı protokolleri, gerçekten ticari ihtiyaçlara uygun kaliteli projeler seçilirse, yüksek getiriler yaratabilir ve hatta temel blok zincirlerinin getirisini geçebilir.

Zorluk, kazanan uygulamaları hassas bir şekilde seçmede yatıyor. Alt katman zinciri, tüm ekosistemin hesaplaşma faaliyetlerini taşıyor; hangi uygulama sonunda galip gelirse gelsin, değeri alt yapıya aktarılacaktır. Hangi uygulamanın nihayetinde birinci olacağını kesin olarak tahmin etmenize gerek yok, sadece gelecekteki ekonomik faaliyetlerin yavaş yavaş blokzincir üzerine kayacağını kabul etmeniz yeterli. Alt katman zincirine yatırım yapmanın getirisi, popüler uygulamalara yapılan yatırımlar kadar yüksek olmayabilir, ancak tahmin etme zorluğu daha düşüktür ve ekosistem hâlâ büyük büyüme potansiyeline sahiptir.

Bu, geleneksel değerleme modellerinin kripto varlıklara uygulanamamasının nedenidir. Sektör, hisse senedi değerleme sistemini doğrudan kopyalayıp, bu göstergelerin blockchain ekosistemine uygun olup olmadığını asla test etmemiştir: işlem ücreti katları, gelir büyüme oranları, kilitli değer oranı. GMI kurumunda 12 ana blockchain üzerinde tüm değerleme göstergelerini geriye dönük test ettik; hiçbirisi gelecekteki getirileri etkili bir şekilde tahmin edemedi. Tek tahmin gücüne sahip olan göstergenin, sermayenin ekosistemde uzun süre kalıp kalmadığı olduğu ortaya çıktı.

Blockchain'ın temelini anladığınızda, bu mantık kolayca anlaşılabilir. Public blockchain, ürün satarak kar elde eden bir şirket değildir; ağ değeri, üzerinde kurulan tüm ekosistem uygulamalarından kaynaklanır, komisyon alarak değil. Ethereum'u sadece komisyonlarla değerlendirmek, 1998 yılında tüm internetin değerini e-posta hizmet ücretleriyle ölçmeye çalışmak gibidir.

Bu, benim bu yazıyı iki yıl sonra değil de şu anda yazma nedenim.

Tüm sektör ölçek tahmin raporları, aynı temel varsayımı gizli şekilde içerir: ekosistem kullanıcıları insanlardır ve insan davranış ritmiyle ekonomik faaliyetlere katılır, günlük birkaç işlem yapar, aylık az sayıda ödeme yapar ve nadiren sorgu isteği başlatır.

Bu varsayım yakında geçersiz hale gelecek. Yapay zeka ajanları, insan talimatlarına gerek duymadan kendi kendine algılayabilen, karar verebilen ve işlem yapabilen yazılım programları olarak, yalnızca bir araç olarak değil, bağımsız ekonomik katılımcılar olarak giriyor. Gördüğüm endüstri tahminlerine göre, gelecekte şirketlerdeki insansız akıllı kimliklerin sayısı ile insan çalışanların oranı bile 80:1'e ulaşabilir.

Yapay zeka ajanları banka hesabı açamaz, yasal kimliğe sahip değildir, fiziksel şubelere gidip işlemler yapamaz ve saat 17:00'de kapanan temizleme pencerelerine ve üç gün süren transferlerine dayanamaz. Ajanlara programlanabilir para birimi ve sürekli çalışan bir ödeme altyapısı gerekir; bu da halka açık zincirlerin doğuştan sahip olduğu bir yetenektir ve geleneksel finansal sistemler tarafından gerçekleştirilemez.

Tüm altyapı kamuoyuna açılıyor: Anthropic, model bağlam protokolünü açık kaynak olarak yayınlıyor; Google, Agent2Agent'ı tanıtıp WebMCP'nin önizleme sürümünü yayınlıyor, web siteleri artık insan tıklamalarını simüle etmeden doğrudan akıllı ajanlara fonksiyon arayüzü sağlayabiliyor; Coinbase, x402 protokolünü yeniden başlatarak akıllı ajanların HTTP bağlantıları aracılığıyla birbirlerine ödeme yapmasını sağlıyor.

Bu ürün grubunun hayata geçirilmesi zaten ödeme kapasitesi talebinin öngörüsüdür; spekülatif sermaye girer girmez, gerçek iş ihtiyaçları sürekli olarak genişleyecektir.

Tek bir yarışta bahis yapmak, hayatta kalanlar yanlılığına kolayca düşmeye neden olur; bu riski kasıtlı olarak kaçınan kişiler genellikle pazarlama amacı taşır.

Bir varlığa tamamen yatırım yaparak servet kazanan hikâyeleri her zaman görürsünüz, ancak binlerce kişiye tek bir varlığa yoğunlaşmak ve nihayetinde tüm varlıklarını kaybetmek gibi gerçeklikleri görmezsiniz. Başarısız olanlar seslerini çıkarmaz. Anonim işlem itiraf postalarını okuyun; gerçek sonuçlar genellikle karamsar olur. Bu, zenginlik hikâyelerinden daha objektif bir piyasa örneğidir.

Bu nedenle tüm varlıklarınızı tek bir varlığa yatırmayı önermiyorum, bu asla benim görüşüm olmadı.

Gerçek bir finansal yönetim mantığı şudur: Gerçek bir uzun vadeli büyüme sektörünü sabitlerseniz, tuttuğunuz varlık sayısı karar verici bir etkiye sahip değildir. Son kazanç, iki temel değişkene bağlıdır: Büyüme sektörüne tahsis edilen sermaye oranı ve varlıkları tutma süresi.

Üçüncü ve en kritik kural, kesinlikle yasaklanan bir kuraldır: kaldıraç kullanmayın. Küçük kaldıraç, denetimli kaldıraç veya stop-loss koruması ayarlamayın. Kaldıraç, bu uzun vadeli stratejinin en temel avantajını ortadan kaldırır — varlıklarınız %50 düşüş yaşasa bile zorla pozisyon kapatılmazsınız. On yıllık bir dönem için doğru bir tahminde bulunsanız bile, iki haftalık şiddetli bir düşüşte pozisyonunuz sıfırlanabilir; piyasa, uzun vadeli mantığınızın doğru olması nedeniyle kayıplarınızı telafi etmez.

Çoğu sıradan insan için uygun bir varlık dağıtım stratejisi, katmanlı bir düzenlemedir. Varlık güvenliğini ve huzuru sağlamak için geleneksel varlık portföyünün bir kısmını koruyun; uzun vadeli büyüme alanlarına önemli bir miktar yatırım yapın ve bu yüksek esnekliğe sahip varlıkları pozisyon kontrolü altında tutun; varlıklarınız yarıya düşse bile, zorunlu olarak zararlı satış yapma zorunluluğu yaşamayın; kalan enerjinizi yaşamınıza ayırın.

On üç yıldır kripto piyasasını izlerken, uzun vadeli bileşik getiri elde eden yatırımcıların genellikle sık sık işlem yapanlar olmadığını gözlemledim. Düşüş piyasalarında çekilmeler, korkutucu bir gerçekliktir; ancak uzun vadeli bakıldığında, bunlar grafiğin üzerindeki önemsiz dalgalanmalar olur. Hiçbir şey yapmamak, kendi başına bir işlem stratejisidir, ancak bu stratejiyi uygulayanlar nadirdir ve bu, hayal edildiğinden çok daha zordur.

Yıllık bileşik getiriniz %11 alt sınırının altında kalırsa, o yıl emeğinize karşılık elde ettiğiniz servet, bir önceki yıla göre daha az özgürlük sağlayacaktır.

Bu mantığı anlayan yatırımcılar, nihayetinde büyük bir muhasebe kârı değil, seçim hakkını kazanır. Sürekli piyasa izlemek zorunda kalmadan, işten nefret etme cesaretine sahip olur, gençken hayal ettikleri yere gider, değer verdikleri insanlarla zaman geçirir.

Bu, %11 getiri bazı arkasındaki gerçek fırsat maliyetidir.

Sizin borç yükünüzü, yatırım dönemınızı ve risk toleransınızı bilmediğim için doğrudan sabit bir varlık dağıtım listesi sunmayacağım. Bu üç ön koşulu anlamadan doğrudan pozisyon dağıtımını öneren herkes, aslında paranızla tahmin oyunu oynamaktadır.

Size sunabileceğim şey bu seçim ölçütüdür. Ellerinizdeki tüm varlıkları yıllık %11 getiri standartlarıyla tek tek ölçün. Ne kadar güvenli ve konforlu hissettiğinize bakmaksızın, bu referans çizgisini geçemeyen varlıklar zamanınızı ve özgürlüğünüzü tüketmektedir.