Tether Q2 kârı, aşırı rezervlerin 4,1 milyar dolara düşmesiyle 1,5 milyar dolara ulaştı

Yazan: Andrew Folkler

Çeviri: Chopper, Foresight News

BDO denetim kuruluşunun en son raporuna göre, Tether 2026 ikinci çeyrekte 1,5 milyar dolarlık operasyonel net kâr elde etti. Bu stabil kripto para yayıncısının toplam varlıkları 187,75 milyar dolar, toplam yükümlülükleri ise 183,64 milyar dolar. USDT, küresel stabil kripto para piyasasında hâlâ %60'ın üzerinde paya sahip. Tüm ana göstergeler açısından bu çeyrek, rekor performans olarak değerlendirilebilir.

Ancak parlak verilerin altında, Tether'in bilançosunda yapısal bir değişim yaşanmış ve bu durumun derinlemesine incelenmesi gerekir. Tether'in sahip olduğu varlıkların toplam değeri ile USDT sahiplerine olan borçları arasındaki güvenlik payı olarak bilinen aşırı rezerv, tek bir çeyreklikte 8,23 milyar doların 4,11 milyar dolara düşmüştür. Yıllarca inşa edilen bu güvenlik yedeklemesi, sadece üç ay içinde yarısını kaybetmiştir. 1,5 milyar dolar kâr elde edebilen bir şirket, çeyreklik sonunda rezerv yedeklemesinin sadece başlangıçtaki yarısına sahip olmuştur.

Bu fenomeni anlamak, altın, bitcoin, teminatlı kredi işlemlerini ve temel bir sorunu birlikte ele almak gerekir: stabil para birimi çıkarıcılarının bilançoları nasıl olmalıdır? Tether'in ikinci çeyrek performansı, şirketin hem küresel dolar dolaşımının temel altyapısı hem de çeşitlendirilmiş bir finansal grup olma hedefi taşıdığını göstermektedir; bu iki konum arasında bir denge kurma gerekliliği mevcuttur.

Hazır değerlerdeki düşüşün hesaplanması basittir. Tether, birinci çeyrek başlangıcında 8,23 milyar dolarlık fazla rezervlere sahipti ve bu çeyrekte 1,5 milyar dolar kâr elde etti. Diğer herhangi bir değişiklik olmasa, teorik olarak bu yedek fonların yaklaşık 9,7 milyar dolara ulaşması gerekirdi. Ancak gerçek sonuç 4,11 milyar dolara düştü. Bu, yaklaşık 5,6 milyar dolarlık bir miktarın, gerçeklenmemiş kayıplar, sermaye yatırımları ve operasyonel giderler gibi çeşitli yollarla bilançodan tükendiğini göstermektedir.

En büyük etkiye sahip iki varlık altındır ve bitcoin. Bu çeyreklikte Tether, 14 ton altın ekleyerek portföyünü 132,2 tondan 146,2 tone çıkardı. Ancak aynı dönemde altın fiyatı yaklaşık %15 düştü ve altın fiyatı 4.000 doların hafif üzerinde seyretti. Sonuç olarak: Tether, altın portföyünü sürekli artırmasına rağmen, altın portföyünün piyasa değeri 19,84 milyar doların 18,84 milyar dolara düştü ve altınta yaklaşık 1 milyar dolarlık hesaplanan kayıp oluştu.

Bitcoin durumu benzer şekilde. Tether, 1.796 Bitcoin daha satın alarak toplamda 98.933 Bitcoin'e ulaştı. Ancak denetim raporunda kullanılan Bitcoin fiyatı, 68.200 ABD dolarından 58.600 ABD dolarına düştü ve Bitcoin pozisyonunun piyasa değeri 6,62 milyar ABD dolarından 5,8 milyar ABD dolarına düştü, yaklaşık 820 milyon ABD doları kayıp yaşandı.

Sadece altın ve bitcoin ile Tether, ikinci çeyrekte yaklaşık 1,8 milyar dolarlık gerçeklenmemiş kayıplar承担 etti. Altın ve bitcoin alımlarına yapılan yatırımlar, USAT stabilitesi altyapısının kurulması ve çeşitli operasyonel maliyetlerin eklenmesiyle, beklenen rezerv büyüklüğü ile gerçek veri arasındaki 5,6 milyar dolarlık fark açıklanabilir. Ancak açıklanabilir olması, riskin kontrol altında olduğu anlamına gelmez.

Garanti kredi hacminin daralması, belirsizliği artırıyor. Tether, 23,8 milyar dolarlık, yüzde 15 oranında garanti kredi bakiyesindeki azalmayı açıkladı. Genel olarak garanti kredi azalması, karşı taraf kredi riskini doğrudan elde tutulan varlıklarla değiştirmek suretiyle rezerv kalitesini iyileştirmeye yardımcı olur. Ancak bu azalma, rezerv yedeklerinin zaten piyasa değeri kaybı baskısı altında olduğu bir çeyrek içinde gerçekleşti ve kısmen kredilerin aktif bir seçim değil de zorunlu bir şekilde azaltıldığını düşündürüyor. Tether, borçluların kimliklerini ve karşılık gelen teminatları açıklamadı; analistler, ilgili kredilerin sona erdirildiğini, erken tahsil edildiğini mi yoksa aktif olarak azaltıldığını mı tahmin etmek zorunda kaldı.

Sonuç olarak, mevcut bilanço, üç ay önceki duruma kıyasla belirgin şekilde değişti. Birinci çeyrek sonunda Tether, USDT sahiplerine 1:1 rezervin yanı sıra zengin bir güvenlik yastığı sağlayan 8,23 milyar dolarlık fazla rezerv sunabildi. İkinci çeyrek sonunda, şirket karlılığını korumaya devam etmesine rağmen, güvenlik yastığı doğrudan yarıya indi. Tek bir çeyreğe ait bir anlık veriden ziyade, uzun vadeli değişim eğilimleri daha fazla dikkat çekmektedir.

Geçtiğimiz üç yıl içinde Tether, rezerv stratejisinde büyük bir değişiklik yaptı. Şirket, rezerv varlıklarının büyük bir kısmını ABD hazine bonolarına ve kısa vadeli devlet tahvillerine yönlendirdi; bu adım, yıllardır rezerv şeffaflığı ve varlık kalitesiyle ilgili dışarıdan gelen eleştirilere yanıt olarak atıldı. Bugün hazine bonoları portföyü, Tether'in operasyonel kârının temel kaynağıdır ve USDT'nin yüksek likiditeye sahip kaliteli varlıklarla tamamen desteklendiğini iddia etmesinin temelidir.

Ancak aynı zamanda Tether, büyük ölçekli altın ve Bitcoin pozisyonları oluşturmaya devam ediyor. Bu varlıklar faiz getirisi sağlamıyor ve fiyat dalgalanmaları şiddetli. İkinci çeyrek sonu itibarıyla Tether, yaklaşık 18,84 milyar dolarlık altın ve 5,8 milyar dolarlık Bitcoin tutuyor. Bu iki varlığın toplamı 24,6 milyar dolar olup, toplam varlıkların yaklaşık %13'ünü oluşturuyor.

Dolar ile 1:1 sabitlenmesini korumakla temel yükümlülüğe sahip bir şirket, rezervlerinin %13'ünü çok dalgalı dolar dışı varlıklara yönlendiriyor; bu, yapısal bir çelişki doğuruyor. Altın ve Bitcoin artarken, fazla rezerv yedekleri büyür ve Tether'in fazla teminat seviyesi daha da yükselir; ancak fiyatlar düşerse, ikinci çeyrekte olduğu gibi, ana faaliyetler karlı olsa bile, güvenlik yedekleri hızla azalır.

Sorun, Tether'in bu rezerv stratejisinin stabil coin işini mi hedefliyor, yoksa Tether şirketinin genel gelişim hedeflerini mi temsil ettiğidir. Saf bir stabil coin emisyoncusu, likiditeyi maksimize edip dalgalanma riskini minimize etmek için 100% rezervini kısa vadeli ABD doları varlıklarına yönlendirir. Tether ise altın ve bitcoin tutarak, stabil coin işinin dışında şirket pay sahipleri için uzun vadeli varlık artışı yaratma hedefini benimsemiştir.

Tether, tek çeyreklik 1,5 milyar dolarlık kârını neredeyse tamamen tek bir değişkene bağlı olarak elde ediyor: kısa vadeli ABD hazine bonoları getirisi. Şirketin kâr modeli, USDT kullanıcılarının fonlarını kısa vadeli hazine bonoları ve repo piyasalarına yatırma şeklindedir. Yüksek faiz ortamında Tether'in kârlılığı son derece güçlüdür; faizler düşerse kâr da orantılı olarak azalır.

Şu anda Federal Reserve'un politika faiz seviyesi, Tether'i başta gelen insan başına en çok kâr elde eden finansal kurumlarından biri haline getiriyor. Şirketin 100'den az çalışanı olduğu bildiriliyor. Kişi başına yıllık gelir, hesaplandığında 60 milyon ABD dolarını aşıyor ve önde gelen teknoloji şirketlerini geride bırakıyor. Ancak bu kâr modelinin bir koruma duvarı yok ve ABD'nin yüksek faiz oranlarına büyük ölçüde bağlı — ve bu noktada Tether kontrol sahibi değil. Çoğunlukla ekonomistler, önümüzdeki 12 ila 24 ay içinde faiz oranlarının düşüş dönemine gireceğini tahmin ediyor.

Tether CEO Paolo Ardoino, ikinci çeyrek performansının şirketin direncini kanıtladığını açıkladı. Resmi açıklamasında şunu söyledi: “Piyasa dalgalanmaları arasında, USDT hala tam rezervlerle desteklenmektedir ve varlıklarımız borçlarımızdan 4,11 milyar dolar daha fazladır.” Metinsel olarak bu ifade hatalı değildir. Ancak “tam rezerv” ve “yeterli güvenlik yedekine sahip olmak” iki farklı standarttır; ikinci çeyrek verileri, bu iki standart arasındaki farkı net bir şekilde ortaya koymaktadır.

Gelecek yıl Federal Reserve'nin faizleri 200 bazis puan indirdiğini varsayalım; USDT dolaşımdaki miktarı sabit kalırsa, Tether'in yıllık kârı yaklaşık 6 milyar dolardan 3 milyar dolara düşecektir. 3 milyar dolar hâlâ büyük bir kârdır, ancak trend değişimi kritik öneme sahiptir. Kârın sürekli düşmesi, rezervler için bir yedek oluşturmayı, çeşitli genişleme projelerini finanse etmeyi ve altın ile bitcoin pozisyonlarını korumayı zorlaştıracaktır. İkinci çeyrek zaten kanıtlamıştır ki, emtia ve kripto varlık fiyatlarında düzeltme gerçekleştiğinde, kısa bir çeyrek içinde milyarlarca dolarlık kayıplar ortaya çıkabilir.

2028 yılına kadar uyum süresi tanıyan GENIUS yasası, faiz sorunlarına regülatör baskısını ekliyor. Tether, ABD sabit para düzenlemelerini karşılamak için rezerv yapısını yeniden yapılandırmak ve iş modelini ayarlamak zorunda kalırsa, uyum maliyetlerinin ortaya çıkması, faizlerin düşüş ve kâr marjlarının daralması dönemine denk geliyor.

Tether, Mart 2026'da ilk tam finansal denetimi gerçekleştirmek için KPMG'yi işe almayı duyurdu. Yıllarca Tether, sadece küçük ve orta ölçekli bir hesap uzmanı firmalarının çeyreklik rezerv doğrulama raporlarına dayanıyor ve dört büyük hesap uzmanı firmasının kapsamlı denetimini sağlamıyor diye eleştiriliyordu; bu nedenle bu iş birliği geniş ölçüde sektörde bir dönüm noktası olarak kabul edildi.

Beş ay geçti, ancak KPMG'nin denetim işi hâlâ tamamlanmadı. Tether'in ikinci çeyreklik rezerv doğrulama raporu, uzun süredir iş birliği yaptığı BDO tarafından hazırlanmıştır. İkinci çeyreklik duyuruda sadece "Dört büyük denetim işleri devam etmektedir" ifadesi yer almış, tamamlanma tarihi, aşamalı sonuçlar ve zaman çizelgesi verilmemiştir.

Yedekleme doğrulama raporu ve tam denetim arasında temel farklar vardır. Doğrulama raporu, bir işletmenin belirli bir anda finansal verilerini doğru şekilde bildirip bildirmediğini doğrular; denetim ise tüm raporlama dönemi boyunca finansal tabloları, iç kontrol sistemini ve muhasebe yöntemlerini tamamen inceler. Bu fark çok önemlidir; doğrulama raporu, 30 Haziran'da Tether'in 187,75 milyar dolarlık varlığa sahip olduğunu onaylayabilir, ancak bu 90 gün içinde varlıkların nasıl yönetildiğini, değerlendirildiğini ve fon akışlarını kontrol edemez.

Denetim gecikmesi mutlaka bir risk anlamına gelmez. Büyük dört hesap uzmanı firmaları, karmaşık finansal kurumlar üzerindeki denetimlerini genellikle 12 ila 18 ay arasında tamamlar. Ancak net bir zaman çizelgesi olmaması, belirsizliğin birikmesine neden olmaktadır. Rakip Circle (USDC'nin çıkarıcısı), düzenli olarak denetlenmiş mali tablolar yayınlamıştır. KPMG'nin denetimi devam eden gecikmelerle, ilerleme durumu hâlâ açıklanmamıştır; bu, piyasa güvenini artırmak amacıyla başlatılan bir adım, Tether'in itibarını zarara uğratabilir. Sonuçta olumlu bir denetim görüşü verilirse, uzun bekleme piyasa tarafından unutulacaktır; ancak denetimde ciddi sorunlar ortaya çıkarsa veya sınırlı bir görüş eklenirse, beş ay süren bilgi boşluğu, piyasanın önceden dikkat etmesi gereken bir uyarı sinyali olarak değerlendirilebilir.

Tether, piyasa payının %60'ına sahip olup güçlü bir konumda, ancak sınırsız değil. Circle tarafından çıkarılan USDC, kararlı bir şekilde büyüyor ve şu anda stabil coin piyasasının yaklaşık %25'ini kaplıyor. Circle, 2026 başlarında IPO tamamladı ve halka açık şirket olarak düzenli olarak tam finansal bilgileri açıklıyor. Denetim uyumluluğu gerektiren kurumsal müşteriler için, Circle'ın şeffaflık açısından açık bir avantajı var.

ABD'de şekillenmekte olan düzenleyici çerçeve, rekabet ortamını daha da yeniden şekillendirebilir. Mevcut GENIUS Yasası'na göre, ABD kullanıcılarına yönelik stablecoin yayıncıları, rezervler, bilgi açıklaması ve uyumluluk gibi bir dizi standartı karşılamak zorundadır. Tether'in kayıtlı bulunduğu yer El Salvador'dur; offshore yapısı, ilgili düzenleyici gereklilikleri karşılamak için büyük ölçekli bir yeniden yapılandırmaya ihtiyaç duyacağını anlamına gelir.

Aynı zamanda, sektörde yeni katılımcılar sürekli ortaya çıkıyor. PayPal'in sunduğu PYUSD, piyasa payının bir kısmını ele geçirmiş durumda; JPMorgan Chase, Bank of America gibi kurumsal kurumlar da kendi geliştirilmiş stabil para birimlerini çıkarmış ya da duyurmuş durumda. Bu rakiplerin ortak özelliği, faaliyetlerinin olgun bir düzenleyici çerçevede yürütülmesidir. Stabil para birimleri düzenlemeleri tamamlandıkça, bu avantaj muhtemelen belirleyici bir faktör haline gelecektir.

Tether, stabilite para yarışından çıkarak bitcoin madenciliğine, yapay zeka altyapısına ve telekomünikasyon hizmetlerine yatırım yapmayı seçti ve ABD pazarına yönelik USAT adlı bir stabilite para sundu. Son zamanlarda ikinci ana ağı olarak Celo'yu da başlattı. Çeşitlendirilmiş strateji uzun vadede değer yaratabilir, ancak rezerv artırmak için kullanılabilen fonları sürekli harcamaya devam eder. İkinci çeyrekte rezervler azalırken, şirket hâlâ genişleme çabalarına finansal destek vermeye devam ediyor.

Özel yapı, ek bir karmaşıklık katmaktadır. Circle, halka açık hissedarlara sorumlu iken, Tether'in dışsal kısıtlamaları çok azdır. Kurumun çekirdeğine yakın bir grup yönetim ve hissedar, yaklaşık 25 milyar dolarlık altın ve bitcoin gibi varlıkları, halka açık bir şirketin yönetim kurulu gibi dışsal denetim olmadan dağıtım kararları alır. Eğer bu bir halka açık şirket olsaydı, rezerv yedeklerinin yarıya indirilmesi gibi durumlar, riskler gerçek hale gelmeden önce yönetim kurulunca tartışılırdı.

İkinci çeyrekte USDT dolaşım miktarı yalnızca 446 milyon ABD doları arttı ve bu, iki buçuk yıldır en düşük çeyreklik artış hızıdır. 2024'ten 2025 başına kadar USDT'nin çeyreklik dolaşım miktarı sıklıkla yüz milyarlarca ABD doları patlamıştı; şimdi ise artış neredeyse durdu ve dikkat çekiyor. Bununla birlikte Tether, bu çeyrekte 30 milyondan fazla yeni kullanıcı kazandığını duyurdu ve kullanıcı kitlesinin sürekli genişlediğini gösterdi.

Kullanıcı büyümesi ile dolaşımdaki artış arasında bir ayrılma gözlemleniyor; bu, yeni eklenen USDT kullanıcılarının tekil işlem tutarlarının düşük olduğunu ve daha çok tokenleri uzun vadeli saklama yerine ödeme ve transfer amaçlı kullandığını gösteriyor. Bu, Tether'in dış iletişim stratejisiyle uyumlu: banka hesabı olmayan nüfuslara hizmet vermek ve新兴 piyasalara dolar kanalı sağlamak. Ancak bu aynı zamanda, mevcut faiz ve piyasa koşullarında USDT'nin toplam dolaşım miktarının, yani Tether'in gelir temelinin yakında zirve yapma ihtimali olduğunu ima ediyor.

Tether, 30 milyon yeni kullanıcı eklemesiyle özellikle geleneksel bankacılık altyapısı zayıf ve yerel para birimleri sürekli değer kaybeden bölgelerde kapsama alanını büyük ölçüde genişletmiştir. Şirket, USDT'yi günlük ödeme aracı haline getirmeyi hedefleyerek Afrika, Latin Amerika ve Güneydoğu Asya'da aktif olarak iş birliği görüşmeleri yürütüyor. 28 Temmuz'da Tether'in Nairobi Menkul Kıymetler Borsası ile imzaladığı anlaşma tutanağı, bu stratejinin en son adımıdır. Ancak ödeme işlem hacmi ve stabil paranın dolaşımdaki toplam miktarı iki farklı göstergedir. Bir kullanıcı 50 dolarlık USDT alıp birkaç saat içinde harcayıp hiçbir bakiye bırakmazsa, işlem hacmine katkı sağlar ancak Tether'e gelir yaratan dolaşımdaki toplam miktarı artıramaz.

Dolaşım hızı yavaşlıyor, tam olarak kurumsal piyasada USDC rekabetinin arttığı bir dönemde. Circle'un listelenmesi daha yüksek şeffaflık sağlıyor, ABD stabil para birimi yasalaşması devam ediyor; bu nedenle önceki USDT'ye yatkın olan kurumsal sermayenin bir kısmı USDC veya diğer yeni nesil stabil paralara doğru kayıyor. Tether, perakende piyasasında ve新兴 piyasalarda ödeme alanında hâlâ liderliğini koruyor, ancak dolaşım miktarını genişleten yeni sermaye, ortalama tutarları daha düşük olan kullanıcı gruplarından gelmeye başlıyor.

USDT dolaşım miktarının büyümesi durursa ve rezerv yedekleri sürekli azalırsa, Tether'in gelişim alanı daralacaktır. Şirketler, güçlü operasyonel karlarla rezervlerini yeniden inşa etmektedir; karlar yüksek faiz ortamına ve dolaşımın sürekli genişlemesine büyük ölçüde bağımlıdır. Piyasa, faizlerin düşmesini beklemektedir ve dolaşım artışı zaten yavaşlamıştır; bu nedenle rezerv yedekleri, çeşitli risk şoklarını emmek için değişken bir rol oynamaktadır.

41,11 milyar ABD doları fazla rezerv yedeklemesi, USDT'nin toplam dolaşımdaki miktarının sadece %2,2'sini oluşturuyor. 184,6 milyar ABD dolarına kadar olan ödeme yükünü desteklemek için bu güvenlik marjı yeterli değil, özellikle rezerv varlıklarının %13'ü aşırı dalgalanıyor. Birinci çeyrek sonunda rekor seviyeye ulaşan 8,23 milyar ABD doları yedekleme, %4,5 güvenlik payına karşılık geliyordu. Yalnızca bir çeyrek içinde yedekleme miktarı doğrudan yarıya düştü; bu, piyasa ortamının ne kadar dalgalı olduğunu ve yıllarca birikmiş güvenlik engellerinin nasıl hızlıca zayıflayabileceğini kanıtlamaktadır.