Yaşayan en saygın makro yatırımcılardan biri olan Stanley Druckenmiller, kendi eski öğrencisinin tasarladığı bir tahvil piyasası stratejisini kamuoyunda kınadı. 24 Ağustos'ta Wall Street Journal'da yayınlanan bir yazarlık yazısında Druckenmiller, Hazine Bakanı Scott Bessent'in uzun vadeli tahvil alımını iki katına çıkarma planını, "4 milyar doların öne sürdüğünden çok daha büyük bir hata" olarak nitelendirdi.
Hedefi: 19 Ağustos'ta yapılan bir Hazine duyurusu; satın alma operasyonlarının her bir operasyonda 2 milyar dolarlardan en az 4 milyar dolara çıkarılması ve vadesi 10 ile 30 yıl arasında olan tahvillere odaklanması. Genişletilen program 9 Eylül ile 4 Kasım tarihleri arasında geçerli.
Eğitmen-öğrenci paylaşımı
Bu anlaşmazlığın özellikle sert olmasını sağlayan, arkasındaki kişisel geçmiştir. Bessent, 1991'den itibaren Druckenmiller'in altında Soros Fund Management'de çalıştı. Onlarca yıl boyunca, ikisi de yaklaşık aynı makro stratejiyi paylaştı. Şimdi ise yılların en önemli mali tartışmalarından birinin karşı karşıya olduğu taraflardan.
Druckenmiller’in temel argümanı basittir. Geri alım duyurusu yapılmadan hemen önce 30 yıllık tahvil getirisi 19 yıllık zirvesine ulaştı. Onun görüşüne göre, bu artan getiri bir hata değil, bir özellik.
Federal açık GDP'nin yaklaşık %6'sında kaldığında ve ulusal borç 40 trilyon doları aştığında, daha yüksek kira maliyetleri, bono piyasasının Washington'a mali düzenini kurmasını söylemesinin bir yoludur. Druckenmiller, uzun vadeli tahvilleri geri alarak bu getirileri düşürmenin, gürültüden bıkkın olduğunuz için duman dedektörünün fişini çekmek gibi olduğunu savundu.
Bu likidite yönetimi değildi, fiyat yönetimiydi ve 4 milyar doları aşan çok daha büyük bir hata öneriyor.
Bu ayrım önemlidir. Likidite yönetimi, piyasaların donduğu, ihalelerin başarısız olduğu, alıcıların kaybolduğu durumlarda müdahale etmek anlamına gelir. Fiyat yönetimi ise getirilerin nereye doğru gittiğinden memnun olmadığınız için müdahale etmek anlamına gelir. Druckenmiller, ilkine dair hiçbir kanıt görmüyor, ikincisi için ise bol kanıt görüyor.
Bessent’in savunması ve matematik problemi
Bessent, satın almaları 2024'ten beri işleyen bir programın rutin bir uzantısı olarak tanımlayarak geri çekildi. Onun görüşüne göre, var olan bir aracı düzenli piyasa işlevselliğini desteklemek için ölçeklendirmekta olağanüstü bir şey yok.
Ancak Druckenmiller’in eleştirisi aslında dolar miktarı hakkında değil, sinyal hakkında. Hazine, faizler onlarca yıldır görülmemiş yüksek seviyelere ulaştıktan hemen sonra geri alım operasyonlarının boyutunu iki katına çıkarınca, piyasa bunu bir işaret olarak okur. Bu, hükümetin uzun vadeli faizler için bir ağrı eşiği olduğunu ve bu eşiğin aşıldığında harekete geçmeye hazır olduğunu gösterir.
Mali çevre
ABD mali pozisyonu önemli ölçüde bozuldu. Ekonomik genişleme döneminde GSYİH'nın yaklaşık %6'sı kadar bir açık, tarihsel olarak nadirdir. Bu kadar büyük açıklar genellikle gelirlerin düştüğü ve acil harcamaların arttığı resesyonlarla birlikte görülür. Göreceli olarak normal ekonomik koşullarda bu açıkları sürdürmek, gerçek bir düşüş geldiğinde hareket alanını çok az bırakır.
Aynı zamanda, 40 trilyon dolarlık borç üzerindeki bileşik faiz matematiği azalmıyor. Ortalama kira maliyetlerindeki her bir baz noktası artış, milyarlarca dolarlık ek yıllık faiz giderine neden oluyor. Kongre Bütçe Ofisi, borç hizmeti maliyetlerini federal bütçedeki en hızlı büyüyen kalemlerden biri olarak tekrar tekrar vurguladı. Daha yüksek getiriler sadece yeni ihracatları etkilemiyor. Var olan tahvillerin vadesi dolup daha yüksek oranlarla yenilenmesiyle mali baskının artışı hızlanıyor.
Bu, Druckenmiller'in argümanını yatırımcı topluluğunun önemli bir kesimiyle paylaştıran bağlamdır. Temel olarak, tahvil piyasasının seçilmiş yetkililerin kendilerine uygulamadığı disiplini zorlamaya çalıştığını ve Hazine'nin bu disiplini kısa vadeli rahatlık için zayıflattığını söylüyor.